王　妍　趙亞奇

摘要：本文通過對(duì)人民幣貨幣籃子的構(gòu)成分析，基于2007年1月至2009年4月的數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣籃子貨幣的權(quán)重進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在這一時(shí)期，美元在人民幣貨幣籃子中的比重先減小后逐步增加，歐元權(quán)重先增加后大幅減小，日元權(quán)重不斷減小，加元、英鎊在籃子中的比重相對(duì)較小且在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

關(guān)鍵詞：次債危機(jī)人民幣匯率貨幣籃子

一、引言

由美國次債危機(jī)所引起的全球性金融危機(jī)對(duì)世界各國經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的沖擊和深遠(yuǎn)的影響，而作為聯(lián)系各國經(jīng)濟(jì)紐帶的匯率的波動(dòng)也隨之加大。自這場危機(jī)以來，美元的持續(xù)貶值逆轉(zhuǎn)為升值態(tài)勢，隨后又出現(xiàn)對(duì)不同貨幣的差別貶值。2008年7月到11月，美元指數(shù)約上升17％：日元波幅雖然相對(duì)較小，但是在多重消極經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響下也陸續(xù)見跌勢：歐元、英鎊則持續(xù)貶值：人民幣兌美元匯率由匯改以來的單邊升值態(tài)勢轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)。在金融危機(jī)的背景下，人民幣幣值的穩(wěn)定顯得更為重要。它不僅可以降低企業(yè)的出口風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制提高競爭力，增強(qiáng)我們面對(duì)危機(jī)的信心，使我們順利度過危機(jī)，更是我國經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)健康發(fā)展和人民幣國際化的必要條件。2005年7月21日匯改后，我國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但央行并沒有公布籃子貨幣的權(quán)重及調(diào)整方法。本文以此次金融危機(jī)為背景，對(duì)人民幣貨幣籃子中的貨幣權(quán)重進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、人民幣匯率參照貨幣籃子干預(yù)的理論研究

人民幣匯率參照貨幣籃子干預(yù)是指，人民幣匯率變動(dòng)不再完全以我國的經(jīng)濟(jì)基本面和國際收支狀況為依據(jù)，而是根據(jù)我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際狀況選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子。人民幣匯率依據(jù)籃子貨幣匯率的波動(dòng)進(jìn)行有管理的浮動(dòng)。比如，假設(shè)在由美元、英鎊、日元組成的貨幣籃子中：

其中，RMB為籃子貨幣的初始加權(quán)平均匯率，a1、a2、a3為貨幣籃子中美元、英鎊、日元的比重，E、E、EOW~Y分別為人民幣兌美元、英鎊、日元的即期匯率。并且為了在實(shí)際操作中的便利，貨幣管理當(dāng)局限定了人民幣匯率的浮動(dòng)范圍，如果人民幣匯率超出了限定浮動(dòng)范圍，央行就對(duì)其進(jìn)行干預(yù)。

作為普通的市場參與者，我們可以通過籃子貨幣匯率的變動(dòng)估計(jì)其權(quán)重，從而分析和研究現(xiàn)行的匯率制度和央行的政策意圖，以防范風(fēng)險(xiǎn)、避免損失。在對(duì)籃子貨幣權(quán)重估計(jì)的研究中，F(xiàn)rankel and Wei(1994)以籃子外其他貨幣(瑞士法郎)的波動(dòng)為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量匯率波動(dòng)，這樣，本幣對(duì)瑞士法郎的波動(dòng)就可以體現(xiàn)為籃子貨幣對(duì)瑞士法郎的波動(dòng)。我們還以上面的籃子為例：

幣、美元、英鎊、日元兌瑞士法郎匯率的變動(dòng)率。

三、對(duì)貨幣籃子的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)確定計(jì)量模型

國家外匯管理局曾表示，籃子中的貨幣是由那些對(duì)我國對(duì)外貿(mào)易、直接投資、外債償付等方面具有重要意義的外幣構(gòu)成，包括：美元(USD)、英鎊(GBP)、歐元(EUR)、加元(CAD)、澳元(AUD)、日元(JPY)、韓元(KRW)、新加坡元(SGD)、泰銖(THB)、盧布(RUB)、林吉特(MYR)。但是，由于盧布和澳元在我國對(duì)外貿(mào)易結(jié)算及外匯交易中所占比重較小，所以在計(jì)算貨幣籃子權(quán)重時(shí)可以去掉。并且，因?yàn)轫n元、新加坡元、泰銖、林吉特與美元有高度的相關(guān)性，所以本文在建模時(shí)也將其舍去。據(jù)此本文建立包括以上貨幣匯率變動(dòng)的回歸模型：

