樸　一　王婉婷

摘要:保證私募基金規(guī)范化運(yùn)作是私募基金治理中的核心問(wèn)題,內(nèi)部運(yùn)作模式的規(guī)范和外部運(yùn)作條件的完善是保證中國(guó)私募基金規(guī)范化運(yùn)行的兩個(gè)重要方面。研究對(duì)象是私募基金規(guī)范運(yùn)作的內(nèi)部模式設(shè)計(jì),即是通過(guò)內(nèi)部組織形式、收益分配機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制等一系列的制度安排,使各種機(jī)制能夠較好地發(fā)揮作用,以解決“私募基金財(cái)產(chǎn)剩余控制權(quán)和索取權(quán)如何分配”這一中心問(wèn)題。

關(guān)鍵詞:規(guī)范化;內(nèi)部模式;私募基金

中圖分類號(hào):F831.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1673-291X(2009)21-0056-02

私募基金的規(guī)范化則是指這種制度要被法律承認(rèn),其設(shè)立和運(yùn)作不僅要符合相關(guān)的法律規(guī)定,而且要符合有關(guān)市場(chǎng)規(guī)則和規(guī)律,給其他參與主體主要帶來(lái)正的外部性等。

一、私募基金規(guī)范化運(yùn)作的衡量標(biāo)準(zhǔn)

1.內(nèi)部的規(guī)范化。主要指私募基金設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)權(quán)清晰、組織形式設(shè)計(jì)合理、風(fēng)險(xiǎn)控制有效等,能夠依靠自身一系列制度安排成為市場(chǎng)獨(dú)立運(yùn)作的主體。

本文研究的對(duì)象是中國(guó)私募基金規(guī)范運(yùn)作所需的內(nèi)部模式。私募基金規(guī)范運(yùn)作的內(nèi)部模式的影響因素很多,可以從管理的角度分析管理的規(guī)范性,也可以從制度的角度研究各種制度建設(shè)的合理性等。本文選取從契約理論的角度出發(fā),研究私募基金內(nèi)部各項(xiàng)機(jī)制對(duì)其運(yùn)作的影響。當(dāng)然,這并非意味著管理、投資決策等因素對(duì)私募基金的運(yùn)作沒(méi)有影響。

2.外部的規(guī)范化。規(guī)范運(yùn)作需要的外部條件,即參與主體具備一定資質(zhì),市場(chǎng)環(huán)境一定程度上滿足完備性要求和制度環(huán)境相對(duì)完善等。

二、中國(guó)私募基金規(guī)范運(yùn)作的內(nèi)部條件分析

(一)組織形式對(duì)私募基金運(yùn)作的影響因素分析

根據(jù)中國(guó)相關(guān)法律,私募股權(quán)基金的設(shè)立模式可以采用公司制、契約制和有限合伙制。中國(guó)目前主要采取的是公司制形式,而以美國(guó)為代表的海外私募投資基金絕大多數(shù)采用有限合伙制。

2007年6月1日起實(shí)施的新《合伙企業(yè)法》為本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的實(shí)踐提供了法律依據(jù)。目前,深圳、上海、溫州等地已陸續(xù)成立了十多家本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金。例如:2007年6月26日,全國(guó)第一家有限合伙企業(yè)——南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)在深圳成立,這是中國(guó)自今年6月實(shí)施新的《合伙企業(yè)法》后,首家人民幣私募股權(quán)投資基金;2007年11月,深圳東方富海有限合伙企業(yè)成立,一舉募資9億元人民幣和5 000萬(wàn)美元,成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)最大的本土有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金。有限合伙制私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展方興未艾。

(二)收益分配機(jī)制對(duì)私募基金運(yùn)作的影響

1.收益共享型下基金管理者行為分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投資者支付固定款項(xiàng),而是由兩者共同出資,共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益。在收益分享制下,私募基金投資者和管理者共同出資設(shè)立基金,管理者占其中10%～30%的比例,兩者收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。管理者和投資者組成利益“捆綁體”,這迫使管理者努力工作精心管理資產(chǎn),因而能較好的降低道德風(fēng)險(xiǎn),并形成對(duì)管理者較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制,促使管理者充分發(fā)揮其投資技能,在實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化的同時(shí)最大化投資者效用。我們用博弈模型簡(jiǎn)單分析如下:

