朱至文

摘要：文章在理論上明確了小股東、大股東與董事會(huì)之間的三重委托代理關(guān)系，將大股東掠奪概念化為小股東為了補(bǔ)償大股東的代理功能而支付給大股東的代理成本，建立了我國(guó)公司治理的外部控制機(jī)制和內(nèi)部控制機(jī)制的理論框架。在此基礎(chǔ)上，從理論上分析我國(guó)上市公司大股東掠奪的根源及解決方法。

關(guān)鍵詞；公司控制機(jī)制；代理理論；掠奪

一、引言

本文在代理理論基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)的制度環(huán)境建立公司治理的內(nèi)部與外部控制機(jī)制的理論框架，從而在理論分析我國(guó)上市公司大股東掠奪的根源及解決方法。

二、多重委托—代理關(guān)系

在所有權(quán)結(jié)構(gòu)分散的市場(chǎng)，分散的投資者和董事會(huì)，高管之間的利益沖突是主要矛盾。由于分散的股東直接監(jiān)督董事會(huì)，高管的成本極高，他們通過(guò)激勵(lì)相容的契約或通過(guò)公司控制權(quán)市場(chǎng)“用腳投票”制約董事會(huì)／高管(Eisen，hardt，1989)。與此相反，大股東監(jiān)督董事會(huì)／高管的成本較低，因此他們可以直接監(jiān)督董事會(huì)／高管從而減少其機(jī)會(huì)主義問(wèn)題。這樣，因?yàn)樾」蓶|可以搭便車(chē)——他們可委托大股東代其監(jiān)督董事會(huì)，高管，大股東的存在將有利于分散的小股東監(jiān)督董事會(huì)，高管。然而，大股東的自利和機(jī)會(huì)主義將導(dǎo)致其尋租，他們可能會(huì)尋機(jī)利用其控制和信息優(yōu)勢(shì)侵害分散的投資者的利益。

因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的上市公司存在著三重委托代理關(guān)系。首先是小股東與董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系。這也是英國(guó)、美國(guó)這些所有權(quán)結(jié)構(gòu)分散市場(chǎng)最基本的委托代理關(guān)系。因?yàn)樾」蓶|實(shí)際上不能直接監(jiān)督董事會(huì)，所以董事會(huì)在這兩者中處于更有利的位置。二是大股東和董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系。因?yàn)榇蠊蓶|直接監(jiān)督、評(píng)估或解雇董事的成本相對(duì)較低，所以大股東在這兩者中處于更有利的位置。三是小股東和大股東之間的委托代理關(guān)系。由于大股東具有控制和信息優(yōu)勢(shì)，從而他們?cè)谶@兩者中仍處于有利的地位。所以，總體而言小股東在這三者中處于最弱勢(shì)的位置。

命題1：大股東、小股東與董事會(huì)三者中大股東處于最有利的位置，小股東處于最不利的位置。

盡管大股東并非有意代理小股東監(jiān)督董事會(huì)，他們的監(jiān)督確實(shí)能減輕董事會(huì)的機(jī)會(huì)主義行為從而使小股東從中受益，但小股東付出的代價(jià)是必須接受大股東的掠奪。所以這兩者之間的關(guān)系是：小股東委托大股東監(jiān)督董事會(huì)，作為代價(jià)，他們接受大股東的掠奪(馮根福，2004)。因此理論上大股東的掠奪是否使小股東受損取決于其掠奪的租是否超過(guò)小股東從代理契約中的獲益。然而我國(guó)上市公司的大股東多為政府機(jī)構(gòu)或與政府有著千絲萬(wàn)縷聯(lián)系的法人，這些大股東除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外還具有眾多的社會(huì)和政治目標(biāo)(Su et a1，2008)，例如國(guó)有企業(yè)大多承擔(dān)了許多政策負(fù)擔(dān)(Lin，Cai，&Li;，1998)。從而在其他條件相同的情況下我國(guó)上市公司的大股東會(huì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的大股東要求更高的租以滿足自己的政治和社會(huì)目標(biāo)，所以他們掠奪的租(代理成本)超過(guò)小股東從其代理契約中的獲益的可能性更大。