分別代表人民幣、美元、英鎊、歐元、加元、日元兌瑞士法郎匯率的變動(dòng)率，β_o為常數(shù)項(xiàng)，β_i是系數(shù)(i=1，2，…，5)，ut為誤差項(xiàng)。通過對(duì)上式的回歸可以估計(jì)籃子貨幣的權(quán)重，從而了解央行政策意圖。如果某一貨幣系數(shù)越接近于1，則表明它在貨幣籃子中的權(quán)重越大：反之，則越小。

(二)時(shí)期劃分

本文選用2007年1月5日至2009年4月30日的數(shù)據(jù)，并且將樣本期劃分為四個(gè)階段：2007年7月1日以前為第一階段，那時(shí)危機(jī)還沒有爆發(fā)。作為以后各期的比較基礎(chǔ)；2007年7月至當(dāng)年12月31日為第二個(gè)階段，此時(shí)危機(jī)稍露端倪；2008年初到當(dāng)年6月31日為第三階段，隨著美國大投行貝爾斯登的瀕臨破產(chǎn)，次貸危機(jī)迎來第一個(gè)“高危期”；第四階段是2008年7月到2009年4月30日，這一時(shí)期正是危機(jī)嚴(yán)重爆發(fā)時(shí)期，各國也在這一時(shí)期出臺(tái)了各項(xiàng)救市方案。

(三)檢驗(yàn)結(jié)果分析

根據(jù)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，我們可以看出，在2007年的上半年，美元系數(shù)為0.8203，表明人民幣從盯住美元逐步走向盯住籃子貨幣，但美元在籃子中的權(quán)重還是相當(dāng)大的，并且在這一時(shí)期歐元和日元的權(quán)重也相對(duì)較大。2007年下半年美元系數(shù)繼續(xù)減小，表明其在籃子中所占的比重在減小，同時(shí)歐元權(quán)重有明顯提高，并且兩者在統(tǒng)計(jì)上是十分顯著的，在這一時(shí)期美元貶值，歐元升值，我們可以估計(jì)央行為保持人民幣幣值穩(wěn)定，分別調(diào)整了籃子中兩種貨幣的權(quán)重。2008年上半年是危機(jī)的第一個(gè)“高危期”，在這一階段，美元貶值幅度減小，歐元升值幅度也相對(duì)放緩，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看。美元系數(shù)提高了5個(gè)百分點(diǎn)，歐元系數(shù)提高了1個(gè)百分點(diǎn)。在第四階段，即危機(jī)嚴(yán)重爆發(fā)時(shí)期，美元系數(shù)卻增加了11個(gè)百分點(diǎn)，歐元系數(shù)減小了10個(gè)百分點(diǎn)，在這一時(shí)期美元大幅升值，歐元大幅貶值，日元也在貶值。在整個(gè)期間，加元和英鎊在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。表明其對(duì)貨幣籃子的影響較小。

四、總結(jié)

本文通過對(duì)人民幣貨幣籃子構(gòu)成的分析，采用2007年1月5日到2009年4月30目的數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣籃子貨幣的權(quán)重進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，英鎊和加元在貨幣籃子中的比重相對(duì)較小，且其對(duì)貨幣籃子的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著；美元、歐元、日元在籃子中權(quán)重較大且在統(tǒng)計(jì)上顯著。在此次金融危機(jī)期間，美元在貨幣籃子中的權(quán)重先減小后又逐步增加，尤其是在2008年下半年到2009年4月這一期間，增幅達(dá)11個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)重為94.13％；歐元權(quán)重則表現(xiàn)為先增加后又大幅降低：而日元在籃子中的比重則不斷減小，但幅度在2個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)。結(jié)合這一時(shí)期美元、歐元、日元的走勢，我們可以看出，央行意在通過調(diào)節(jié)貨幣籃子，以維持人民幣匯率的穩(wěn)定。

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