俞　佳　黃衛(wèi)紅

浙江省的經(jīng)濟(jì)是以民營企業(yè)為代表的大批中小企業(yè)為支柱的特色經(jīng)濟(jì)，無論是競爭能力，還是商業(yè)價值，在全國都是首屈一指。截至2007年底，浙江省的中小企業(yè)數(shù)量達(dá)到113萬家，占全省公司企業(yè)數(shù)量的99.6％。數(shù)量巨大的中小企業(yè)群體，雖然單個規(guī)模都很小，對社會做出的貢獻(xiàn)卻是巨大的，尤其是在解決勞動力就業(yè)方面功不可沒。浙江省65％的專利、75％以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80％以上，的新產(chǎn)品來自中小企業(yè)。對于相同的產(chǎn)值。中小企業(yè)吸納的就業(yè)容量是國有大企業(yè)的1.43倍。2008年上半年新增工作崗位的80％來自中小企業(yè)。浙江省中小企業(yè)局的統(tǒng)計顯示，中小企業(yè)已成為該省提供就業(yè)崗位最多、解決人員就業(yè)最多的群體。截至目前，該省已有1300多萬農(nóng)村富余勞動力和城鎮(zhèn)下崗職工在中小企業(yè)捧起了“飯碗”，2008年人均工資性收入近2萬元。即使是扣除個體工業(yè)戶，中小企業(yè)的勞動貢獻(xiàn)率也超過了90％。

一、浙江省中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

資金是中小企業(yè)運轉(zhuǎn)的“血液”，企業(yè)要維系，要發(fā)展，要創(chuàng)新，離不開資金。融資渠道單一歷來是中小企業(yè)運營的弊病。眼下其最主要的資金來源一銀行，由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、宏觀政策、自身運營理念等原因，一再對中小企業(yè)惜貸。這樣一來。不被認(rèn)作是優(yōu)質(zhì)客戶的中小企業(yè)被釜底抽薪。在最需要資金的時候，呈現(xiàn)在眼前的卻是資金斷流。生存困難的殘酷現(xiàn)實。

(一)浙江省中小企業(yè)融資的特點主要有：

1，過度依賴銀行貸款：

2中小企業(yè)在證券市場中力圖股票融資效果微乎其微：

3，企業(yè)債券未被中小企業(yè)充分利用：

4，民間借貸大行其道。

(二)目前融資方式下的弊端

1，集中使用銀行貸款。一是易受宏觀經(jīng)濟(jì)，政策調(diào)控的影響，一旦銀行收緊銀根，作為弱勢群體的中小企業(yè)很難得到資助。偏賴于一種方式風(fēng)險太大，使企業(yè)極容易面臨財務(wù)風(fēng)險乃至破產(chǎn)：二則加大了銀行的風(fēng)險，如果銀行在發(fā)放了大量貸款后，沒有及時收回，較易引起銀行資金的流動性問題，若遇上擠兌，則會引起崩盤的連鎖反應(yīng)，不利于我國金融秩序的穩(wěn)定。

2，放棄了其他的融資方式，使資本結(jié)構(gòu)單一。不但無法籌集到更多的資金來適應(yīng)企業(yè)發(fā)展。抓住投資機(jī)會，應(yīng)付臨時性的支付需要；更無法優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。享受不同融資方式帶來的利息成本節(jié)約的好處，稅務(wù)籌劃的靈活性，使企業(yè)的財務(wù)管理水平處于初級階段，沒有進(jìn)步，就不可能充分提升企業(yè)價值。從而使投資者回報最大化。

3，由民間借貸所引發(fā)的問題頗多。(1)影響國家宏觀調(diào)控政策的貫徹實施；(2)給社會經(jīng)濟(jì)帶來不穩(wěn)定因素；(3)難以對民間借貸中介組織進(jìn)行有效監(jiān)管；(4)民間借貸利率監(jiān)測難度較大。

二、建立省區(qū)域性企業(yè)債券市場是解決浙江省中小企業(yè)融資難的有效途徑

(一)建立區(qū)域性企業(yè)債券市場的必要性闡述

1，集中力量扶持區(qū)域內(nèi)的企業(yè)融資。區(qū)域性的企業(yè)債券市場其債券的發(fā)行主體一般為本區(qū)域內(nèi)的企業(yè)。集中力量為本區(qū)域企業(yè)解決資金問題，有利于形成規(guī)模效應(yīng)，最大限度地利用市場上的閑余資金，調(diào)動區(qū)域內(nèi)各方的積極性。

