趙　坤

今年6月5日紐約7月原油期貨價格盤中一度突破70美元，較今年2月份33.98美元的最低點漲幅已超過100％。談到國際油價波動的原因，一般會有供求基本面、匯率、地緣政治風(fēng)險、自然災(zāi)害，以及期貨市場上的投機行為等幾大因素。

2月中旬以來國際油價加速上漲也不會逃脫這些因素的影響。但從實際情況來看，首先，供求之間并沒有出現(xiàn)明顯失衡。一方面，2008年底以來歐佩克先后4次宣布減產(chǎn)，原油產(chǎn)量逐步下降；但另一方面，經(jīng)濟衰退也同時打壓了全球?qū)υ偷男枨?。其次，過去3個月以來國際上也未出現(xiàn)大的政治事件和自然災(zāi)害，因而也不是油價持續(xù)上漲的推動力量。這樣就只能將其歸結(jié)為美元貶值和投機因素。

一、國際油價因美元貶值上漲有限

美元匯率自2002年以來，出現(xiàn)過3次不同特點和階段的貶值。第一次是在2002-2004年期間，美元指數(shù)下跌15％左右，是美元對所有貨幣全線貶值；第二次是在2006-2007年期間，美元指數(shù)下跌20％左右，美元對歐洲貨幣貶值偏多；第三次是2008年以來的貶值，表現(xiàn)為美元對澳元、新西蘭元等貨幣貶值，對亞洲保持有秩序的貶值態(tài)勢。美元貶值使得美國雙赤字有所下降，緩解了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的壓力與矛盾，給美國經(jīng)濟的自我調(diào)節(jié)帶來了利益。但是伴隨著美元的貶值，國際油價的上升幅度卻愈演愈烈。

石油大部分以美元標價，因而油價和美元匯率之間存在聯(lián)動關(guān)系，油價的上升往往伴隨著美元的升值?？梢钥吹?，自2002年開始的油價上漲，卻伴隨著美元的貶值過程。實證研究表明，美元與油價之間存在以下幾種觀點：

第一種觀點，按過去20多年的數(shù)據(jù)，高油價推動美元貶值的單向因果關(guān)系相對于美元貶值推動油價上漲的單向因果關(guān)系更具有統(tǒng)計意義上的顯著性。例如，根據(jù)行為均衡匯率模型，油價上漲將使貿(mào)易條件和凈國外資產(chǎn)兩個變量惡化，從而導(dǎo)致美元匯率水平下降。IMF的一項研究指出，對于OECD國家而言，實際油價每上升10％，匯率將實際貶值2％左右。

第二種觀點，強調(diào)盡管美元事實上是國際原油市場上的主要計價和結(jié)算貨幣，但不少北美學(xué)者認為，美元貶值決定油價上漲之說未必是事實。因為美元貶值對應(yīng)的可能正是歐元或日元的升值，換用歐元、日元、英鎊，甚至特別提款權(quán)來表示油價，其變動趨勢與美元表示的油價趨勢幾乎完全一樣。潛臺詞就是，不能將油價上漲這一結(jié)果單獨歸因于美元貶值。

第三種觀點，以部分歐洲學(xué)者為代表，認為美元貶值的確有可能導(dǎo)致油價上漲，但一個核心假設(shè)是，中國在其中扮演了“重要角色”。其內(nèi)在邏輯是：由于人民幣釘住美元，美元貶值有利于中國擴大出口；中國出口訂單增加帶動生產(chǎn)規(guī)模擴張；由于中國工業(yè)產(chǎn)品是資源和能源密集型的，所以推高了全球能源需求，進而導(dǎo)致全球油價暴漲。

從2008年以來國際油價和美元走勢圖上可以看出，國際油價的上漲確實伴隨著美元指數(shù)的下跌；相反的，國際油價下跌也與美元指數(shù)回升具有較強的一致性。以本輪國際油價上漲為例，6月4日美元指數(shù)收報于79.488，相比2月12日(國際油價最低點)的85.915，下跌了7.48％。依照第一種觀點，國際油價應(yīng)大致上漲40％左右，而這遠遠低于目前國際油價上漲的幅度。這說明美元匯率與國際油價變動關(guān)系是相對復(fù)雜的，第一種觀點所展示的是一種長期關(guān)系，短期變化未必如此反映出來。而第三種觀點則帶有某種政治色彩。