命題2：大股東掠奪是否使小股東受損取決于其掠奪的租是否超過(guò)小股東從其與大股東的代理契約中的獲益。

命題2a：我國(guó)上市公司大股東掠奪的租超過(guò)小股東從其與大股東的代理契約中的獲益的可能性更大。

另外，租只有通過(guò)董事會(huì)的行動(dòng)才能間接地為大股東獲取，因?yàn)槎聲?huì)有兩個(gè)委托人，如果他們的目標(biāo)或決策相互沖突，董事會(huì)將處于兩難從而會(huì)選擇一個(gè)折衷的行動(dòng)使得大股東只能獲得合理的租(王輝、嚴(yán)廣樂(lè)、李霞，2007)。因此，理論上大股東不能任意掠奪小股東。他們的掠奪動(dòng)機(jī)和能力以及所能獲取的最高租取決于這三者的目標(biāo)和約束。然而，由于租可以被視為小股東支付給大股東的代理成本。我們有理由推斷：大股東越能有效地監(jiān)督董事會(huì)，他們將要求獲得更高的租。從而掠奪小股東的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)。

命題3：大股東越能有效地監(jiān)督董事會(huì)，他們將要求獲得更高的租，從而掠奪小股東的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)。

三、股權(quán)分置

我國(guó)上市公司有兩種類(lèi)型的非流通股：國(guó)有股和法人股。國(guó)有股由政府機(jī)構(gòu)持有，而法人股由非個(gè)人的法人持有。法人股和國(guó)有股本質(zhì)相似，因?yàn)榇蠖鄶?shù)法人最終由國(guó)家控制并且這兩種類(lèi)型的股票都不能自由流通。由于我國(guó)上市公司的大股東主要是國(guó)有股東和法人股東，因此在我國(guó)大、小股東之間的利益沖突本質(zhì)上是非流通股東(國(guó)家、國(guó)有企業(yè)或法人)和流通股東(社會(huì)投資者)之間的利益沖突。

命題4：在我國(guó)大、小股東之間的利益沖突本質(zhì)上是非流通股東和流通股東之間的利益沖突。

公司控制權(quán)市場(chǎng)是公司治理的終極手段(Fama，1980)，但我國(guó)的股權(quán)分置對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)具有兩個(gè)方面的負(fù)面影響。首先，因?yàn)榇蠊蓶|持有的國(guó)有股和法人股不能自由流通，股價(jià)的變化對(duì)其沒(méi)有直接影響，同時(shí)。他們也不必?fù)?dān)心由于股價(jià)下跌而導(dǎo)致的公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，這導(dǎo)致大股東不關(guān)心股價(jià)，從而直接使公司控制權(quán)市場(chǎng)失靈。其次，非流通股的存在降低了上市公司股票的流動(dòng)性以及整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而降低了信息的效率，加劇了市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，并弱化了市場(chǎng)監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)(Holmstrom & Timle，1993)。

命題5：在我國(guó)上市公司股權(quán)分置的條件下，公司控制權(quán)市場(chǎng)失靈。

四、目標(biāo)的異質(zhì)性

股息和資本收益是小股東價(jià)值的兩個(gè)來(lái)源。由于小股東在三角關(guān)系中處于最弱的位置，他們沒(méi)有足夠的力量“迫使公司內(nèi)部人吐出現(xiàn)金”，所以我國(guó)上市公司很少分紅派息。這樣，資本收益就成為我國(guó)小股東價(jià)值的唯一來(lái)源，從而他們的唯一目標(biāo)就是股價(jià)的上揚(yáng)。

命題6：我國(guó)上市公司小股東的唯一目標(biāo)是股價(jià)的上揚(yáng)。

雖然大股東由于所持國(guó)有股和法人股不能自由流通而不關(guān)心股價(jià)，但他們具有其他的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治多重目標(biāo)。首先，盡管大股東無(wú)法獲得資本收益，他們卻可以自由地控制公司的現(xiàn)金流，從而在經(jīng)濟(jì)上他們希望最大化上市公司的現(xiàn)金流。其次、多為政府機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)的大股東具有許多社會(huì)和政治目標(biāo)，例如國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了許多政策負(fù)擔(dān)(Lin et a1，1998)。實(shí)際上即使是非國(guó)家控制的法人也大多與政府機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)存在密切聯(lián)系，從而也具有一定的政治目標(biāo)(Su et a1，2008)。

