梁艷芳　顧寶志

自2001年布什政府上臺執(zhí)政以來，美元匯率在延續(xù)克林頓政府時期的升值軌道僅一年后，從2002年起掉頭向下，至今已經(jīng)下跌了七個年頭。美元名義貿(mào)易加權(quán)匯率已從2001年12月的127.22下跌至2008年6月的96.09，跌幅高達24.5％；同期，歐元兌美元匯率從1歐元兌0.8912美元升至1歐元兌1.5562美元，歐元升值幅度高達74.6％。美國次貸危機引爆全球金融危機后，因為全球注資救市而“導(dǎo)致”美元的逆市走強——自2008年9月到2009年3月美元對歐元、英鎊都有15％以上的升值。今年3月下旬美元又開始不斷下跌，5月的最后一周，美元加權(quán)匯率跌至79.805。美元匯率的劇烈波動，對全球經(jīng)濟的破壞性不能低估。

一、美元下跌主要原因及趨勢判斷

(一)創(chuàng)新經(jīng)濟增長周期的結(jié)束是美元貶值的根本原因

20世紀90年代，以信息技術(shù)革命和全球經(jīng)濟一體化為代表的新經(jīng)濟的崛起，為美國經(jīng)濟帶來令人艷羨的經(jīng)濟增長成績。1991—2000年，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)年均增長率為3.4％，遠高于同期歐洲和日本的經(jīng)濟增長率。美國經(jīng)濟的高速增長帶動了這一時期美元匯率的快速升值。

在本輪經(jīng)濟周期的后期，由于過度投資致使生產(chǎn)能力過剩，生產(chǎn)能力過剩在20世紀末越來越嚴重，迫使企業(yè)大幅度壓縮投資和削減存貨。結(jié)果，從2000年起美國經(jīng)濟開始滑入衰退之中，而這種衰退正是一個長期經(jīng)濟增長過程的結(jié)束。經(jīng)濟基本面的下滑使得美元資產(chǎn)吸引力下降，美元匯率因而開始進入下跌通道。

(二)雙赤字是美元匯率下跌的直接原因

布什政府上臺后一直面臨著巨額財政赤字和經(jīng)常項目赤字的困擾。為刺激經(jīng)濟增長而推行的減稅計劃、由于經(jīng)濟增長放緩而導(dǎo)致稅收的減少、戰(zhàn)爭軍費的開支等使財政赤字不斷擴大，其中2004年財政赤字更是創(chuàng)下4130億美元的歷史最高紀錄。與此同時，美國的經(jīng)常賬戶赤字也在持續(xù)膨脹，1991年美國經(jīng)常賬戶還維持著少量的盈余，到了2005年第四季度，經(jīng)常項目赤字已經(jīng)達到GDP的6.8％。巨大的聯(lián)邦財政赤字和經(jīng)常項目赤字意味著持有美元資產(chǎn)的風(fēng)險不斷增大，引發(fā)投資者拋售美元資產(chǎn)，造成美元匯率不斷下跌。

2007年8月爆發(fā)的次貸危機則成為美元近來加速下跌的導(dǎo)火索。美聯(lián)儲采取了連續(xù)降息、向金融系統(tǒng)注資等手段以緩解次貸危機的影響，但危機仍持續(xù)不斷，造成的損失不斷擴大，多家國際金融機構(gòu)因此破產(chǎn)倒閉。同時，次貸危機又加劇美國房地產(chǎn)價格下跌，帶來負財富效應(yīng)。更重要的是，次貸危機暴露出美國市場模式的缺陷，投資者開始質(zhì)疑美國金融市場的透明度和監(jiān)管水平是否如原來想像般完善，對美國作為安全投資場所的信心下降。外國資本凈流入從2007年下半年起驟然下降。在利率下調(diào)、經(jīng)濟減速和外資流入銳減共同作用下，美元近幾個月跌勢加劇。國際貨幣基金組織報告稱美元在中期內(nèi)可能進一步貶值，而賣空美元的投機資金數(shù)額也接近歷史記錄。

