張茉楠

在經(jīng)濟危機的大背景下,涉及未來全球經(jīng)濟復(fù)蘇走向的退出策略成為各方關(guān)注的焦點,然而如何引導(dǎo)全球?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟增長與退出策略的平衡,并非G20會議能夠解決。退出策略不僅涉及到退出時機、節(jié)奏的把握,涉及到退出機制、工具的選擇,更涉及到各國政策的協(xié)調(diào)與博弈,在全球經(jīng)濟未來走勢撲朔迷離和種種約束下,退出策略很難成行。

各國退出策略的時機選擇

首先,主要經(jīng)濟體的量化寬松計劃還遠沒有完成。2008年9月前后,以美聯(lián)儲為首的各國央行都采取了某種形式的量化寬松措施。此后至今,這些經(jīng)濟體的狹義貨幣供應(yīng)量M1大都保持了強勁增長。目前,美國、歐元區(qū)、英國、日本四大經(jīng)濟體(G4)的M1增速達到12%,其中美國接近20%,歐元區(qū)約為8%,日本M1增速也進入了正區(qū)間。而另一方面,G20中的主要經(jīng)濟體的量化寬松計劃還遠遠沒有完成。美聯(lián)儲資產(chǎn)收購計劃的總額為1.75萬億美元,目前大約完成了一半左右,英格蘭銀行的收購計劃還有18%左右未完成。

其次,由于經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹的變化使得政策進退維谷。向后退,復(fù)蘇格局難持續(xù)。近期發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟也繼新興市場國家之后出現(xiàn)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的跡象,在連續(xù)四個季度的嚴(yán)重經(jīng)濟收縮之后,正在恢復(fù)性增長,OECD和IMF也明確宣布,進一步上調(diào)對明年世界經(jīng)濟的增長預(yù)期。然而目前的全球經(jīng)濟正處于敏感而脆弱的關(guān)鍵時期,從目前的情況看,發(fā)達國家的經(jīng)濟自主性增長乏力,主要經(jīng)濟體國家的企業(yè)生產(chǎn)和個人消費支出短時間內(nèi)很難有效恢復(fù),特別是美國、歐盟、日本失業(yè)率連創(chuàng)十幾年來的新高,這將使得私人需求的復(fù)蘇持續(xù)低迷,因此發(fā)達經(jīng)濟體很可能會在2010年回歸低增長,這意味著“雙底衰退”的風(fēng)險。

向前進,通脹壓力再成攔路虎。全球大規(guī)模干預(yù)政策正在為貨幣貶值和通脹積聚風(fēng)險。在金融危機中美聯(lián)儲扮演了最后貸款人的身份。金融危機爆發(fā)以后,出于規(guī)避風(fēng)險的考慮,大量美元資金從美國金融機構(gòu)和一般性債券與金融產(chǎn)品中轉(zhuǎn)出,轉(zhuǎn)為存放在美聯(lián)儲和投資于美國國債,美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模急劇膨脹。危機爆發(fā)至今,美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模由2007年6月的8993億美元上升到目前的21217億美元,不到兩年時間增長了1.36倍。

同樣重要的是,美聯(lián)儲在擴張其資產(chǎn)負(fù)債表時,對資產(chǎn)質(zhì)量的要求已大大放松,只要需要,它可以通過購入和持有“有毒資產(chǎn)”的方式向特定機構(gòu)和市場注人資金。美聯(lián)儲資產(chǎn)質(zhì)量的下降,將對未來美聯(lián)儲收回流動性的能力產(chǎn)生很大的影響。一旦美國經(jīng)濟有所恢復(fù),美聯(lián)儲需要通過出售資產(chǎn)的方式收回流動性,但是,很可能美聯(lián)儲持有的“有毒資產(chǎn)”不得不以折價的方式出售,其與購入價之差即為市場純增加的基礎(chǔ)貨幣。近來,隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹,美國的基礎(chǔ)貨幣投放量也呈現(xiàn)出快速增長的勢頭,至5月底,基礎(chǔ)貨幣投放量已經(jīng)從9月份9050億美元上升為1.7萬億美元。特別是隨著近期美國一系列先行指數(shù)的筑底反彈,人們對美國經(jīng)濟預(yù)期趨于樂觀,基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)以及貨幣流通速度均在短期內(nèi)放大,那么未來的通貨膨脹就很難避免。財政赤字貨幣化注定導(dǎo)致通貨膨脹而是全球的物質(zhì)財富再次由于美元貨幣虛增而稀釋,再次埋下危機埋的隱患。