2，化解由于發(fā)送信號困難原因?qū)е碌馁Y金不足。區(qū)域企業(yè)債券市場本身就是一個功效極強(qiáng)的信號發(fā)放器，將迫切需要資金的合格企業(yè)列入其中，引導(dǎo)投資者資金投入，既解決了不少企業(yè)信號發(fā)不出去的困難，又使廣大的投資需求得到了滿足。區(qū)域性企業(yè)債券市場就是解決資金供求摩擦的潤滑油。

3，降低資金供需的成本，促進(jìn)市場機(jī)制發(fā)揮作用。有一種成本叫做“鞋底成本”，即交易雙方為了得到交易的理想結(jié)果所發(fā)生的與交易并無直接聯(lián)系的費用支出。在企業(yè)與投資者的資金供需中，這種類似“鞋底成本”的無謂成本的發(fā)生是很普遍的，區(qū)域性企業(yè)債券市場的創(chuàng)辦初衷就是為了緩解這一情況，減少無謂成本的發(fā)生，使資金供求雙方獲得最大的利益。

4，引入外省資金，發(fā)揮融資的杠桿效應(yīng)。區(qū)域性企業(yè)債券市場的建立，不但是本區(qū)域內(nèi)民間資本的投資途徑，也可以吸引外省的資金，更好地彌補(bǔ)區(qū)域內(nèi)企業(yè)資金的不足。浙江省企業(yè)有創(chuàng)造財富的能力，通過資本引入，將各自的生產(chǎn)要素的邊際生產(chǎn)力利用到最大限度，調(diào)節(jié)資源配置，合理生產(chǎn)要素布局。

(二)建立浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場的可行性闡述

浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場(以下簡稱“企業(yè)債券市場”)，是以省內(nèi)中小企業(yè)為發(fā)行單位，發(fā)行約定一定期限還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證的場外交易市場。發(fā)行主體通過招投標(biāo)發(fā)行企業(yè)債券后，投資者持有的債券可在浙江省銀行間債券市場進(jìn)行交易，是一個兼有一級資本市場與二級市場的整體性市場。

它的主要特征有：

1，債券發(fā)行單位為浙江省中小企業(yè)；

2，是企業(yè)債券的場外交易市場：

3，在浙江省銀行間債券市場交易，可以實現(xiàn)區(qū)域性的全流通：

4，兼具資本一級市場與二級市場的功能。

建設(shè)區(qū)域性企業(yè)債券市場，旨在解決浙江省中小企業(yè)融資難的問題，發(fā)揮債券融資的優(yōu)勢，有助于提升企業(yè)價值，提高省資本配置效率，充分利用資源，分散金融風(fēng)險，實現(xiàn)浙江省經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

浙江省作為我國的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，一向在改革中身先士卒，也正因為此，往往能在商場上起到“出奇制勝”的效果。此次貫徹中共中央的決心。作為大力發(fā)展企業(yè)債券的試點，率先建立浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場。一是經(jīng)濟(jì)形勢的迫在眉睫，二是政治任務(wù)的主動請纓，浙江省都義不容辭。

在實踐中，浙江省也有其他省份無法比擬的優(yōu)勢：

1，長期市場大潮的沖擊下，形成了以民營企業(yè)為主的一大批優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，他們有市場，有技術(shù)，有人才，擁有廣闊的發(fā)展前景，具有投資價值。

2，歷史來看，浙江人一直有經(jīng)商的意識，從早期紅極一時的浙商，到如今在全國領(lǐng)先的民營企業(yè)，塑造了一大批有膽識，有創(chuàng)新精神的企業(yè)家，他們較容易接受債券融資這個在中國剛剛發(fā)展起來的新生事物。而富有冒險精神，敢于實踐，敢于挑戰(zhàn)的性格也會讓廣大的浙江民眾成為投資企業(yè)債券的生力軍。

3，浙江省是我國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的幾個地區(qū)之一，地殷民富，民間資本充足，為建設(shè)企業(yè)債券市場提供了必備的資金條件。

4，第三產(chǎn)業(yè)在浙江省發(fā)展迅速，與建設(shè)企業(yè)債券市場配套的相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)已有雛形，如在全國頗有口碑，現(xiàn)已在深圳證券交易所上市的寧波銀行，其經(jīng)營的主要戰(zhàn)略方針便是為中小企業(yè)服務(wù)。

此外，浙江省領(lǐng)導(dǎo)頗具戰(zhàn)略眼光地提出了“金融強(qiáng)省”的口號，力圖發(fā)揮浙江省所長，以金融產(chǎn)業(yè)為龍頭，帶動其他產(chǎn)業(yè)增長，決心開拓浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新局面。而中央一再強(qiáng)調(diào)要加快發(fā)展企業(yè)債券的步伐，調(diào)整資本配置結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大融資規(guī)模，這無疑不僅使建設(shè)“企業(yè)債券市場”成為了可能，而且勢必成為浙江省金融工作的重中之重。有了中央、地方領(lǐng)導(dǎo)首肯與大力支持，政策法規(guī)上遇到的瓶

