魏明海

在現(xiàn)代公司財務(wù)管理中，人們比較關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，往往忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)。但從公司治理的角度看，股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化的影響更大、更深遠(yuǎn)。財務(wù)管理以股東價值最大化為目標(biāo)；而公司治理則強(qiáng)調(diào)保護(hù)股東權(quán)利、確保所有股東受到平等待遇并確認(rèn)利益相關(guān)者的合法權(quán)利等。無論是財務(wù)管理還是公司治理，落腳點(diǎn)都在股東身上。兩者從根本上說，有許多相通之處。本文以精藝股份為例，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義，目的在于引起財務(wù)理論研究者和實務(wù)工作者對股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化的認(rèn)識，充實財務(wù)理論、豐富財務(wù)實踐。

精藝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

廣東精藝金屬股份有限公司(以下簡稱“精藝股份”)是一家由周艷貞、馮境銘夫婦創(chuàng)辦，集“銅加工設(shè)備——精密銅管——銅管深加工產(chǎn)品”專業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈為一體的高新技術(shù)企業(yè)，已形成以精密銅管為主導(dǎo)產(chǎn)品，向上游銅加工設(shè)備和下游銅管深加工產(chǎn)品延伸的合理產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

精藝股份的前身為1999年7月28日成立的順德市北溜鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，2005年5月經(jīng)股份制改造整體變更設(shè)立股份有限公司。2008年8月22日，通過中國證監(jiān)會IPO新股發(fā)行審核。精藝股份自1999年到2007年提交IPO新股發(fā)行申請之前，經(jīng)歷過10次股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，頻繁程度相當(dāng)高。由于市場環(huán)境問題，精藝股份通過證券會]PO新股發(fā)行審核后至今未能實施，下面主要以《廣東精藝金屬股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報稿)》為依據(jù)分兩大階段介紹其股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化：

注1：順德市北涪鎮(zhèn)精藝金屬股份有限公司，注冊資本1000萬元。

注2：肖克建和陸正良分別將其持有順德精藝的25％、5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給周艷貞。

注3：周艷貞與周仕強(qiáng)協(xié)議約定將其持有順德精藝77％的股權(quán)名義轉(zhuǎn)讓給其兄周仕強(qiáng)持有，同時將法定代表人變更為周仕強(qiáng)。

注4：周仕強(qiáng)將其名義持有的順德精藝77％股權(quán)中的20％轉(zhuǎn)讓給李偉彬。

注5：佛山市順德區(qū)北浯鎮(zhèn)精藝金屬有限公司，周仕強(qiáng)將其名義持有的精藝金屬57％的股權(quán)轉(zhuǎn)回給周艷貞，公司法定代表人。

注6：精藝電器將其持有的精藝金屬5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給馮境銘；何曙華將其持有的精藝金屬1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王云夫，將1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羊林章，將1％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張軍，將2％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給李偉彬；周艷貞將其持有的精藝金屬5％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給朱焯榮。

注7：注冊資本由1000萬元增到5000萬元，增加的資本全部為貨幣資金。

注8：公司改組成廣東精藝金屬股份有限公司，凈資產(chǎn)4610萬元全部折為發(fā)起人股份。

注9：李偉彬、周艷貞分別將持有公司的352000股、201840股股份轉(zhuǎn)讓給張占柱；周艷貞、馮境銘分別將持有公司的121840股、432000股股份轉(zhuǎn)讓給朱旭；周艷貞、何曙華、朱焯榮、王云夫、張軍、羊林章分別將持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份轉(zhuǎn)讓給車延明。

注10：以4610萬股為基數(shù)，未分配利潤轉(zhuǎn)增股本，10股轉(zhuǎn)虹股10股。

注11：決定引進(jìn)江蘇新恒通投資集團(tuán)有限公司、廣東粵財投資有限公司、廣東省科技風(fēng)險投資有限公司及自然人何類報四家股東。本次共發(fā)行人民幣普通股股票15000000股，每股面值人民幣1.00元，發(fā)行價格人民幣5.50元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義

從上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化可以看出，精藝股份是一家從生意伙伴合資的公司演變?yōu)閭鹘y(tǒng)的家族控制公司，再發(fā)展成為改良后的家族控制公司。

精藝股份的前身是順德市北沼鎮(zhèn)精藝金屬有限公司。在設(shè)立時，五個股東實際上可以分成兩方：一方是公司創(chuàng)辦人周艷貞夫婦(周艷貞個人持股47％、其丈夫馮鏡銘控制的精藝電器持股3％)；另一方是周艷貞夫婦生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙華持股20％、陸正良持股5％)。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)存在兩個方面的缺陷：一是雙方各持股50％，權(quán)利基礎(chǔ)不穩(wěn)定；二是生意上的伙伴作為股東易引起一些負(fù)面的效應(yīng)，如關(guān)聯(lián)交易、利益關(guān)系不清等。