如何既能呵護當(dāng)前來之不易的復(fù)蘇基礎(chǔ),又不至于政策滯后延誤退出時機使通脹局面難以挽回,這將是各國決策者面臨的最嚴(yán)峻考驗。

各國退出的機制與工具選擇

由于本次危機的嚴(yán)重性,在這次危機政策操作中,流動性工具的品種之多、數(shù)量之大、使用頻率之高以及交易對手之廣,各國在貨幣政策操作史上是史無前例的。特別是美聯(lián)儲更是設(shè)置了各種流動性工具,甚至不惜使用財政赤字貨幣化的手段靠制造流動性對抗通縮。

伯南克信誓旦旦的表示,美聯(lián)儲有能力回收流動性,然而事實果真如此嗎?從日前伯南克提出的未來寬松政策退出機制的五大手段來看,包括提高超額準(zhǔn)備金利率、進行逆回購協(xié)議、在公開市場出售持有國債和證券、財政部發(fā)行短期票據(jù)回籠資金再存入美聯(lián)儲、將部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成定期存款再存入美聯(lián)儲等,都面臨著實施的約束:

1.退出工具難以實現(xiàn)

的確,如果超額準(zhǔn)備金利率不存在,那么即使美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率,能夠鎖定范圍也僅僅是法定準(zhǔn)備金這部分(存款基數(shù)擴大,法定準(zhǔn)備金同比例擴大),銀行不會有動力在其資產(chǎn)負(fù)債表上保持較高的超額準(zhǔn)備金余額——因為這部分準(zhǔn)備金沒有任何回報,但與此同時,銀行還需要為對應(yīng)額度的存款支付存款利息。所以,銀行更愿意減少超額準(zhǔn)備金的頭寸,并積極進行放貸,以此來獲得存貸款利率之間的利差收入。而如果超額準(zhǔn)備金可以獲得利息收入,情況則完全不一樣了,當(dāng)銀行積極放貸獲得的收益小于超額準(zhǔn)備金利息收益時,銀行不會去放貸。這也就意味著,美聯(lián)儲可以通過為超額準(zhǔn)備金支付利息,令更多的流動性沉淀在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上,而非進入貨幣流動環(huán)節(jié)。

美聯(lián)儲提到的另外方式:為銀行提供定期存款業(yè)務(wù),實際上也是為超額準(zhǔn)備金支付利息演變。在操作流程上,僅僅需要保證這種定期存款不會如大額定期存單一樣,在貨幣市場上流通即可。這種操作方式可以協(xié)助美聯(lián)儲更好地規(guī)劃流動性收回的節(jié)奏和期限。

不過支付利息方式有其致命的缺陷,那就是,美聯(lián)儲需要為此付出高昂的資金成本,如果按照7500億美元的超額準(zhǔn)備金額度估算,其利率水平每上升1個百分點,總的利息支付就會增加75億美元。在財政赤字節(jié)節(jié)攀升的今天,動用財力真是捉襟見肘。