另外，盡管大股東同時(shí)具有經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)多重目標(biāo)，但我們有理由推測(cè)：政府機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)大股東更關(guān)注其政治和社會(huì)目標(biāo)，而非國(guó)家控制的法人大股東則更關(guān)注其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。這樣前者在達(dá)到其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)還必須滿足其政治和社會(huì)目標(biāo)(如解決上市公司國(guó)企母公司的政策負(fù)擔(dān)等)，所以將比后者具有更強(qiáng)的掠奪動(dòng)機(jī)。另一方面，國(guó)有控股上市公司的董事除了成為官員外沒(méi)有任何其他選擇，從而他們更容易被其上級(jí)機(jī)構(gòu)有效控制和監(jiān)督(Benz＆Frey，2007)。所以其他條件相同時(shí)，國(guó)有控股上

市公司的大股東將比非國(guó)有控股上市公司的大股東對(duì)董事會(huì)有更強(qiáng)的監(jiān)督和控制能力。而大股東越能有效地監(jiān)督董事會(huì)，他們將要求獲得更高的租、從而掠奪小股東的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)。

命題7：政府機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)大股東更關(guān)注其政治和社會(huì)目標(biāo)，而非國(guó)家控制的法人大股東則更關(guān)注其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

命題7a：國(guó)有控股上市公司大股東比非國(guó)有控股上市公司大股東的掠奪動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，

我國(guó)上市公司的董事也具有多重目標(biāo)。與古典的委托代理模型一致，代理人(董事)會(huì)權(quán)衡其收入和努力再選擇行動(dòng)，因此，他們具有一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。然而，由于我國(guó)上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以國(guó)有為主導(dǎo)，因此，國(guó)有代表主導(dǎo)著多數(shù)上市公司的董事會(huì)，而個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者所占的董事會(huì)席位很少。董事會(huì)中的這些國(guó)有代表大多數(shù)是原政府官員，并且他們今后仍有機(jī)會(huì)晉升到更高級(jí)別的黨政領(lǐng)導(dǎo)崗位上。盡管經(jīng)濟(jì)績(jī)效目前已經(jīng)成為政府考核官員的一項(xiàng)指標(biāo)，但政治表現(xiàn)仍起著決定性的作用。因此，這些董事更多的是關(guān)注自己的政治前途，而不僅僅是收入。由于這些國(guó)有代表由大股東(政府機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè))任命，大股東可以利用職位更替作為手段來(lái)直接控制他們。所以非國(guó)有控股上市公司(主要是民營(yíng)控股、外資控股)的董事以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為其主要目標(biāo)，而國(guó)有控股上市公司的董事以政治目標(biāo)為其主要目標(biāo)。

命題8：非國(guó)有控股上市公司的董事以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為其主要目標(biāo)，而國(guó)有控股上市公司的董事以政治目標(biāo)為其主要目標(biāo)。

五、公司治理的外部與內(nèi)部控制機(jī)制

1，外部控制機(jī)制。公司治理的外部控制機(jī)制包括公司控制權(quán)市場(chǎng)、董事，經(jīng)理市場(chǎng)以及股東派生訴訟(Hill＆Snell，1988；Walsh＆Seward，1990)。我們已經(jīng)證明，在股權(quán)分置的結(jié)構(gòu)下，公司控制權(quán)市場(chǎng)失靈。另外，因?yàn)榇蠖鄶?shù)董事，高管直接或間接由政府任命，而政治績(jī)效是政府考核官員的主要指標(biāo)，因此董事／經(jīng)理市場(chǎng)在我國(guó)也趨于失靈。此外，由于司法體系還不夠完善以及法律對(duì)私有產(chǎn)權(quán)界定不夠明確，私有產(chǎn)權(quán)在我國(guó)難以實(shí)施(Su et a1，2008)，從而在公共利益與私人利益發(fā)生沖突時(shí)，我國(guó)的政治和法律體制規(guī)范明顯有利于前者(Peng＆Luo，2000)。所以公司治理的外部控制機(jī)制在我國(guó)很難發(fā)揮作用。這樣，公司治理的內(nèi)部控制機(jī)制在我國(guó)就顯得尤為重要。