至于第二種觀點，美元成為原油交易的主要計價貨幣已是一個基本事實，因此，即便假設(shè)原油以其他貨幣計價，不過是一個簡單的名義匯率換算，若果真存在實質(zhì)差別，也很容易被套利交易迅速抹平。同時，既然美元在國際貨幣體系中享有特權(quán)，美國的貨幣政策就不可避免地對其他國家的貨幣政策產(chǎn)生影響，例如，在美國實行零利率和采取定量寬松貨幣政策后，歐元區(qū)、英國和日本也都紛紛跟進，雖然程度上有所差別，但若將原油、黃金等商品視為有價值的交易媒介，就會發(fā)現(xiàn)這些國家的貨幣的購買力相對于油價都出現(xiàn)了實際貶值。以美元標價和用匯率折算的歐元和日元標價的紐約原油期貨均在2月以后出現(xiàn)大幅上升態(tài)勢，相比較而言，美元標價的國際油價上漲速度低于歐元和日元。

因此，綜合以上兩點來看，美元貶值是本輪國際油價上漲的主要原因要大打折扣。隱含之意即是投機因素仍然是幕后的推動力量。

二、流動性泛濫助推國際油價飆升

自去年四季度全球主要經(jīng)濟體接連推出以萬億美元計的救市計劃以來，金融市場各種形式的流動性注入行動就幾乎沒有停止。今年3月份，美聯(lián)儲開啟“印鈔機”宣布將在未來幾月內(nèi)收購3000億美元的長期美國國債和至多1.25萬億美元“兩房”發(fā)行的抵押貸款支持證券，并將利率降至“零”；迫于壓力，日本、英國和歐元區(qū)也相繼宣布實行“量化寬松”的貨幣政策并大幅降息，直接向經(jīng)濟注入了巨額流動性。這種以美元為主的全球性流動性過剩，既推高了通脹預(yù)期，又使美元的避險功能降低，促使國際資金轉(zhuǎn)而投向資產(chǎn)和大宗商品等通脹防御性品種。所以，當前國際油價上漲，既含有價格觸底后的正常反彈因素，更暗含著投機催生的泡沫擴散。

過去幾年，國際原油市場越來越出現(xiàn)金融化傾向，即投資者越來越把原油期貨當作一種類似股票和債券的金融產(chǎn)品。大批不直接使用原油的投機交易者涌入市場，低價買高價賣，或者高價買在更高的價格賣。大批投機資金進入國際原油市場，對油價漲跌起到了推波助瀾的作用。在金融市場風(fēng)險敞口未有效釋放、風(fēng)險資產(chǎn)無法有效定價等情況下，金融機構(gòu)避免信用擴張，金融市場貨幣乘數(shù)下降，使流動性主要集中在金融機構(gòu)內(nèi)部雪藏起來。而一旦國際市場上出現(xiàn)了明顯的可炒作題材，這些資金就會迅速進入大肆炒作。目前，美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟雖仍處在嚴重衰退當中，但經(jīng)濟下滑速度有所放慢，其經(jīng)濟有可能在今年年底或明年年初開始復(fù)蘇。即便是這樣，也已成為投機資金炒作的題材。

近期高盛、花旗等跨國金融巨頭相繼發(fā)布報告，看多世界經(jīng)濟復(fù)蘇前景和國際油價上漲勢頭。高盛近期發(fā)布的一份報告稱：“油價近期的走高僅僅是未來更大漲勢的開端，考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇將推動原油需求上升，原油期貨將在2009年底達到每桶85美元，并預(yù)計隨著經(jīng)濟恢復(fù)，明年油價還將繼續(xù)上漲，在2010年底觸及每桶95美元?！备呤⒋舜蔚念A(yù)測令對經(jīng)濟持樂觀態(tài)度的投資者迅速將資金撤出美元等避險投資，轉(zhuǎn)而投向包括原油在內(nèi)的風(fēng)險性資產(chǎn)。

然而，有限的回暖不應(yīng)成為高度樂觀的理由。由于經(jīng)濟復(fù)蘇尚未企穩(wěn)，過度的市場投機只會增加經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定性，實體經(jīng)濟的支持力度仍十分有限，資產(chǎn)價格的大幅上漲更多緣于流動性過剩。