朱　敏

貨幣政策和財(cái)政政策一起被作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體最重要的兩大宏觀調(diào)控工具,但貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)體的傳導(dǎo)效率卻是大相徑庭的,并且在刺激內(nèi)需方面的作用也是相對(duì)有限的。對(duì)我國這樣一個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)效率高、可用空間小、社會(huì)保障體系不健全的國家而言,過于頻繁使用貨幣政策的副作用巨大,對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際效應(yīng)趨于遞減。因此,我國貨幣政策應(yīng)加強(qiáng)與其他政策的協(xié)調(diào)配合,尤其要注重發(fā)揮積極財(cái)政政策的功效,切忌貨幣政策“單兵突進(jìn)”。

一、我國的金融體制決定了貨幣政策傳導(dǎo)的高效率

金融危機(jī)發(fā)生后,盡管中美兩國采取的具體貨幣政策手段有所不同,但本質(zhì)上卻是相通的:均實(shí)施了寬松型的貨幣政策,但政策的實(shí)際操作結(jié)果卻迥然不同。美國貨幣政策效果與當(dāng)初預(yù)期相去甚遠(yuǎn),甚至反而因此導(dǎo)致了新一輪信貸緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示,2009年1月基礎(chǔ)貨幣已從2008年9月的8000多億美元提高到1.7萬億美元,但銀行業(yè)的貨幣乘數(shù)反而從9倍左右下降到不到5倍,盡管美聯(lián)儲(chǔ)已向銀行業(yè)注入了大量流動(dòng)性,但美國銀行業(yè)的放貸量卻始終沒有增加。商業(yè)銀行信貸無法解凍,讓美國的企業(yè)陷入了資金緊缺狀態(tài),反過來又促使企業(yè)的貸款違約率上升,商業(yè)銀行更趨于惜貸,導(dǎo)致美國整體經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)陷入了一個(gè)“死循環(huán)”的惡性怪圈。但中國的情況卻截然不同,寬松貨幣政策可謂是“立竿見影”,商業(yè)銀行信貸高速增長,多項(xiàng)指標(biāo)迅速回暖,經(jīng)濟(jì)迅速下行的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步減弱。到底是什么因素使得中美兩國貨幣政策的傳導(dǎo)效率出現(xiàn)如此之大的反差呢?

(一)經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度

近幾十年來,美國已發(fā)展成為一個(gè)以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體,金融業(yè)規(guī)模龐大,經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度相當(dāng)高。對(duì)以金融業(yè)為主導(dǎo)的美國經(jīng)濟(jì)而言,金融危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的傷害是十分嚴(yán)重的。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是以制造業(yè)為主導(dǎo)的,金融危機(jī)對(duì)中國的沖擊主要體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的出口方面,對(duì)中國金融體系的沖擊十分有限。

(二)金融市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)

虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是信用,金融危機(jī)摧毀了美國金融市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)及以證券化為主導(dǎo)的運(yùn)作模式,因此,注資或讓金融機(jī)構(gòu)國有化并不能化解美國金融危機(jī)。如果美國金融市場(chǎng)的信用基礎(chǔ)無法確立或重建,要恢復(fù)美國金融市場(chǎng)的功能是不可能的。中國商業(yè)銀行的信用仍然存在著國家的隱性擔(dān)保,只要信貸管制一放松,商業(yè)銀行以較快方式擴(kuò)張信貸規(guī)模的動(dòng)力也就越強(qiáng)。

(三)銀行的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)

美國銀行業(yè)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)是相當(dāng)明晰的,銀行風(fēng)險(xiǎn)完全要由自己來承擔(dān),當(dāng)美國不少大型銀行受金融危機(jī)重創(chuàng)之后,投資損失導(dǎo)致其核心資本金嚴(yán)重受損,它們不得不減少放貸的額度,以減少核心資本的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),美國銀行業(yè)發(fā)放信貸的質(zhì)量開始急劇下降,導(dǎo)致不少中小銀行的壞賬不斷上升,不敢向企業(yè)進(jìn)行放款。而以國有銀行為主導(dǎo)的中國金融體系,盡管它的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)、市場(chǎng)化程度、運(yùn)作模式及監(jiān)管制度等都存在著諸多不盡如意的地方,如低效率問題等,但在應(yīng)對(duì)此次國際金融危機(jī)上卻“因禍得?！?。受政府管制過多的中國銀行業(yè)購買美國證券化資產(chǎn)的比重并不高,它們?cè)诿绹臉I(yè)務(wù)量也很小,這些都成為中國銀行業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。