2.貨幣政策被財政赤字綁架

伴隨大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的實施,“去杠桿化”具體表現(xiàn)為家庭負(fù)債向國家負(fù)債的回歸,全球各國政府的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)激增。IMF日前公布最新一期報告顯示,全球各大發(fā)達國家日益增加的公共債務(wù),可能削弱振興經(jīng)濟計劃的效益,妨礙復(fù)蘇。目前,美國、英國、加拿大、法國、德國、意大利、日本以及20國集團中的澳洲和韓國,正面對債務(wù)居高不下的問題。預(yù)計美國本財年的財政赤字將達創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬億美元,占國內(nèi)生產(chǎn)總值的13%,預(yù)而到2014年美國債務(wù)負(fù)擔(dān)率(國債余額占GDP的比重)將由目前的70%快速升至99.5%;英國2009年財政赤字將達到1910億英磅,有可能在明年陷入史上最嚴(yán)重的債務(wù)危機,而其他歐盟成員國2009年財政赤字將超過GDP的3%,其中德國今年赤字可能會達GDP的4.4%,2010年達到6%;日本出臺的四項經(jīng)濟刺激計劃,總支出規(guī)模達75萬億日元,已占到GDP的5%左右,致使時隔7年再次陷入財政赤字,各國政府的債務(wù)風(fēng)險日益嚴(yán)重。如果為消減債務(wù)負(fù)擔(dān),必須繼續(xù)為財政赤字進行融資,這使得貨幣政策的退出被債務(wù)負(fù)擔(dān)所綁架。

各國退出策略中的協(xié)調(diào)與博弈

各國能否在退出策略中實現(xiàn)有效協(xié)調(diào)則是決定全球退出策略能否成功的關(guān)鍵。不過在全球經(jīng)濟沒有找到新的增長引擎之前,各國出于保護自身經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)、穩(wěn)定經(jīng)濟增長預(yù)期的考慮,財政貨幣政策必定服從于“維護穩(wěn)定,保護增長”的主基調(diào),沒有哪個國家愿意最先實施退出策略。由于政府實施的救市計劃具有較高的溢出效果,如果政策退出在時間或節(jié)奏上的不一致,就難免在一定程度上抑制其他國家的經(jīng)濟復(fù)蘇,增加額外的退出成本;如果一國選擇率先退出,而他國仍將維持或加大刺激力度,那么該國的退出計劃則很難獲得成效。因此,除了退出的時機和機制的選擇外,更為關(guān)鍵的是需要全球多邊的協(xié)同合作和政策的協(xié)調(diào)一致,相互協(xié)調(diào)的退出策略則能夠保證公共財政的穩(wěn)定性和持續(xù)性,能夠更好地防范各國間的政策博弈及由此產(chǎn)生的被扭曲化的連鎖反應(yīng)。

未來全球經(jīng)濟也面臨著如何向市場理性回歸和政府理性回歸的過程。從經(jīng)濟周期的規(guī)律而言,經(jīng)濟周期性復(fù)蘇需要經(jīng)歷3個階段:首先是政策刺激階段。其次是庫存周期逆轉(zhuǎn)階段,庫存周期逆轉(zhuǎn)促使企業(yè)加大清理庫存商品力度,從而可能夸大了經(jīng)濟復(fù)蘇初期的復(fù)蘇活力。最后是內(nèi)生恢復(fù)性階段。找到新的增長引擎,帶動企業(yè)自主投資、生產(chǎn)支出、收入增長、消費支出,全球經(jīng)濟才能真正走向復(fù)蘇,啟動新一輪經(jīng)濟增長。

目前來看我們還處于反彈與復(fù)蘇、政府與市場、刺激與內(nèi)生的交替階段。當(dāng)前各國經(jīng)濟正由“救急”走向“穩(wěn)固”,如何盡快恢復(fù)經(jīng)濟內(nèi)生性,培育政府投資的接棒者才是關(guān)鍵。筑底的過程很痛苦,然而從衰退中的緩慢復(fù)蘇則更加痛苦,但是拋開“猛藥”支撐的世界經(jīng)濟,如果以此為轉(zhuǎn)型機會,向各自的均衡方向收斂,那么由于結(jié)構(gòu)調(diào)整而帶來的經(jīng)濟增長回落將是走向經(jīng)濟健康、成熟的有益代價。

(作者系國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部世界經(jīng)濟研究室副研究員、經(jīng)濟學(xué)博士后)