假定投資者和管理者是風(fēng)險(xiǎn)中性的,管理者不可觀察的努力水平為e,基金收益除取決于管理者努力外,還受外生變量ε(市場(chǎng)狀況等)的影響,π(e,ε)表示收益函數(shù)。假定π隨著e的增加而增加,則管理者的收益函數(shù)為:R(e,ε)=f+t·π(e,ε),效用函數(shù)為:u¹(e,ε)=R(e,ε)-c(e),對(duì)應(yīng)的投資者的效用函數(shù)為:u²(e,ε)=π(e,ε)-u¹(e,ε)=(1-t)·π(e,ε)-f。

其中,f表示為維護(hù)基金日常運(yùn)作提取的少量管理費(fèi)用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金業(yè)績(jī)和管理者努力成線性關(guān)系的前提下,管理人越努力基金獲得好業(yè)績(jī)的可能性就越大,即?墜c/?墜e>0,但管理人努力的同時(shí)是要付出成本的,因此,管理人在付出努力時(shí)也要權(quán)衡收益與努力成本之間的關(guān)系,使自身效用達(dá)到最大化。

為了使max[R(e,ε)-c(e)]的討論簡(jiǎn)便,我們假設(shè)在基金管理者的努力水平達(dá)到最大化之前,他所獲得的邊際收益大于其付出的邊際努力成本,管理者獲得的收益會(huì)隨著其投入的努力而增加;在達(dá)到最佳效用水平后,其獲得的收益將小于投入的努力成本。因此,當(dāng)且僅當(dāng)二者相等?墜R/?墜e>?墜c/?墜e時(shí),基金收益和管理者的效用同時(shí)達(dá)到最大化。

因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用與他的努力水平正相關(guān),他努力工作,直至他的邊際效用與他的邊際努力成本相等,在最大化其預(yù)期效用的同時(shí)也使基金收益達(dá)到最大化。基金收益的最大化與投資者效用最大化并不矛盾,因?yàn)樵谕顿Y者確定分享比例時(shí),t不能趨近于1,那樣意味著投資者一無(wú)所獲;t也不能趨近于0,那樣意味著管理者不會(huì)投入努力成本,也就無(wú)收益可分。因此,在0

2.中國(guó)目前條件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承諾每年向投資者支付等于或高于同期銀行存款利息的款項(xiàng),如果基金運(yùn)作有盈利,這部分再按一定比例在兩者之間進(jìn)行分配。但中國(guó)有關(guān)法律是禁止這種做法的,保底合約不能實(shí)現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生的糾紛往往得不到法律救助,產(chǎn)生大量經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題。并且,有些保底收益相當(dāng)高,管理者為實(shí)現(xiàn)保底收益率,有很強(qiáng)的操縱市場(chǎng),高風(fēng)險(xiǎn)操作的傾向。

本文認(rèn)為,鑒于中國(guó)目前的投融資環(huán)境和社會(huì)信用環(huán)境并不十分規(guī)范,僅僅依靠市場(chǎng)機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的有效保護(hù),因此有必要打破常規(guī),允許私募基金管理者從事委托理財(cái)業(yè)務(wù)時(shí)采用保底的做法。這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)好處:一是在目前情況下,保底的做法能夠加強(qiáng)對(duì)資金委托人的保護(hù),消除他們的顧慮,從而促進(jìn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展;二是保底、保本的做法對(duì)有實(shí)力的大型委托理財(cái)機(jī)構(gòu)更有利,這些機(jī)構(gòu)由于管理的資金規(guī)模較大和擁有良好的品牌,理財(cái)成本較低,有能力來(lái)承諾保底、保本,這也有利于委托理財(cái)業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