頸也就有望迎刃而解了。

三、建立浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場的具體建議

(一)建立基準(zhǔn)利率，推進(jìn)企業(yè)債券利率發(fā)行市場化

利率是債務(wù)融資的價格(包括存貸款利率和債券利率)。是引導(dǎo)金融資源實現(xiàn)優(yōu)化配置的信號。健全的企業(yè)債券市場中，利率是由市場來決定的，只有風(fēng)險與收益匹配，才能達(dá)到資本需求與供給的均衡狀態(tài)，做到資源配置的最優(yōu)化。我們應(yīng)該在新的“管理條例”中強(qiáng)調(diào)利率市場化，改變利率管制的歷史沿革。在試點的特殊政策下。利用證監(jiān)，會派出機(jī)構(gòu)的職能，聽取專家，學(xué)者的意見后確定一個基準(zhǔn)利率并對外公布。且在此以后不斷對其監(jiān)控或修正。

(二)大力施行“做市商”制度

要積極發(fā)展場外交易市場，增強(qiáng)市場的流動性，就必須引入“做市商”制度。從發(fā)達(dá)國家債券市場的操作實踐看，“做市商”制度是場外債券市場通行的做法。

證監(jiān)會批準(zhǔn)的67家證券公司，他們既有一定的人才儲備，又對“企業(yè)債券市場”頗有了解。可通過他們盡可能增加做市商數(shù)量，加入競爭的因子，有助于“做市商”隊伍水平的不斷提高，使場外交易的價格更公允，更能如實反映對企業(yè)債券的供需狀況。另外，市場有自然過濾器的作用，經(jīng)過優(yōu)勝劣汰，將不能勝任的機(jī)構(gòu)擠出“做市商”隊伍。

(三)廢除強(qiáng)制銀行擔(dān)保，培育以市場為導(dǎo)向的企業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)

完整的“企業(yè)債券市場”中必定會存在一些收益高，風(fēng)險也高的“次級”債券，為保障投資者利益，通常的做法是對企業(yè)債券提供擔(dān)保。我國一般施行強(qiáng)制銀行擔(dān)保，這種不顧市場的做法一來加重銀行負(fù)擔(dān)。二來加劇金融風(fēng)險，不可采用。

有擔(dān)保的“次級”企業(yè)債券是“企業(yè)債券市場”中不可或缺的一部分，它與其他類型的債券優(yōu)勢互補(bǔ)，使整個“企業(yè)債券市場”的風(fēng)險收益趨于平衡狀態(tài)，也滿足了風(fēng)險偏好型投資者的需要。培育以市場為導(dǎo)向的企業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)是一劑良方。由于有擔(dān)保的需求，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的市場前景是很廣大的。形成一批有實力的企業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在促進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行的同時，大大降低了債券的風(fēng)險。擔(dān)保機(jī)構(gòu)因為承擔(dān)了風(fēng)險，也迫使其嚴(yán)把審核關(guān)，不斷提高其對債券風(fēng)險評估的水平，適者生存，對于這個行業(yè)來說也是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的。

(四)債券評級是“企業(yè)債券市場”發(fā)展的生命線

1，在浙江省拓展具有一流水準(zhǔn)的債券評級機(jī)構(gòu)。優(yōu)質(zhì)的債券評級指數(shù)只有一流的債券評級機(jī)構(gòu)才能完成。由于“企業(yè)債券市場”是初設(shè)，單純依靠市場去慢慢孕育出一批符合要求的債券評級機(jī)構(gòu)，時間上不允許。那么我們可以采用“兩手抓”的辦法：一方面，不拋棄市場，畢竟市場是最后成敗的決定者，通過競爭、利益驅(qū)動，不斷會有新的債券評級機(jī)構(gòu)誕生，且會不斷進(jìn)步去適應(yīng)市場，到末期只會留下少數(shù)合格的債券評級機(jī)構(gòu)的理想局面。另一方面，提議建立一支債券評級隊伍，在其中灌輸人浙江省債券評級方面最優(yōu)秀的人才，以滿足眼下企業(yè)債券發(fā)行的迫切需要。在廣大投資者、發(fā)行商的共同作用下，具有一流水準(zhǔn)的債券評級機(jī)構(gòu)會被市場接受。

