杜　偉　于向慧

摘要:隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化,對企業(yè)財務管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優(yōu)目標,對于研究財務管理理論,確定資本的最優(yōu)結構,有效地指導財務管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務管理的最優(yōu)目標出發(fā),分析財務管理最優(yōu)目標(企業(yè)價值最大化)與資本結構的關系,并運用資本結構的計量指標(財務杠桿利益),對我國企業(yè)的負債經(jīng)營狀況進行分析研究。

關鍵詞:財務管理;資本結構;利潤

1 財務管理的最優(yōu)目標——企業(yè)價值最大化

財務管理目標,是在特定的理財環(huán)境中,通過組織財務活動,處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的財務管理目標主要有以下幾種觀點:企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務管理理論和實踐,并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較,筆者認為企業(yè)價值最大化應作為財務管理的最優(yōu)目標。

企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值,它是以一定期間企業(yè)所取得的報酬(按凈現(xiàn)金流量表示),按與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤,利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分,而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值,還包含了潛在或預期的獲利能力。如果用V表示企業(yè)價值;t表示取得報酬的具體時間;NCF表示第t年取得的企業(yè)報酬(企業(yè)凈現(xiàn)金流量),i表示預計風險報酬率,則企業(yè)價值可以通過以下公式計算:V=nt=1NCFt1(1+i)t,若假定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,即n→∞,且每年的NCF相等,則V=NCF/i,由此可見,企業(yè)總價值V與NCF成正比,與i成反比。即企業(yè)價值與預期報酬成正比,與預期風險成反比。由財務管理的基本原理可知,報酬與風險是呈比例變動的,所獲得的報酬越大,所冒的風險也就越大。而風險的增加又會影響到企業(yè)的生存狀況和獲利能力。因此,企業(yè)的價值只有在其報酬與風險達到較好的均衡時才能達到最大。以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標,其理由主要有以下兩點:

1.1 以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足

如果以利潤最大化作為財務管理目標,一方面,沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關系,不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時間價值和風險價值,取得的同一利潤額所用的時間不同,其價值不同,承擔的風險也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財務管理目標,還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責任等工作,導致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失,實現(xiàn)二者的最佳平衡,使企業(yè)價值最大。以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標,可以將企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量,考慮了報酬與風險的關系,使企業(yè)的前當收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響,有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。

1.2 以企業(yè)價值最大化作為財務管理目標更符合我國國情

在我國,有人認為應將企業(yè)經(jīng)濟效益最大化作為財務管理目標,因為經(jīng)濟效益是指投入與產(chǎn)出的關系,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念,它是三類量化指標的綜合:一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標;二是以產(chǎn)量、質量、市場份額等表示的實物量指標;三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平,第二類、第三類指標反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力,因此該指標在利潤中加入了時間因素,可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。筆者認為,由于反映企業(yè)盈利水平的利潤指標是按照權責發(fā)生制計算的,并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的,在實踐上也是難以計量的。

2 衡量資本結構重要指標——財務杠桿利益

由于企業(yè)一般都采用債務籌資和股權籌資的組合,由此形成的資本結構一般稱為“杠桿資本結構”,其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此,財務杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結構,評價企業(yè)負債經(jīng)營的重要指標。

財務杠桿利益是企業(yè)運用負債對普通股收益的影響額。財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下:

普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權益×投資利潤率-負債利率×(1-所得稅率)

由上式可見,當企業(yè)全部資金為權益資金,或當企業(yè)投資利潤率與負債利率一致的情況下,企業(yè)不會形成財務杠桿利益;當投資利潤率高于舉債利率時,借入資金的存在可提高普通股的每股利潤,表現(xiàn)為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時,則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率,股東收益下降,表現(xiàn)為負財務杠桿利益。為充分運用正的財務杠桿利益,限制或消除負的財務杠桿利益,應注意以下兩個方面的問題:

2.1 提高企業(yè)的盈利能力

因為企業(yè)投資利潤率與財務杠桿利益呈正方向變動,企業(yè)盈利能力的提高有利于正財務杠桿利益的提高。企業(yè)應通過合理配置資產(chǎn),加速資金周轉,降低產(chǎn)品成本,改進產(chǎn)品質量和結構等措施,促進企業(yè)盈利能力的增長。并將企業(yè)各類負債的加權平均利率作為投資利潤率的最低控制線,以防止發(fā)生負的財務杠桿利益。因此,企業(yè)在追求高投資報酬率時,應注意投資報酬與經(jīng)營風險的協(xié)調(diào)平衡。

2.2 降低企業(yè)負債利率

企業(yè)負債利率與財務杠桿利益呈反方向變動關系,降低負債利率能增加財務杠桿利益。企業(yè)應通過比較各金融機構的信貸條件和各種舉債方式的特點,選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需且利息成本較低的負債資金。如預計今后利率有上升趨勢時,企業(yè)應選用固定利率計息的借款,以避免利息支出的增加,反之,選用浮動利率計息的借款。另外,企業(yè)還可以通過選擇合理的還本付息方式,最大限度地降低借款實際利率;根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求,優(yōu)化借款結構,在不增加籌資風險的情況下,最大限度地利用短期貸款。四、優(yōu)化資本結構應考慮的主要因素衡量資本結構是否合理的關鍵是確定負債與股東權益的適宜比例,當企業(yè)資本結構最優(yōu)時,財務杠桿利益最大。 在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外,還要考慮以下幾個因素:

2.2.1 經(jīng)濟周期因素

在市場經(jīng)濟條件下,任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長,也不會較長時間的衰退,而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán),即為經(jīng)濟周期。一般而言,在經(jīng)濟衰退、蕭條階段,由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣,多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱,財務狀況常常陷入窘境,甚至惡化,經(jīng)濟效益較差。在此期間,企業(yè)應盡可能壓縮負債,甚至采用“零負債”策略,不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復蘇、繁榮階段,一般來說,由于經(jīng)濟走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業(yè)的銷售順暢,利潤水平不斷上升,此時,企業(yè)應增加負債,以抓住機遇,迅速發(fā)展。

2.2.2 市場競爭環(huán)境因素

即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè),因各自所處的市場競爭環(huán)境不同,其負債水平也不應一概而論。一般來說,在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè),如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè),以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè),由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題,生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動,利潤穩(wěn)中有升,因此,可適當提高負債比率,以利用債務資金,提高生產(chǎn)能力,形成規(guī)模效益,鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性企業(yè),由于其銷售完全由市場來決定,價格易于波動,利潤難以穩(wěn)定,因此,不宜過多地采用負債方式籌集資金。

2.2.3 行業(yè)因素

不同的行業(yè),由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同,其資金結構相應也會有所差別。商品流通企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資,而存貨的周轉期較短,變現(xiàn)能力較強,所以其負債水平可以相對高一些;而對于那些高風險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的企業(yè),過多地利用債務資金顯然是不適當?shù)摹?/p>

2.2.4 預計的投資效益情況

如果預計投資效益好,且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期,應適當提高負債比率,擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,利用財務杠桿利益;反之,如果預計生產(chǎn)經(jīng)營及效益將要下滑,應適當減少負債,縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,防止財務杠桿風險。