但是,即使是允許保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些資質(zhì)較差的機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假承諾,或是委托理財(cái)機(jī)構(gòu)進(jìn)行超出保證能力的高風(fēng)險(xiǎn)投資,導(dǎo)致保底名不副實(shí)。為此應(yīng)規(guī)定:嚴(yán)格控制對(duì)保本性委托理財(cái)?shù)氖跈?quán),由資質(zhì)合格的第三人(通常是銀行)提供民事?lián)?嚴(yán)格控制保本性委托理財(cái)對(duì)衍生商品的投資比例,加強(qiáng)信息公開等。

(三)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制對(duì)私募基金運(yùn)作的影響

1.事前的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。(1)管理者保證金。這一比例按投資者對(duì)其的信任程度而異,國(guó)外一般在1%～3%(中國(guó)高達(dá)10%～30%)?；鸸芾碚叻蓊~與投資者資產(chǎn)一起運(yùn)作,能保證管理者與基金投資者利益綁在一起,促使其自覺(jué)回避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)基金運(yùn)作出現(xiàn)虧損時(shí),首先用基金管理者的份額彌補(bǔ),當(dāng)基金凈值下降到管理者的出資限額時(shí)應(yīng)止損平倉(cāng),以維護(hù)投資者資本金安全。(2)收益分配順序。私募基金收益首先用來(lái)彌補(bǔ)往年虧損,待虧損彌補(bǔ)完全后,剩余收益可在投資者與管理人之間按約定比例分配。(3)基金財(cái)產(chǎn)的分割管理。私募基金投資者與管理人的財(cái)產(chǎn)相互分離,分賬戶設(shè)置,當(dāng)管理人管理不止一個(gè)私募基金時(shí),不同基金的資產(chǎn)也分割設(shè)置。這樣可以防止管理人利用不同賬戶的資金轉(zhuǎn)賬,從而掩蓋基金的真實(shí)盈虧。

2.運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部門和社會(huì)公眾進(jìn)行信息披露,但有義務(wù)向其投資者披露信息。在定期或不定期或投資者要求時(shí)進(jìn)行披露,披露的內(nèi)容包括私募基金的投資組合、預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)收益以及其他重大事項(xiàng)等。(2)投資者直接干預(yù)。對(duì)私募基金一些重要的事項(xiàng),如更換基金管理人,增減基金股份,重大投資者決策等,基金投資者有權(quán)依據(jù)個(gè)人的判斷給予否決或通過(guò)。(3)基金半開放式運(yùn)作。私募基金的投資者可隨時(shí)買入基金單位,但在買入的起初一段時(shí)間內(nèi)不可以贖回,鎖定期可依據(jù)不同基金類型確定,可為半年、一年、二年不等。鎖定期過(guò)后,在提前通知管理者后,可以隨時(shí)贖回。投資者擁有退出權(quán),實(shí)際上給了他們用腳投票的權(quán)利,對(duì)管理人的約束效果更為直接。

3.風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)化的措施。(1)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。私募基金契約中規(guī)定按基金投資收益凈額的一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,當(dāng)發(fā)生虧損時(shí),風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可用來(lái)彌補(bǔ)虧損。還可按投資組合風(fēng)險(xiǎn)的大小設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取比例,如規(guī)定當(dāng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)預(yù)定的水平時(shí),應(yīng)啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度,組合風(fēng)險(xiǎn)每增加一定比例,風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備提取比例相應(yīng)的提高一定比例,可有效制約基金經(jīng)理過(guò)分追求風(fēng)險(xiǎn)的沖動(dòng)。(2)損失賠償制度。當(dāng)私募基金發(fā)生投資虧損時(shí),管理人股份首先用來(lái)彌補(bǔ)投資者和交易對(duì)手虧損,未彌補(bǔ)部分用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ),盡量把風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)化于基金內(nèi)部,減少對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體的影響。

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[責(zé)任編輯 吳迪]