2，債券評級細(xì)致化。翻閱以往我國企業(yè)債券的評級資料，所有債券都被評為A級以上，這就導(dǎo)致了債券等級區(qū)分不明顯，價格與價值的背離，市場整體結(jié)構(gòu)有缺陷的局面。浙江省的“企業(yè)債券市場”具備成長為相當(dāng)于美國成熟債券市場的條件，在強(qiáng)制信息充分披露的前提下，完全可以通過先進(jìn)的債券評級機(jī)制，細(xì)致的等級劃分，將充斥在市場中的各類等級債券區(qū)分開，將“企業(yè)債券市場”推向所有的投資者，維護(hù)其公開、公平、公正的市場基礎(chǔ)。

3，可以引入世界頂級的債券評級機(jī)構(gòu)。高質(zhì)量的債券評級機(jī)構(gòu)對于剛起步的浙江省“企業(yè)債券市場”來說難度很大，所以提議引入世界頂級債券評級機(jī)構(gòu)。一是他們有豐富的經(jīng)驗，先進(jìn)的評級技術(shù)：二是引入這些機(jī)構(gòu)后有利于債券評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)水平的提高。

(五)鼓勵機(jī)構(gòu)投資者投資企業(yè)債券。完善投資主體結(jié)構(gòu)

在健全的企業(yè)債券市場中。完善的投資主體構(gòu)成是至關(guān)重要的。浙江省“企業(yè)債券市場”不僅要得到個人投資者的青睞，更是要博得大型機(jī)構(gòu)投資者的垂青。

機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢明顯：

1，資金雄厚，抵御風(fēng)險能力強(qiáng)：

2，對金融衍生品熟悉，善于分散風(fēng)險，投資組合管理：

3，有優(yōu)秀的投資意識，投資行為較為理性，不易被“羊群效應(yīng)”干擾，使市場失控。

大型機(jī)構(gòu)投資者包括商業(yè)銀行，保險公司等金融機(jī)構(gòu)，也包括養(yǎng)老基金，社?；鸬裙矙C(jī)構(gòu)。從需求上來說，企業(yè)債券對這些大型機(jī)構(gòu)是有吸引力的。因為它是投資組合中很好的選擇，它具有流動性高，收益理想的特點，與其他金融產(chǎn)品一起能很好地分散風(fēng)險：同時也有助于防范金融風(fēng)險，改變長期以來企業(yè)融資對銀行信貸依賴過度的狀況，擴(kuò)大直接融資規(guī)模。

(六)允許企業(yè)債券在銀行間債券市場流通轉(zhuǎn)讓

企業(yè)債券市場充滿活力的源頭是債券高度的流動性，浙江省“企業(yè)債券市場”是場外交易市場，其平臺建議為銀行間債券市場。銀行間債券市場具備報價驅(qū)動交易機(jī)制，將企業(yè)債券引入銀行間債券市場符合企業(yè)債券市場發(fā)展的需要，符合成熟債券市場的發(fā)展規(guī)律，可充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險評估水平高和風(fēng)險承受能力強(qiáng)等優(yōu)勢，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，提高企業(yè)債券二級市場的流動性，促進(jìn)企業(yè)債券市場乃至整個資本市場的發(fā)展，

有了銀行間債券市場作為企業(yè)債券二級市場交易的平臺，浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場便有了雛形，組成了一個兼容一級、二級交易債券市場，頗具浙江省特色的完整債券融資體系，

(七)追蹤企業(yè)發(fā)債融資后資金使用情況是實施監(jiān)管的有力措施

在企業(yè)債券發(fā)行階段，監(jiān)管的要求并不苛刻，但這并不表示“浙江省區(qū)域性企業(yè)債券市場”缺乏監(jiān)管，運行機(jī)制不完善。為了保護(hù)投資者的利益和“企業(yè)債券市場”的可持續(xù)壯大，追蹤企業(yè)發(fā)債融資后資金使用情況是實施監(jiān)管的有力措施，證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)應(yīng)該挑起這付重?fù)?dān)。

在企業(yè)發(fā)行債券后，證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)就可以根據(jù)發(fā)債企業(yè)先前登記的資料以及公告書，定期或不定期地通過查詢企業(yè)銀行賬戶，約有關(guān)負(fù)責(zé)人盤詢和檢查相關(guān)合同等方式明確企業(yè)發(fā)債資金流向。是否有違規(guī)動用資金和“圈錢”嫌疑。一旦確定企業(yè)違規(guī)，就要給予相應(yīng)懲罰措施，例如凍結(jié)該筆資金，暫停該債券在二級市場流通，強(qiáng)制企業(yè)贖回債券等形式威懾企業(yè)遵守約定，合規(guī)使用資金，保護(hù)投資者的合法權(quán)益不受侵犯。