陳　亮

供需形勢(shì)未變，通脹預(yù)期助推大宗商品價(jià)格，一旦未來(lái)煤價(jià)上漲的預(yù)期兌現(xiàn)，煤炭行業(yè)的估值壓力會(huì)相應(yīng)降低。

在目前美元貶值、油價(jià)上漲、市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好、流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，我們認(rèn)為，近期秦皇島港庫(kù)存上升，反映了中間商信心恢復(fù)，看漲煤價(jià)，敢于收煤、發(fā)煤的心理。

分析歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，每年因季節(jié)性因素，7月份、8月份火電發(fā)電量平均比6月份增長(zhǎng)10％左右。由于近期國(guó)內(nèi)再次發(fā)生重大礦難，煤炭供給環(huán)比增速不太可能達(dá)到10％，未來(lái)3個(gè)月內(nèi)可能存在供需缺口。

首先，下游需求向好。住房和基建項(xiàng)目資本金比例下調(diào)，以及近期部分開(kāi)發(fā)商競(jìng)價(jià)拿地，從政策支持和企業(yè)行為兩方面都強(qiáng)化了房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的預(yù)期。一旦房地產(chǎn)新房開(kāi)工面積增長(zhǎng)，將增加對(duì)上游鋼鐵的需求，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到焦煤。此外，國(guó)家電力調(diào)度中心數(shù)據(jù)顯示，5月中旬日均發(fā)電量較5月上旬降幅明顯收窄，再加上迎峰度夏的旺季，電煤的需求也有支撐。

其次，國(guó)慶前供給還會(huì)進(jìn)一步收緊。近期國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)安全生產(chǎn)“三項(xiàng)行動(dòng)”的通知》，明確提出“各地區(qū)、各部門(mén)在9月份組織開(kāi)展全國(guó)安全生產(chǎn)大檢查，國(guó)務(wù)院安全生產(chǎn)委員會(huì)組織開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)督查，為國(guó)慶60周年創(chuàng)造安全穩(wěn)定環(huán)境?！?月14日和5月19日，山西和內(nèi)蒙已相繼出臺(tái)了各自的《煤礦安全生產(chǎn)執(zhí)法行動(dòng)實(shí)施方案》。

關(guān)于近期資源稅的利空傳言，我們認(rèn)為，只要行業(yè)的供需趨勢(shì)未發(fā)生變化，煤炭行業(yè)仍將維持強(qiáng)勢(shì)地位，即使資源稅真的出臺(tái)，煤炭企業(yè)仍具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)嫁能力。

至于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，我們認(rèn)為，更多是對(duì)賬面利潤(rùn)的影響，并不影響公司正常經(jīng)營(yíng)。財(cái)政部5月份發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第3號(hào)(征求意見(jiàn)稿)》)，再次恢復(fù)對(duì)安全費(fèi)用提取的全額“成本費(fèi)用化”。

至于在上次會(huì)計(jì)調(diào)整中，原本安全及維簡(jiǎn)費(fèi)計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)高、噸煤凈利潤(rùn)低的潞安環(huán)能(601699.SH)、國(guó)陽(yáng)新能(600348.SH)、平煤股份(601666..SH)、大同煤業(yè)(601001.SH)受益較多，而本次受負(fù)面影響則較大，EPS將相應(yīng)下調(diào)15-20％左右。

兩次會(huì)計(jì)政策的調(diào)整，本質(zhì)上只是賬面利潤(rùn)的變化。我們認(rèn)為，最近幾天煤炭股調(diào)整幅度在15-20％，基本反映了賬面利潤(rùn)下降15-20％的負(fù)面影響。而且，允許安全費(fèi)用等稅前列入成本，可以降低企業(yè)實(shí)際所得稅，增加企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用。

從估值上看，目前煤炭股的2009年動(dòng)態(tài)PE在20倍附近，略低于大盤(pán)平均水平。一旦未來(lái)煤價(jià)上漲的預(yù)期兌現(xiàn)，煤炭行業(yè)的估值壓力會(huì)相應(yīng)降低。

光大證券研究所的宏觀分析師判斷未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，化工分析師判斷夏季用油高峰期的國(guó)際油價(jià)還會(huì)繼續(xù)向上。

基于上述的判斷以及通脹預(yù)期，我們認(rèn)為隨著部分投機(jī)資金因利空而撤出，近期將是增持時(shí)機(jī)。

維持對(duì)整個(gè)煤炭行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)，看好所有煤炭股。相對(duì)而言，我們認(rèn)為煉焦煤子板塊更為安全，繼續(xù)推薦西山煤電(000983.SZ)、平煤股份、金牛能源(000937.SZ)、開(kāi)灤股份(600997.SH)，以及潞安環(huán)能。

理由如下：5月份起，焦炭?jī)r(jià)格持續(xù)反彈，且開(kāi)灤股份精煤提價(jià)60元，確認(rèn)了鋼鐵下游的需求；盡管內(nèi)蒙煤炭產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，但內(nèi)蒙新增供給主要是動(dòng)力煤，對(duì)焦煤沖擊?。?月28日，國(guó)家4部委發(fā)布了《關(guān)于組織開(kāi)展小煤礦瓦斯專(zhuān)項(xiàng)整治的通知》，而煉焦煤礦井多數(shù)都是高瓦斯，政府對(duì)高瓦斯小煤礦的整頓，更利好煉焦煤上市公司；煉焦煤不像電煤，政府干預(yù)價(jià)格的可能性很小。