張　健

摘要：20世紀(jì)70年代，美元信用來源由“抵押為主”轉(zhuǎn)向“強制主導(dǎo)”，基于這一轉(zhuǎn)換，“美元只能流通不能儲備”成為被多數(shù)國家認同的事實，“存錢不等于存財富，資源才是財富”被人們普遍接受。這兩點使得美元在實際經(jīng)濟運行中僅僅具有支付和流通意義。美元的運行表現(xiàn)出一種“擊鼓傳花”的游戲特征，其中，“花”一美元，“鼓”一危機，危機沒來，“花”可以照傳，危機一到，“花”落誰家誰就吃虧。這就是全球金融利益博弈的新格局，也是此次危機的本質(zhì)所在。

關(guān)鍵詞：國際金融危機；美元本位；美元非儲備原則

中圖分類號：D51文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1004-1605(2009)07-0032-04

從理論上看，紙幣作為貨幣符號，之所以有信用，就在于紙幣背后對應(yīng)著一定的實物財富；但從實際上看，人們?yōu)楹尉拖嘈胚@些紙具有和黃金一樣的功能，則又是因為有國家強制力在背后作支撐，紙幣信用又源于一定的強制。因此，從邏輯和歷史統(tǒng)一的視角審視，紙幣的信用實際上是源于抵押和強制的復(fù)合。一般說來，一個國家要保證紙幣有信用，就必須保證抵押和強制二者之間的復(fù)合關(guān)系及其合理程度，既不能僅僅強調(diào)完全抵押，這既不可能也不現(xiàn)實，任何一個國家在技術(shù)層面都做不到；同時，也不能僅僅強調(diào)強制，這會帶來通脹和信用的最終喪失。在這個意義上，我們說，紙幣的信用來源于抵押和強制的有機統(tǒng)一，這是觀察紙幣信用來源的一般框架。在此基礎(chǔ)上，我們分析美元信用的來源問題。

美元本位的現(xiàn)實危機與“美元非儲備”的戰(zhàn)略意義

在應(yīng)該意義上，美元作為一種特定主權(quán)國的紙幣，要想充當(dāng)世界貨幣，就必須與黃金具有同等價值。這就意味著，美元與黃金之間必須掛鉤，至于如何掛鉤則是一個技術(shù)問題，這是美元充當(dāng)世界貨幣必須的，也是核心的條件。而從實際上看，一開始，美元也確實是與黃金掛鉤的，問題出現(xiàn)是在后來的二者脫鉤。美元與黃金脫鉤，意味著美元發(fā)行缺乏技術(shù)上的參照和約束，會造成美元的濫發(fā)，但這僅是表象，美元通脹背后還有更嚴(yán)峻的問題，即脫鉤意味著美元信用的來源在發(fā)生轉(zhuǎn)換。如果說，掛鉤時期，美元對應(yīng)著黃金，其信用來源于抵押，是一種以抵押為主要基礎(chǔ)的信用模式，那么，脫鉤之后，美元失去黃金的約束，抵押因素下降，強制性增強，實際上形成一種以強制為主導(dǎo)的信用模式。也就是說，美元與黃金的脫鉤，深層體現(xiàn)的是美元信用基礎(chǔ)從“抵押為主”向“強制主導(dǎo)”的轉(zhuǎn)換。這種轉(zhuǎn)換帶來了嚴(yán)重的后果，該后果可以參照兩個簡單的故事予以評估：

故事1：一個裁縫做了一條褲子，這個裁縫拿一張紙，上面寫著“憑此紙條可到本裁縫處換一條褲子”。裁縫用這張紙條換了大米，賣大米的用紙條換了豬肉，賣豬肉的換了其它生活用品。只要在該紙條流通的過程中，裁縫始終保留這條褲子不挪作他用，這個紙條就可稱為紙幣，在這里，紙條的信用來源于實際財富抵押。

故事2：張三，黑社會，有一天宣布裁縫的紙條作廢，用他寫的紙條，他的紙條也寫著“憑此紙條可到張三處換一條褲子”。紙條開始流通，賣大米的明知道張三沒有褲子，但害怕張三，被迫接受紙條，賣大米的用紙條換肉，與此類似，賣肉的又用此紙條換了其他商品。這個紙條也叫紙幣，在這里，紙條信用來源于強制。

比較這兩個故事中的紙條功能及其意義，二者的共同點是都具有流通、支付功能，都可以當(dāng)作錢來用。不同點是：基于抵押信用的紙幣同時還具有儲備價值，存錢一存財富；基于強制信用的紙幣可以用來交易，也可以在交易中實現(xiàn)交易目的，但惟獨不能存儲，即不具備儲備價值，否則，存錢一買單。由此可見，美元信用基礎(chǔ)轉(zhuǎn)換的背后實際上反映的是財富內(nèi)涵與尺度的變化。它意味著，在美元與黃金掛鉤背景下，美元儲備就是財富積累；在美元與黃金脫鉤條件下，儲備美元就是財富買單。