(三)匯率已成為調(diào)節(jié)本國經(jīng)濟的政策工具

從實際效果來看，美元貶值在一定程度上的確緩解了美國的“雙赤字”狀況。美國商務(wù)部發(fā)布的資料表明，美元貶值使其出口年增長率從2004年開始連續(xù)四年保持在10％以上，同時，進口增長率則從2004年16.9％的增幅連續(xù)四年下降，至2007年降為5.6％。相應(yīng)地，美國經(jīng)常賬戶赤字在2006年達到7881億美元的峰值后開始下降，2007年四個季度均保持下降態(tài)勢，全年較上年減少569億美元。與此同時，美國財政赤字狀況也有所改善，美國2007財政年度前10個月的財政赤字下降為1573億美元，遠低于上財年同期的2396億美元。

但從整體經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，美元貶值對美國經(jīng)濟的拉動作用不大。因為美國經(jīng)濟是內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟，出口只占美國GDP比重的10％左右，出口的有限改善并不能改變由于消費需求下降而導(dǎo)致經(jīng)濟增速減緩的局面。同時，美元的貶值導(dǎo)致進口商品價格上漲，再加上國際原油價格居高不下，美經(jīng)濟發(fā)生通貨膨脹的風(fēng)險日益增加。據(jù)美國勞工部統(tǒng)計，在截至2008年6月的一年內(nèi)，美國進口商品價格指數(shù)上漲高達20.5％，消費者物價指數(shù)上漲5.5％，均遠高于此前幾年漲幅。因此，美元貶值不僅不能推動美國經(jīng)濟的增長，反而會在美經(jīng)濟發(fā)展中積累通漲風(fēng)險。

(四)金融危機對美元長短影響不一

在此次金融危機中，美國金融機構(gòu)遭受巨額損失使得金融市場中的資本量驟減，引發(fā)流動中貨幣總量減少。受此影響，美國金融機構(gòu)對外放貸大幅緊縮，進一步加劇了美元的流動性緊縮。同時，隨著金融危機向歐洲和新興金融市場持續(xù)蔓延，全球信貸渠道趨于干涸，歐元區(qū)等許多國家銀行希望利用美聯(lián)儲貨幣互換工具獲得急需的美元，美元成為避險資產(chǎn)和應(yīng)急資產(chǎn)，因此，從短期看，在金融危機爆發(fā)前后的一段時間里，美元的供應(yīng)量明顯減少，需求量明顯上升，美元匯率持續(xù)走強。自2008年7月份以來，美元名義貿(mào)易加權(quán)匯率已連續(xù)五個月上升，目前已超過次貸危機爆發(fā)前的水平，美元對歐元匯率也從5個月前的1歐元兌1.5759美元升至1歐元兌1.2744美元。

但從長期來看，金融危機的爆發(fā)將進一步動搖人們對美元的信心，使得美元匯率長期看跌。金融危機的爆發(fā)可以說是美元流動性過剩的結(jié)果，但美國經(jīng)濟的發(fā)展模式卻又使美元流動性過剩的問題無法避免。自布雷頓森林協(xié)議簽署，美元成為最主要的國際結(jié)算和流通貨幣之后，美國經(jīng)濟日益陷入債務(wù)經(jīng)濟的發(fā)展模式，即美國政府通過發(fā)行美元進行投資和進口貨物，彌補財政赤字和貿(mào)易赤字，同時通過發(fā)行國庫券和各種債券回收發(fā)行在外的美元，從而循環(huán)往復(fù)，美國只需開足馬力印制美鈔即可滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要。這次金融危機的爆發(fā)，暴露了美國債務(wù)經(jīng)濟發(fā)展模式對世界經(jīng)濟發(fā)展的危害，美國通過美元綁架世界經(jīng)濟的弊端日益顯現(xiàn)，以美元為中心的國際貨幣體系已經(jīng)不能適應(yīng)世界經(jīng)濟的變化與各國經(jīng)濟發(fā)展的要求，國際貨幣體系的變革已在悄然進行，據(jù)統(tǒng)計，從1995年到2008年第2季度，全球外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，美元比重降至62.48％，歐元則從8.54％大幅升至26.99％。