(四)銀行的贏利模式

美國銀行的贏利模式較多,如中間業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)、金融衍生產(chǎn)品等,來自于存貸差的利潤比重并不高,因而銀行對(duì)單純的政策放寬與注資反應(yīng)并不敏感。而中國銀行體系的贏利工具比較單一,主要依靠存貸差,在這種情況下,只要政府的管理與政策一放松,信貸擴(kuò)張就成為各類商業(yè)銀行的最佳贏利模式,信貸快速擴(kuò)張也就勢(shì)成必然。

二、我國國情決定了貨幣政策在刺激內(nèi)需方面作用有限

我國的高儲(chǔ)蓄率是老百姓的一種自我保障行為,只要社會(huì)保障體系還沒有真正建立完善,即使利率下降到零,老百姓也不太可能把錢從銀行取出來用于消費(fèi)。在這種情況下,如果我們一味實(shí)行極度寬松的貨幣政策,大量增加貨幣投放,等于要對(duì)社會(huì)征“貨幣稅”,使得貨幣形態(tài)的財(cái)富縮水。因?yàn)閺睦碚撋险f,只有這樣才能使人們不想擁有太多的貨幣形態(tài)的財(cái)富,要將貨幣形態(tài)的財(cái)富用于投資和消費(fèi),從而帶動(dòng)需求的增加,這是貨幣政策啟動(dòng)需求的“內(nèi)在邏輯”。但是這樣做的結(jié)果可能會(huì)因?yàn)槲覈奶厥鈬?反而不利于啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)。如果我們依靠過多地投放貨幣來啟動(dòng)經(jīng)濟(jì),那就必然會(huì)使人們的儲(chǔ)蓄貶值,這對(duì)公眾的財(cái)富和自我保障是一種重大的沖擊,從而會(huì)使人們對(duì)未來的預(yù)期惡化,更不敢消費(fèi)和投資,從而使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一種自我收縮的惡性循環(huán),這反而不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

從美國的經(jīng)驗(yàn)看,過度寬松的貨幣政策,如利率降低到接近于0,最有可能走向兩個(gè)極端:一是掉入“流動(dòng)性陷阱”。按照費(fèi)雪效應(yīng),在物價(jià)水平下降時(shí),為了保持真實(shí)利率不變,名義利率也應(yīng)隨之下調(diào),當(dāng)名義利率接近于零時(shí),降息貨幣政策就無法再發(fā)揮作用。在利率靠近0時(shí)人們會(huì)獲得所有需要的流動(dòng)性,如果你想進(jìn)一步的降低利率的話,人們只會(huì)盡可能的增加現(xiàn)金,銀行也會(huì)增加儲(chǔ)備,他們?cè)僖膊辉敢獍彦X借出去或者過多消費(fèi)。二是引發(fā)類似“次貸危機(jī)”的金融危機(jī)。從美國的教訓(xùn)來看,過多地動(dòng)用貨幣政策,例如增加低息甚至無息的貨幣供應(yīng)量,會(huì)使每個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都會(huì)放棄以收定支的最基本經(jīng)濟(jì)原則,無代價(jià)地盲目擴(kuò)張自己的消費(fèi)和投資,經(jīng)濟(jì)主體的這種“軟約束”,必然會(huì)引發(fā)次貸危機(jī),并導(dǎo)致金融危機(jī)。我國正在經(jīng)歷著資產(chǎn)資本化和證券化的進(jìn)程,如果過多地使用貨幣政策,雖然會(huì)對(duì)啟動(dòng)內(nèi)需有一定的作用,但很有可能使我國經(jīng)濟(jì)在未來出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹及資產(chǎn)泡沫化傾向,或者就是掉進(jìn)所謂的“流動(dòng)性陷阱”。

三、目前我國貨幣政策的可用空間其實(shí)已經(jīng)不大

如果要使經(jīng)濟(jì)走出衰退,通常的做法就是降低利率,所以這次世界性金融危機(jī)發(fā)生后,各國央行都快速行動(dòng)來大幅度降低利率。但從上世紀(jì)30年代的大蕭條以來,我們第一次看到利息已經(jīng)處于很低的水平了,部分已至零附近。2009年以來,美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)繼續(xù)維持0—0.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間,日本銀行也宣布繼續(xù)將無擔(dān)保隔夜拆借利率維持在0.1%的水平。1月15日,歐洲中央銀行將主要再融資利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至2.0%,同時(shí)將存貸款便利利差從100個(gè)基點(diǎn)重新擴(kuò)大到200個(gè)基點(diǎn),并于3月5日和4月2日,分別再次下調(diào)主要再融資利率50個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)至1.25%。一季度英格蘭銀行三度降息各50個(gè)基點(diǎn)至0.5%,創(chuàng)建行300多年來新低。由于衰退的嚴(yán)重性,由于通脹已經(jīng)消失殆盡,甚至出現(xiàn)通貨緊縮,貨幣政策只可能越來越放松,美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家做出了預(yù)測(cè),短期的利率是負(fù)5%,可以做到這一點(diǎn)。2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅—克魯格曼也表示,目前貨幣政策已經(jīng)用到頭了,很難通過降息推動(dòng)需求。