實際情況如何呢?到20世紀(jì)60－70年代，美元爆發(fā)多次危機。1971年8月15日，尼克松宣布實行“新經(jīng)濟政策”，停止按照35美元每盎司的價格兌換非儲備貨幣國家的美元；其后，以1971年12月《史密森協(xié)定》為標(biāo)志，美元對黃金貶值，同時，美聯(lián)儲拒絕向國外中央銀行出售黃金，美元與黃金掛鉤的體制名存實亡；1973年2月，美元進一步貶值，世界各主要貨幣由于受投機商沖擊被迫實行浮動匯率制，至此，布雷頓森林體系完全崩潰。這預(yù)示著，自此以后的美元信用不再是“抵押主導(dǎo)”，而轉(zhuǎn)換為“強制為主”。那么，美元這種“強制為主”的信用基礎(chǔ)意味著什么呢?它將會給世界帶來怎樣的影響呢?

首先，美元“強制為主”的信用基礎(chǔ)意味著，在世界貨幣體系中，美元具有支付流通功能，但不具備儲備價值。如同上述故事2所言，不具有儲備價值的美元在世界這個大村落中就像張三的紙條，無論是賣米的、賣肉的還是賣其他什么的，只要大家相互交易，不最后去兌換那個張三所許諾的“褲子”，大家都能各得其所、相安無事。但問題在于，張三的這個紙條(美元)在邏輯上必須有最后的接手者，即它必須找到紙幣對應(yīng)的貨幣。也就是說，紙條傳來傳去，最終必有接單人，而接單人是找不到“褲子”的。因此，從理論上看，以強制為信用的美元貨幣在其流通中必然形成一種“擊鼓傳花”式的演進邏輯和路徑。該邏輯意味著，美元不能用來儲備，否則，就是最后的接“花”者；該路徑預(yù)示著，只有不斷地把手中的美元之“花”傳遞出去，才能避免接單，才能在傳中獲利。由此可見，美元的強制信用帶來的是世界金融活動中的“擊鼓傳花”游戲理路。

其次，“擊鼓傳花”金融游戲格局會給世界帶來什么?從理論上看，美元的不能儲備(儲備一買單)和惡意流通(支付一獲利一轉(zhuǎn)到下家)，必然使得人們在利益博弈的過程中逐漸意識到“美元非儲備”原則的重要性和“重大資源儲備”(美元非財富)原則的戰(zhàn)略價值。因此，一方面，人們會盡力主動加快美元在自己手中的流通速度，爭取盡快轉(zhuǎn)手；另一方面，盡可能用美元獲取財富，最大可能把手中的美元兌現(xiàn)。這樣，在世界范圍內(nèi)，爭取盡快轉(zhuǎn)手的意愿使得美元的擴散變得迅速，最大可能兌現(xiàn)的需求使得美元不斷向下家積壓，美元本位的危害處于一種不斷的積累和膨脹狀態(tài)中。而實際上，隨著美國債務(wù)的不斷擴大，自2006年起，其總體債務(wù)規(guī)模僅還利息就需要美國聯(lián)邦政府一年的財政收入，這種還債能力的不足(即美元紙條背后的財富不足)已經(jīng)預(yù)示著美元本位危害的出現(xiàn)。尤其是此次國際金融危機，更是把美元本位的有害性推向了極致。

美元本位背后的“擊鼓傳花”博弈新規(guī)則

從表面看，此次危機發(fā)端于美國的次級房貸違約。但深層次分析，事情更復(fù)雜。這是因為，次級房貸危機形成具有幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)背后的因素很特殊。這幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)是：沒有錢的人如何能買上房(怎樣注入信用)一沒有錢的人的房屋抵押如何能獲得金融認可(誰保證了信用)一機構(gòu)、公眾為什么買這些債券(通過什么刺激投