二、美元匯率變動對中國經(jīng)濟的影響

(一)人民幣匯率升值壓力及貨幣政策有效性

人民幣自2005年7月實行匯率改革以來，對美元升值幅度至今已累計接近20％。然而，由于美元對歐元、日元等主要貨幣也一直處于貶值之中，尤其是歐元，對美元匯率同期升值幅度在70％左右，因此人民幣相對歐元一直處于貶值通道中，根據(jù)國家外匯

管理局公布的數(shù)據(jù)，三年間，歐元兌人民幣匯率從匯改時的100歐元兌999.14人民幣升至1082.64人民幣，升值幅度達8.36％。因此，人民幣升值壓力一直存在。在人民幣存在升值的預(yù)期下，再加上中美之間存在利差，國際游資即“熱錢”通過各種途徑大舉進入中國，其規(guī)模估計在數(shù)百億美元之間。

熱錢的持續(xù)涌入，再加上我國國際收支經(jīng)常項目和資本項目雙順差的持續(xù)和不斷擴大，造成國內(nèi)市場貨幣供應(yīng)量的大幅度增長，使中央銀行的貨幣政策有效性大打折扣。從2007年至今，中央銀行多次上調(diào)基準利率和存款準備金率，意在回收流動性，抑制通貨膨脹，但實際效果并不顯著，中國人民銀行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2008年前六個月貨幣供應(yīng)量并未因為央行收縮銀根而下降，相應(yīng)地，物價水平增速不減，通貨膨脹率仍居高不下，適度從緊的貨幣政策并未收到明顯成效。

(二)對中國對外貿(mào)易影響

人民幣匯率形成機制改革以來對美元累計升值接近20％，特別是2008年以來，人民幣對美元升值幅度加快，半年間升值幅度達到6.4％，已對我國對外貿(mào)易產(chǎn)生顯著影響，主要表現(xiàn)就是出口增速有較大回落，進口增長加快，貿(mào)易順差大幅下降。根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計，2008年上半年我國對美國貿(mào)易順差為993.1億美元，同比下降11.9％，為貿(mào)易順差多年來首次出現(xiàn)負增長。

人民幣升值還造成我國部分外貿(mào)出口企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營困難。在外貿(mào)出口企業(yè)集中的我國東南沿海一帶，生產(chǎn)服裝、玩具、鞋靴等勞動密集型出口產(chǎn)品的企業(yè)受人民幣升值影響最為嚴重，出口大幅減緩，很多企業(yè)瀕臨倒閉。對廣東、浙江等地出口企業(yè)的調(diào)查顯示，兩省目前已有超過26％的出口企業(yè)出現(xiàn)虧損，出口企業(yè)實現(xiàn)利潤總額增幅同比均大幅回落。

從有利方面來看，人民幣升值有利于我國進出口商品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。人民幣升值對于主要依賴大量資源要素投入和低成本競爭、附加價值較低的出口商品，將起到比對于高附加值出口商品更大的抑制作用。同時，對于更多地利用國外資源、進口國外先進設(shè)備、技術(shù)和優(yōu)勢商品會產(chǎn)生更大程度上的推動。這些均有利于我國的產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步和更好地實現(xiàn)貿(mào)易中的比較利益。同時，由于進出口趨于均衡，貿(mào)易順差逐漸減少，對減少針對我國的國際貿(mào)易摩擦也將產(chǎn)生積極影響。

(三)對中國利用外資影響

根據(jù)傳統(tǒng)的跨國公司投資理論，跨國公司的投資行為分為兩種，一種是垂直型投資，一種是水平型投資。垂直型投資又稱出口導(dǎo)向型，是指跨國公司把其生產(chǎn)的各個不同階段放在不同的國家或地區(qū)進行，主要關(guān)注的是各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)生產(chǎn)成本的最小化，水平型投資是指跨國公司把其相近或相同的產(chǎn)品放在不同的國家生產(chǎn)，主要關(guān)注的是投資所在國的市場前景。不同類型的外商直接投資對匯率的反應(yīng)方式也不同。外資接受國的貨幣升值有助于吸收水平型投資流入，因為，隨著貨幣升值，消費者購買力提高，市場擴大；但是卻不利于垂直型投資流入，因為，接受國貨幣升值后，其土地、勞動力等生產(chǎn)要素成本將提高，外國投資者以接受國貨幣計算的投資將減少。

