樊超鋒　王　靜　程麗鵑

◆ 中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：利率互換是20世紀(jì)80年代國(guó)際金融市場(chǎng)上三大金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一，通過利率互換可以優(yōu)化投資、降低籌資成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)獲得了很快的發(fā)展。本文闡述了利率互換的理論基礎(chǔ)及應(yīng)用機(jī)制，并對(duì)利率互換的定價(jià)理論進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：利率互換 定價(jià)理論 應(yīng)用機(jī)制

利率互換的定義及理論基礎(chǔ)

利率互換也稱利率掉期，是指持有同種貨幣的交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，以約定的名義本金為計(jì)息基礎(chǔ)，按不同利率進(jìn)行的交換支付，整個(gè)交易過程不發(fā)生本金的轉(zhuǎn)移，只支付利息差，是一種利率套期保值工具。

利率互換的理論基礎(chǔ)是比較優(yōu)勢(shì)理論，是Bicksler和Chen（1986）提出的，認(rèn)為利率互換交易同國(guó)際貿(mào)易交易一樣，交易雙方根據(jù)各自的優(yōu)勢(shì)生產(chǎn)產(chǎn)品而進(jìn)行交易，均能獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益，從而使經(jīng)濟(jì)效益達(dá)到最優(yōu)，市場(chǎng)的不完備性使這種比較優(yōu)勢(shì)變?yōu)榭赡?，由于不同機(jī)構(gòu)在這些市場(chǎng)上進(jìn)行籌資產(chǎn)生的成本不同，也就有了進(jìn)行利率互換的必要。

利率互換的應(yīng)用機(jī)制

假設(shè)A公司（AAA級(jí)）和B公司（BBB級(jí)）都需要一筆10億元人民幣的資金來進(jìn)行投資，由于兩公司的信用等級(jí)不同，A公司在長(zhǎng)期資本市場(chǎng)上借款具有比較優(yōu)勢(shì)，而A公司投資的收益是隨市場(chǎng)利率浮動(dòng)的；B公司投資的是固定收益的資產(chǎn)，卻經(jīng)常在短期貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行籌資，通過中介銀行進(jìn)行利率互換以達(dá)到各自的目標(biāo)。A、B公司籌資利率見表1。利率互換業(yè)務(wù)如圖1所示。

從圖1中可以看出， A公司向資本市場(chǎng)支付10％的利率，從中介銀行獲得補(bǔ)償，同時(shí)向中介銀行支付LIBOR的利率，比自己在貨幣市場(chǎng)借款可以節(jié)省0.35％的利率； B公司向貨幣市場(chǎng)支付LIBOR +0.85%的利率，從中介銀行獲得補(bǔ)償，同時(shí)向中介銀行支付11％的利率，比自己在資本市場(chǎng)借款可以節(jié)省0.5％的利率；中介銀行作為互換交易的一個(gè)環(huán)節(jié)，可以獲得11％-10％-0.85％＝0.15％的利率收益。利率互換交易可以使三方都獲得收益，并減少A、B公司的籌資成本。

利率互換的定價(jià)理論

利率互換的定價(jià)是尋找一種合適的固定利率，使某一筆新互換交易凈現(xiàn)值為零。刁羽的文章中闡述了利率互換的定價(jià)理論分為無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論、單方違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論和雙方違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論等三種，都是參考交易活動(dòng)中的不同機(jī)構(gòu)有沒有違約行為而分析出的定價(jià)理論?，F(xiàn)有的定價(jià)模型有零息票互換定價(jià)法、債券組合定價(jià)法及遠(yuǎn)期利率協(xié)議定價(jià)法等。

無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論是指在進(jìn)行定價(jià)活動(dòng)中不考慮雙方違約的情況，交易雙方都按照預(yù)先簽訂的合約參與交易，最早是零息票互換定價(jià)法，把利率互換看成是兩個(gè)債券的交換：固定利率和浮動(dòng)利率債券。他們認(rèn)為定價(jià)就是確定浮動(dòng)利率債券價(jià)格，即金融市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，這是定價(jià)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。

單方違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論中認(rèn)為由于不同互換交易者進(jìn)行交易時(shí)，某個(gè)交易者存在著違約的可能，那么在互換定價(jià)中加入違約的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是可以接受的。但是由于這種理論只考慮了一方交易者的違約風(fēng)險(xiǎn)，故其定價(jià)理論是單方違約定價(jià)理論。

雙方違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論主要是對(duì)交易者之間存在雙向違約的風(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)行定價(jià)，Duffie和Huang（1996）推出了在雙方都存在違約的情況下進(jìn)行定價(jià)的理論模型，在這個(gè)模型中使用相關(guān)的貼現(xiàn)率來計(jì)算互換的現(xiàn)值。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)利率互換定價(jià)歸納為兩種方法，即多期遠(yuǎn)期合約法和現(xiàn)值法。以上這些定價(jià)理論都是在假定一定的條件下得出的，能夠得到一定的理論數(shù)據(jù)，但是在現(xiàn)實(shí)交易中還有許多情況會(huì)發(fā)生，所以定價(jià)模型的完善需要加入更多的變量，以使模型更加精確。

總之，利率互換在金融市場(chǎng)上越來越受到各國(guó)資本管理者的重視，在我國(guó)也獲得了快速發(fā)展，利率互換的發(fā)展增強(qiáng)了我國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)了承受外來沖擊的能力，有利于與國(guó)際金融市場(chǎng)的接軌，也可以利用這種金融工具來降低籌資成本和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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