資)一危機規(guī)模有多大(能否救得起)。

第一，沒有錢的人如何能買上房?現(xiàn)在來看是銀行體系創(chuàng)造了“零首付”和“低利率”金融產(chǎn)品，吸引和支持沒有錢的人買房子。比如，銀行告訴窮人，房價連續(xù)上漲，買時30萬，翌年升為50萬，升值的20萬可以用來還利息；而且為了鼓勵窮人，銀行把頭幾年的還貸利率定得低于房屋升值的比率，這樣，窮人不僅能還得起，還可以用升值的剩余的錢消費其他。從表面上看，銀行通過“零首付”和“低利率”金融創(chuàng)新，讓窮人具有了信用。但深入看，這種信用注入的方式違背了市場經(jīng)濟基本的“信托責(zé)任”原則(必須是真實信用而非虛擬信用)，即：該信用建立在假設(shè)的前提下一一必須保證房價持續(xù)升值，否則，信用不再?？梢?，第一個環(huán)節(jié)就是一個潛在的風(fēng)險，該風(fēng)險是一種經(jīng)濟風(fēng)險。

第二，沒有錢的人的房屋抵押如何能獲得金融認可?資料顯示，是美國政府通過一定程度的國家行為把上述風(fēng)險予以分解，保證了金融體系對房屋抵押債券的信任。例如，具有美國政府信用支持的Ginnie Mae和另外兩家機構(gòu)房地美、房利美對證券的評級和發(fā)行代理帶來一定影響，客觀上造成對市場信息的干擾。尤其是房利美和房地美兩家房貸公司承擔(dān)房屋抵押債券的大部分業(yè)務(wù)，更是嚴(yán)重扭曲了證券的市場性。也就是說，由于這兩家房貸公司擁有政府授權(quán)(稱為美國政府資助企業(yè)GSE，Government Sponsored Enter—prise)，具有一定的國家信用，因此，其所經(jīng)營的債券被評估為較高的信用等級。數(shù)據(jù)顯示，在所有的次級貸款債券中，大約有75％得到了AAA的評級，10％得了AA，另外8％得了A，僅有7％被評為BBB或更低。這就是次級債(Sub-prime Market)背后的實際內(nèi)涵。在這個環(huán)節(jié)中，次級債的背后是美國國家信用的加入，雖然不是直接參與，但畢竟是政府授權(quán)，具有政府信用抵押的色彩，因此，在一定程度上緩解了原先信用不足(人們視為垃圾債券)的風(fēng)險。但從性質(zhì)上看，這種緩解只是一種信用風(fēng)險從個體向政府的轉(zhuǎn)移，不是對信用本身的修正，因為原先的假設(shè)前提依然沒有變(需要房價持續(xù)升值)，在這個意義上，該環(huán)節(jié)只不過是一種心理上的打氣。這種心理打氣，因為并未解決假設(shè)前提問題，從根本上說，并沒有消除風(fēng)險，反而因為政府信用的擔(dān)保會讓更多的人參與這種風(fēng)險游戲，從而在客觀上放大了該風(fēng)險的嚴(yán)重性。僅就此而言，該環(huán)節(jié)實際上增加了政府信用面臨貶值的新風(fēng)險。

第三，機構(gòu)、公眾為什么買這些債券?因為這些證券在政府信用的包裝下，具有高利率、高回報的特征，誰投資誰就可能獲得高回報。加之，一個時期以來，美國房價持續(xù)走高，基本上看不到下跌趨向，這樣，高利潤激發(fā)了人們的投資欲望，大環(huán)境增加了人們的良好預(yù)期。所以，次級債經(jīng)過投行、保險公司、商業(yè)銀行、基金以及個人投資的層層購買，規(guī)模越來越大。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，由于上述金融活動的層層放大，現(xiàn)在因次級債而形成的金融資產(chǎn)規(guī)模在世界金融市場上已經(jīng)超過600多萬億美元。不僅如此，因為該天文數(shù)字般的金融價格涉及到金融機構(gòu)、商業(yè)機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)機構(gòu)、基金機構(gòu)以及個人，幾乎涵蓋了社會經(jīng)濟體系的全部，因此，該危機雖然是從金融領(lǐng)域開始，但演進卻指向經(jīng)濟的各個方面。在這個意義上，危機的歷程還很長?？梢灶A(yù)見的是，“次貸危機一信用危機一利率危機一實體危機一財富分化組合”，這將是危機演進基本路徑。

綜合上述幾個環(huán)節(jié)，筆者判斷：

首先，危機的根源是信用不足。次級房貸抵押的信用建立于對“房價持續(xù)走高”的假設(shè)和預(yù)期上，本質(zhì)上是一種虛擬信用，違背市場經(jīng)濟“真實信用”的原則，具有經(jīng)濟上的病根。而從性質(zhì)上看，虛擬信用危機是一種無法克服的危機(觀念的假設(shè))，這意味著，對任何國家來說，只能分散、稀釋其危害性，分散、稀釋程度越高，風(fēng)險危害對起始國家來說就越小。在這個意義上，美國擴散該危機情有可原，本質(zhì)上是一種經(jīng)濟行為，但問題并沒有到此為止。