從2002年以來我國吸收外商直接投資數(shù)據(jù)可以看出，美元匯率的貶值及人民幣匯率的升高并未對我國利用外商直接投資的金額產(chǎn)生明顯影響，除2006年利用外資金額受國家調(diào)整外商投資政策影響同比略有下降外，我國利用外商直接投資金額已連續(xù)多年正增長，長期居于發(fā)展中國家利用外資的首位。國內(nèi)外學(xué)者對匯率波動與利用外資之間關(guān)系的計量分析也表明，匯率波動與實際利用外資之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)然，在其他條件不變的情況下，匯率的波動可能會影響到不同類型外商直接投資的流入。我國人民幣名義匯率的幾次貶值，都曾推動了以加工出口為目的的垂直型外商直接投資的增長。當(dāng)前的美元貶值與人民幣升值也可能會促使外商投資方向發(fā)生一些變化，投向那些收益更高，更具有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)。同時，也可能對我國利用外資的來源地產(chǎn)生一定影響。從長期來看，保持匯率基本穩(wěn)定，對于增強投資者信心、優(yōu)化外商投資結(jié)構(gòu)、提高利用外資水平具有更為重要的意義。

三、應(yīng)對美元匯率波動的對策建議

(一)加速轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，減少對出口的過度依賴

過去幾年中國經(jīng)濟高速增長，過多依賴出口和投資，消費明顯不足，這使經(jīng)濟增長缺乏持續(xù)發(fā)展的穩(wěn)定性。一方面，這種出口導(dǎo)向型的增長模式導(dǎo)致中國貿(mào)易順差迅速擴大，遭到了相關(guān)貿(mào)易伙伴特別是歐美越來越強烈的抵制，采取對中國商品加征進口關(guān)稅的措施并迫使人民幣升值。而且，一旦外部市場出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，如目前金融危機引發(fā)的全球性經(jīng)濟衰退，無疑將拖累到中國的出口。另一方面，過多的投資帶來產(chǎn)能增加過快，而國內(nèi)最終消費不足，造成了企業(yè)經(jīng)營上的困難，只能越來越多地依靠出口獲利，企業(yè)競相出口的結(jié)果使大量中國產(chǎn)品涌向海外市場，貿(mào)易摩擦日益加劇。中國政府已認識到經(jīng)濟增長方式的缺陷，早在2004年就承諾讓經(jīng)濟擺脫對出口和投資的依賴，將重點向消費轉(zhuǎn)移，這樣既能保持經(jīng)濟的均衡和穩(wěn)定發(fā)展，又有助于減少迅速增長的貿(mào)易順差，特別是對歐美地區(qū)，以緩解貿(mào)易摩擦，并減輕人民幣升值的壓力。人民幣匯率制度改革三年多以來，中國在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方面已取得了一些成效，消費對GDP的拉動作用在增強，這是政府各項政策措施綜合作用的結(jié)果。但在依賴出口方面尚未得到明顯改善，未來應(yīng)當(dāng)有所作為。

(二)改善人民幣匯率形成機制

匯率的政府決定或者有管制的浮動往往會低估或者高估幣值，如果沒有市場化的匯率形成機制，央行就要干預(yù)市場穩(wěn)定幣值。但市場資金的套利活動會持續(xù)存在，干預(yù)的成本會逐漸加大。目前的銀行間外匯市場只是一個與現(xiàn)行外匯體制相適應(yīng)的銀行間結(jié)售匯頭寸平盤市場，而不是一個市場經(jīng)濟體制下真正的“交易市場”。因此，為市場提供幣值價格信號是“解脫”央行的最高辦法。這就需要積極發(fā)展外匯市場，完善即期外匯市場，建立遠期外匯市場。加快市場產(chǎn)品開發(fā)，為外匯衍生產(chǎn)品的推出奠定基礎(chǔ)。同時擺脫人民幣對某一國貨幣的依賴，盡快建立反映人民幣幣值變動的人民幣匯率指數(shù)。目前，人民幣經(jīng)常是對美元升值，但對歐元等貨幣卻貶值，單一的人民幣對美元匯率并不能夠真正反映人民幣幣值的變化和走勢。因此，應(yīng)盡快建立反映人民幣幣值變動的人民幣匯率指數(shù)，并根據(jù)我國經(jīng)濟的實際情況，科學(xué)地確定籃子貨幣的種類以及每一種貨幣的權(quán)重。

