張　霞

摘要：分析上市公司融資偏好產(chǎn)生的原因和影響，對于優(yōu)化中國上市公司的資本結構，提高資源配置效率無疑具有重要的意義。主要分析了我國上市公司股權融資偏好的成因及其影響，并提出規(guī)范與完善我國上市公司融資結構的建議。

關鍵詞：上市公司；融資偏好；建議

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：1672—3198(2009)11—0164－01

1當前我國上市公司融資結構現(xiàn)狀

1、1我國上市公司的融資結構

根據(jù)現(xiàn)代資本結構理論，在有效的市場條件下，由于“信號效應”和負債的抵稅作用，債權融資方式相對于股權融資方式而言對企業(yè)更為有利。在西方發(fā)達國家中，企業(yè)在選擇融資方式的時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”，即企業(yè)融資遵循內(nèi)部融資優(yōu)于債權融資、債權融資優(yōu)于股權融資的融資順序，但是我國的股權融資結構和融資順序與西方發(fā)達國家恰好相反，融資順序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)部融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結構理論關于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。

1、2我國上市公司的股權結構現(xiàn)狀

我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進行了股份制改造，在當時特定的歷史時期，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國家股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，做出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。

2上市公司偏好股權融資的原因

2、1我國上市公司偏向股權融資的內(nèi)部原因是公司治理機制不合理

(1)機構投資者的消極行為，使其在促進公司治理中的積極功能失靈。

理論研究和現(xiàn)實經(jīng)驗都表明：發(fā)展機構投資者，并不一定就有助于市場的穩(wěn)定和上市公司治理結構的完善。事實上，我國證券市場發(fā)展史中多起股票操縱案以及市場屢禁不止的“坐莊”現(xiàn)象，都是機構投資者所為。

(2)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重。

“內(nèi)部人控制”是企業(yè)內(nèi)部治理機制不健全的集中體現(xiàn)。所謂內(nèi)部人控制，是指在所有權與經(jīng)營權兩權分離的現(xiàn)代公司中，當出資者不能有效地對經(jīng)理人的行為進行有效的監(jiān)控時，后者就有可能利用這種控制權謀取個人和小集團利益，損害全體股東和債權人的利益。

2、2我國上市公司偏向股權融資的外部原因是資本市場發(fā)展不完善

(1)監(jiān)管制度不健全。

由于我國證券市場還處于起步和發(fā)展階段，我國的證券監(jiān)督機構在上市公司信息披露監(jiān)管方面的制度建設還不夠，導致法律法規(guī)建設不完善、發(fā)現(xiàn)問題不夠及時，處罰不力等問題。我國目前對配股資格的審批是以上市公司過去經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)的，而不是以新的投資項目的收益率為依據(jù)。上市公司對配股資金的使用也有較大的隨意性。而采用長期負債方式，無論是向銀行借款或發(fā)行債券，其主要依據(jù)是新項目的預期收益率，對其投資項目的審查較嚴格，其資金投向的約束有較強的剛性。在這種情況下，上市公司顯然更樂意采用股權融資方式。

(2)融資結構不完善。

從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結構失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的發(fā)行規(guī)模較小，使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了一定程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結構的優(yōu)化。

3我國上市公司股權融資偏好的負面效應

眾多的研究表明，由于中國上市公司偏好股權融資，而忽視債務融資，這種不正常的融資模式對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了多方面的消極影響，突出表現(xiàn)在以下幾個方面：

3、1影響投資者的利益與長期投資積極性

在股票供不應求的發(fā)展階段，上市公司強烈的股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及由此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，從而打擊其投資的積極性。一些上市公司從股市上募集的資金，并沒有全用在自身業(yè)務經(jīng)營上，相當一部分被大股東無償占用。

3、2資本使用效率不高

上市公司感到可以很輕松地融資，股本擴張對上市公司經(jīng)營者也不構成額外的壓力，因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。從很多公司的年報中我們看到，不少上市公司把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關的產(chǎn)業(yè)中。在項目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數(shù)量的上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業(yè)的不足。從上市公司角度我們看到，募集資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應項目，使得資金沒有真正發(fā)揮其功能。

4我國上市公司融資問題的治理對策

4、1優(yōu)化資本結構，適當放寬債券的發(fā)行條件

債券融資不僅具有抵稅作用，具有財務杠桿效應，還能夠減少由于所有權和經(jīng)營權分離而產(chǎn)生的代理成本。相反，股權融資除了股東要求高于債券融資的報酬率外，還向市場傳遞了不好的信號。因此，應改變“重權輕債”的思想，適當放寬債券發(fā)行的審批條件，拓寬公司的融資渠道，為企業(yè)優(yōu)化資本結構提供更好的外部環(huán)境。

現(xiàn)有規(guī)定要求企業(yè)所募資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)行審批機關批準的用途。這一方面有利于國家實行產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟結構調整；另一方面卻使企業(yè)債券市場成為國家實現(xiàn)自身意圖的直接工具，從而抑制了企業(yè)債券市場的發(fā)展。這使得市場失去了有助提升資金使用效率的投資機會。因此，只要有確實可行且有穩(wěn)定回報作為保障的項目，就應該積極為企業(yè)發(fā)行債券創(chuàng)造條件。

4、2切實提高上市公司內(nèi)源融資能力

改變上市公司偏好外源融資的現(xiàn)狀，提高上市公司內(nèi)源融資的能力，這是符合優(yōu)序融資理論的。這就需要上市公司加強自身管理，發(fā)展公司主營業(yè)務，不斷提高其核心競爭力，提高資金使用效率，從而提升公司的業(yè)績水平和盈利能力，以提高公司的內(nèi)源融資能力。但過高的盈利留存度可能不利于督促和激勵企業(yè)經(jīng)理人的工作，導致低效的投資行為。因此企業(yè)的股東必須與其經(jīng)理人進行談判以確定適合于本企業(yè)的最佳的利潤留存度，既能在一定程度上保證企業(yè)的資金需要也能滿足投資者的紅利要求，促使企業(yè)經(jīng)理人有效地工作。

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