其次，危機的致命處是美國政府信用的濫用。這種濫用使得擴散行為不僅沒有達到原先的分散、稀釋目的，反而演變?yōu)椴粩嗉又氐倪^程。具體說，在政府支持下，次級債信用具有了政府擔(dān)保底蘊，但這種擔(dān)保從性質(zhì)上看，不是對“信托責(zé)任”的實體性保證，而只是一種虛擬的心理打氣。該打氣效應(yīng)帶來了嚴(yán)重后果，使得次級債危害擴散至全球。據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：美國次貸占美國整個房地產(chǎn)貸款的14.1％，大約在1.1萬億到1.2萬億美元，而其中的壞賬，據(jù)高盛的測算是4000億美元，但經(jīng)過一系列的金融創(chuàng)新和政府支持，全球約600萬億美元的金融資產(chǎn)價格與次級債風(fēng)險有關(guān)聯(lián)，可見危害性多大。那么，一個深層次的問題是，為何美國政府信用打氣就能使得風(fēng)險擴散到這么大的規(guī)模呢?這就是此次危機最核心的東西所在。

最后，此次危機的核心是美元信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換及其所帶來的世界利益博弈新規(guī)則。美國能擴散危機，當(dāng)然首先是由美元作為世界貨幣體系的地位決定的，但這并不是全部，決定美元能充當(dāng)擴散機制的核心因素是美元信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換。也就是說，基于美元信用由“抵押為主”向“強制主導(dǎo)”這一轉(zhuǎn)換，世界經(jīng)濟領(lǐng)域發(fā)生了兩大變化：一是“美元不能儲備”成為多數(shù)國家認同的事實(現(xiàn)在只有四個國家把美元作為儲備)；二是“存錢≠存財富”的金融新規(guī)則普遍被人們認識和接受。這兩點使得美元在實際經(jīng)濟運行中僅僅具有符號意義，功能僅局限在支付和流通上。這就意味著，對于任何一個國家來說，只要不是符號最后的接受人或者儲備者，都能在流通中獲得財富，都能在交易中達到目的，只有儲備者和最后接收人才是最大的買單者。換言之，美元作為世界貨幣其運行表現(xiàn)出一種“擊鼓傳花”的特征，其中，“花”一美元，“鼓”一危機，危機沒來，“花”可以照傳，危機一到，“花”落誰家誰就吃虧。這就是今天在美元本位時代下全球金融利益博弈的本質(zhì)所在。也正是在這個意義上，筆者以為，此次危機的本質(zhì)是美元本位的危機，是在美元本位出現(xiàn)危害條件下各個國家利用新規(guī)則有意規(guī)避風(fēng)險的一場利益大博弈，此次危機既可以說是前一階段博弈的結(jié)果，也可以說是未來階段繼續(xù)博弈的開端。

綜上，美元本位危機的背后帶有濃厚的國家色彩，即：因為與黃金的脫鉤，美元發(fā)行缺乏實體資源的配兌，實際上演變?yōu)橐悦绹鴤?美元的本質(zhì)就是美國政府發(fā)行的國債)等資本形式換取世界實體資源的國家行為?？梢灶A(yù)見的是，美元本位危機的演進歷程將是：基于國家利益驅(qū)動與實體資源配兌的缺乏，美元發(fā)行必然出現(xiàn)濫發(fā)和貶值趨勢，其結(jié)果是導(dǎo)致信用弱化，直至喪失。我們判斷，此次金融危機及后續(xù)的經(jīng)濟危機將使得美元本位危機走向歷史的前臺，而為應(yīng)對危機，各個國家必然會通過資源儲備、區(qū)域貨幣合作等形式來規(guī)避上述風(fēng)險，從而最終在世界范圍內(nèi)形成對美元信用的淡化。我們建議，為應(yīng)對此次危機以及以后一個時期內(nèi)的國際利益博弈新挑戰(zhàn)，當(dāng)前，我國需要在三個方面實現(xiàn)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變：一是鑒于美元本位的潛在風(fēng)險，實行“重大資源儲備”戰(zhàn)略，以滿足當(dāng)前“美元≠財富”的新要求；二是鑒于美元本位的直接現(xiàn)實危機，實行“美元非儲備”戰(zhàn)略，充分利用當(dāng)前美元運行的“擊鼓傳花”特性，盡力規(guī)避風(fēng)險；三是鑒于當(dāng)前中國外匯儲備理念的特殊性及風(fēng)險，立即啟動外匯儲備制度改革。

參考文獻：

[1]鐘偉，美國次級債市場的現(xiàn)狀及其深遠影響[J]，中國發(fā)展觀察，2007(9)，

責(zé)任編輯戴群英