我國貨幣政策也存在同樣問題,可用空間其實(shí)也已經(jīng)很小。首先,隨著銀行貸款的高速增長,商業(yè)銀行資本金不足的問題開始浮出水面。即使已經(jīng)取消了信貸規(guī)模限制,但不等于可無限地貸下去,除非真的不想要這個(gè)經(jīng)濟(jì)體了,今年以來,多家商業(yè)銀行已在通過發(fā)行次級(jí)債來補(bǔ)充資本金。其次,由于前幾年我國外匯儲(chǔ)備的快速增長,央行為購買外匯已經(jīng)向市場(chǎng)投放了大量的基礎(chǔ)貨幣,今年一季度信貸的天量增長,使得基礎(chǔ)貨幣被數(shù)倍放大流入社會(huì),市場(chǎng)流動(dòng)性再次面臨過度充裕的危險(xiǎn)。再次,我國國有銀行的“軟預(yù)算約束”已導(dǎo)致了大量呆壞賬的存在,雖然我們幾年前已經(jīng)剝離掉了1.4萬億呆壞賬,但實(shí)際上呆壞賬的壓力仍然很大,銀監(jiān)會(huì)不久前已經(jīng)公開否認(rèn)了今年新增信貸總額將超過8萬億元人民幣的說法,因此今年下半年,可再新增信貸額實(shí)際上已經(jīng)有限。最后,目前我國一年期銀行存貸款利率是2.25%和5.58%,盡管高于美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體,但從歷史數(shù)據(jù)看已經(jīng)是處于很低水平了。

四、貨幣政策應(yīng)加強(qiáng)與其他政策的協(xié)調(diào)配合,切忌“單兵突進(jìn)”

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有賴于貨幣、財(cái)政、匯率、產(chǎn)業(yè)、稅收、價(jià)格等政策手段的協(xié)調(diào)配合,形成政策合力,而不是貨幣政策的“單兵突進(jìn)”。在上世紀(jì)大蕭條中,一些國家的反應(yīng)是迅速放棄金本位制,而另一些國家則選擇不惜代價(jià)地固守金本位制。放棄金本位制的國家可以增加貨幣供應(yīng)提高價(jià)格水平,而堅(jiān)持金本位制的國家被迫陷入更嚴(yán)重的通貨緊縮。事實(shí)證明,那些放棄了金本位制的國家比堅(jiān)持金本位制的國家從大蕭條中復(fù)蘇得更快,沒有一個(gè)國家在堅(jiān)持金本位制的時(shí)候表現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇。可見,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度依賴匯率制度。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)似乎更多地依賴貨幣政策,擴(kuò)大政府支出做得還不夠,這一方面受制于各國不容樂觀的財(cái)政狀況;另一方面可能也是繁雜的政治程序制約的結(jié)果。但對(duì)于我國這樣一個(gè)高儲(chǔ)蓄率國家來說,積極財(cái)政政策在刺激經(jīng)濟(jì)方面不僅有其必要性,而且具有現(xiàn)實(shí)可行性。從必要性看,首先,可以通過國家舉債的方式將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資,減小高儲(chǔ)蓄對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的負(fù)面效應(yīng);其次,國家舉債也為居民的高儲(chǔ)蓄找到一個(gè)投資渠道,可以提高人們的收入,從而通過收入增加促進(jìn)居民消費(fèi);最后,國家通過舉債啟動(dòng)經(jīng)濟(jì),相當(dāng)于通過向富人借錢為窮人提供就業(yè)機(jī)會(huì),提高窮人的收入,從而有利于調(diào)節(jié)貧富差距,而且這種調(diào)節(jié)不會(huì)損害效率,相反,可以推動(dòng)效率與公平的有效結(jié)合。從可行性看,我國的財(cái)政政策有著較大的擴(kuò)張空間,2009年如果GDP增長按8%計(jì)算,9500億元的赤字占GDP的比重將達(dá)到2.93%,是歷年最高的,但是以3%的馬約標(biāo)準(zhǔn)衡量,這一赤字率依然處在安全范圍之內(nèi)。目前我國國債依存度約為18%,處于歷史較高水平,但與西方國家70%以上相比還具有較大空間,美國和日本的這一數(shù)字分別為360%和120%。因此,只要守得住1994年中國定下來的“財(cái)政不得向人民銀行透支”的鐵律,財(cái)政政策盡可以再積極些,再多發(fā)10萬億國債對(duì)我國來說并不是什么天方夜譚。

(作者單位:國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部)