命題9：我國(guó)公司治理的外部控制機(jī)制失靈。

2，內(nèi)部控制機(jī)制。公司治理的內(nèi)部控制機(jī)制有兩類(lèi)：激勵(lì)契約(Incentive Contracts)或監(jiān)督(WaIsh et a1，1990)，然而，這兩類(lèi)機(jī)制對(duì)三重委托代理關(guān)系的治理并非同樣有效。對(duì)于小股東與董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系，由于小股東直接監(jiān)督董事會(huì)的成本極高，實(shí)際上他們不能直接監(jiān)督董事會(huì)，所以監(jiān)督是無(wú)效的。另一方面，大股東對(duì)小股東的掠奪必須通過(guò)董事會(huì)的行動(dòng)才能間接獲得，由于董事會(huì)有雙重委托人，如果他們目標(biāo)或決策相沖突，董事會(huì)將陷于兩難從而選擇一個(gè)折衷的行動(dòng)使得大股東只能獲得合理的租。但即使是國(guó)有控股上市公司的董事也存在一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，因此激勵(lì)契約是弱有效的。對(duì)董事的股權(quán)激勵(lì)將有利于其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與小股東相一致，從而在一定程度上使其總體目標(biāo)與小股東一致，促使他們采取相對(duì)有利于小股東的折衷行動(dòng)使得大股東只能得到更少的租。所以盡管總體上我國(guó)對(duì)董事會(huì)的股權(quán)激勵(lì)很小，我們預(yù)期它能在一定程度上減少大股東掠奪。，命題lOa：對(duì)于小股東與董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系，對(duì)董事的股權(quán)激勵(lì)是弱有效的內(nèi)部控制機(jī)制。

其次。對(duì)于大股東與董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系，由于我國(guó)大多數(shù)上市公司為直接或間接國(guó)有控股，而國(guó)有控股上市公司董事以政治目標(biāo)為其主要目標(biāo)，因此直接監(jiān)督和職位更替是治理大股東與董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系的有效內(nèi)部控制機(jī)制。

命題10b：對(duì)于大股東與董事會(huì)之間的委托代理關(guān)系，直接監(jiān)督和職位更替是有效的內(nèi)部控制機(jī)制。

很多研究證明，存在多個(gè)大股東是減少掠奪的有效機(jī)制，因?yàn)槎鄠€(gè)大股東為了自身利益相互制衡，結(jié)果間接使小股東獲益(Lins，2003；Pagano＆Roell；1998)。即使幾個(gè)大股東之間相互勾結(jié)，勾結(jié)協(xié)調(diào)成本也會(huì)增加大股東掠奪小股東的成本，從而弱化其掠奪動(dòng)機(jī)。因此，對(duì)于小股東與大股東之間的委托代理關(guān)系，均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種有效的內(nèi)部控制機(jī)制。另外企業(yè)內(nèi)部的信息和監(jiān)控系統(tǒng)作為一種監(jiān)督機(jī)制也會(huì)對(duì)大股東掠奪形成約束。

命題lOc：對(duì)于小股東與大股東之間的委托代理關(guān)系，均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和良好的企業(yè)內(nèi)部信息和監(jiān)控系統(tǒng)在一定程度上都是有效的內(nèi)部控制機(jī)制。

六、結(jié)論

本文明確了小股東、大股東與董事會(huì)之間的三重委托代理關(guān)系，并將掠奪概念化為小股東為了補(bǔ)償大股東的代理功能而支付給大股東的代理成本，在此基礎(chǔ)上建立了我國(guó)公司治理的外部控制機(jī)制和內(nèi)部控制機(jī)制的理論框架。雖然隨著股權(quán)分置改革我國(guó)的公司控制權(quán)市場(chǎng)有望被激活，但董事／經(jīng)理市場(chǎng)以及股東派生訴訟機(jī)制的建設(shè)和完善是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，并且需要與政治體制改革同步進(jìn)行，因此短期內(nèi)我國(guó)上市公司的外部控制機(jī)制仍趨于失靈，在這種情況下。公司治理的內(nèi)部控制機(jī)制在我國(guó)就顯得尤為重要。

根據(jù)我們的理論框架，均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部的信息和監(jiān)控系統(tǒng)、對(duì)上市公司董事的股權(quán)激勵(lì)都是有效的內(nèi)部控制機(jī)制，能減少大股東掠奪。另外，我國(guó)大股東過(guò)度掠奪并導(dǎo)致小股東價(jià)值受損的根源有兩點(diǎn)：一是大股東同時(shí)具有政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)多重目標(biāo)，二是我國(guó)公司治理的外部控制機(jī)制失靈。因此，長(zhǎng)期而言，如何促使大股東從政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)多重目標(biāo)向單一經(jīng)濟(jì)目標(biāo)轉(zhuǎn)變以及恢復(fù)外部控制機(jī)制的機(jī)能才是解決大股東掠奪的根本。