(三)適當(dāng)增加人民幣匯率的彈性，增強央行貨幣政策的獨立性

在綜合國力不斷增強、市場經(jīng)濟逐步完善并存在巨額貿(mào)易順差和外匯儲備的情況下，中國有

條件也有能力在金融領(lǐng)域進行更加深入的改革，同時這也是我國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展形勢下，轉(zhuǎn)變增長方式和抑制通貨膨脹的內(nèi)在需要。目前在人民幣匯率形成機制上還存在缺陷，波動區(qū)間窄、缺乏彈性，此外運用利率進行宏觀調(diào)控在很大程度上還受制于外部金融環(huán)境，貨幣政策的獨立性尚有待提高。所以，我們應(yīng)該繼續(xù)進行匯率改革，針對外匯市場供大于求的矛盾和外匯儲備的大幅增加，進一步放寬外匯管制和人民幣匯率的波動幅度，逐步減少中央銀行對外匯市場的干預(yù)，讓市場在匯率形成中發(fā)揮更大的作用，同時也讓匯率更好地調(diào)節(jié)國際收支。此外，應(yīng)逐步增強央行貨幣政策的獨立性，確定主要目標(biāo)，進一步改善宏觀調(diào)控。2007年5月21日擴大的人民幣匯率日波幅千分之五的極限目前已被用足，顯示當(dāng)前人民幣匯率波動區(qū)間已不適合需要，亟需進一步擴大。匯率波動區(qū)間的逐步擴大，也是是少數(shù)從固定匯率有序退出國家共同的實踐經(jīng)驗之一；當(dāng)然，要把握好波幅擴大的節(jié)奏，不宜太快，也不可太慢，具體波幅建議擴大到1％。

(四)采取措施努力平衡中共貿(mào)易

中美雙邊貿(mào)易不平衡的日益加劇帶熱了人民幣匯率問題，所以當(dāng)務(wù)之急是采取措施緩解中方順差增長過快的勢頭。(1)對美方訴求表示關(guān)注并給予積極回應(yīng)，通過相互溝通、磋商和談判消解矛盾，中美經(jīng)貿(mào)高層對話機制，是一個良好的平臺；(2)加大進口力度，美許多領(lǐng)域技術(shù)水平領(lǐng)先世界，我們應(yīng)有意識地在一些相關(guān)領(lǐng)域加強與美國和歐盟的合作。引進其先進技術(shù)和設(shè)備，并帶動相關(guān)產(chǎn)品源源不斷地進入中國，從而逐步降低對華貿(mào)易逆差；(3)通過有效工作促使美取消對華高技術(shù)出口障礙，提高中美在兩用產(chǎn)品與技術(shù)上的合作深度與廣度，以美國所具有的優(yōu)勢來看。該領(lǐng)域合作的發(fā)展將對促進雙邊貿(mào)易平衡有很大幫助：(4)提升中美服務(wù)貿(mào)易水平，美國在服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域具有明顯的比較優(yōu)勢，對華貿(mào)易中處于順差狀態(tài)，但由于中美服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展大大落后于貨物貿(mào)易，所以美國以服務(wù)貿(mào)易順差彌補貨物貿(mào)易逆差的作用不大，未來應(yīng)擴大中美服務(wù)貿(mào)易規(guī)模并提升服務(wù)貿(mào)易水平，這有利于平抑中美貨物貿(mào)易順差；(5)鼓勵企業(yè)擴大對外投資，這樣既能享受所在投資國的一些優(yōu)惠政策，又可以繞過其紛繁復(fù)雜的貿(mào)易壁壘、技術(shù)標(biāo)準等障礙，減少因雙邊貿(mào)易不平衡問題帶來的負面影響。