基于上述兩個方面的局限，公司很快就著手進(jìn)行股權(quán)調(diào)整，原生意伙伴股東肖克建和陸正良分別將其持有的25％和5％股份轉(zhuǎn)讓給周艷貞。至此，公司創(chuàng)辦人周艷貞夫婦對公司的持股達(dá)80％，公司也演變成為傳統(tǒng)意義上的家族控制公司。

隨著公司的發(fā)展，管理和技術(shù)的重要性不斷突現(xiàn)出來。但通常情況下，家族控股企業(yè)要吸引人才、留住人才，并充分發(fā)揮外來人才的作用1難度比較大。精藝股份(含其前身)在高管層和核心技術(shù)人員持股方面做出了巨大的努力，自2004年開始，通過3次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資擴(kuò)股，至公司IPO前，9位高層管理人員和核心技術(shù)人員實現(xiàn)了對公司的持股，合計持股比例17.68％。

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者對一家家族企業(yè)進(jìn)一步完善公司治理具有特殊的意義。2007年，公司決定通過增資擴(kuò)股的方式，以每股5.5元的價格，引進(jìn)江蘇新恒通投資集團(tuán)有限公司、廣東粵財投資有限公司和廣東省科技風(fēng)險投資有限公司三個戰(zhàn)略投資者。至公司IPO前，戰(zhàn)略者的持股比例合計達(dá)11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于確立若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體——投資者、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從中實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何評價和監(jiān)督董事會、經(jīng)理人員和員工；如何設(shè)計和實施激勵機(jī)制。通俗地說，公司治理將重點(diǎn)處理公司老板之間的關(guān)系(股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東特征和股東權(quán)利的行使)；老板與經(jīng)理人員之間的關(guān)系(激勵與監(jiān)督)；高管之間的關(guān)系(董事會與經(jīng)理層權(quán)利配置)。因此，精藝股份股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的公司治理意義可以進(jìn)一步歸納為：

(1)高層管理人員和核心技術(shù)人員持股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者使精藝股份從一家傳統(tǒng)的家族企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楦牧己蟮募易蹇刂乒尽Ｖ凉綢PO前，創(chuàng)辦人周艷貞夫婦持股下降到48.22％、周艷貞夫婦生意伙伴何曙華持股12.69％、9位高層管理人員和核心技術(shù)人員持股達(dá)17.68％、三個戰(zhàn)略投資者持股達(dá)11.41％。從而實現(xiàn)股東多元化、股東特征相融，股東結(jié)構(gòu)也得到明顯優(yōu)化。

(2)高層管理人員和核心技術(shù)人員持股使精藝股份公司治理中的激勵功能得到充分發(fā)揮。精藝股份創(chuàng)辦人通過多次、“小步”轉(zhuǎn)讓股份的方式讓公司高層管理人員和核心技術(shù)人員持有股份，吸引了人才、穩(wěn)定了人才。據(jù)統(tǒng)計，公司IPO前董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員中，除了3名獨(dú)立董事、2位監(jiān)事、3名高級管理人員和2名核心技術(shù)人員外，其他董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員都持有公司股份。高層管理人員和核心技術(shù)人員持股調(diào)動了

外來人才的積極性，公司實現(xiàn)了跨越式的大發(fā)展。2007年，公司內(nèi)螺紋銅管產(chǎn)量居國內(nèi)同行業(yè)第三位，精密銅管產(chǎn)銷量居國內(nèi)第四，銅管深加工產(chǎn)品的規(guī)模、效益居國內(nèi)同行業(yè)前列。2005～2007年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司股東的凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者使精藝股份家族控股股東和內(nèi)部人股東的權(quán)利行使得到有效的制約，法人治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。在公司引進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者中，既有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，也有其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。它們更具備“精明投資者”的特征，不但有動力也有能力對公司價值進(jìn)行合理評估和對股票進(jìn)行合理定價；它們也具有一定程度的“積極投資者”的特征，有豐富的公司治理經(jīng)驗和良好的社會關(guān)系資源，可以對公司管理層提出各種議案，以及通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，還可通過影響公司董事會和管理層，提高公司質(zhì)量，對完善公司治理、促進(jìn)投資等決策的科學(xué)化和規(guī)范化、約束家族控股股東和內(nèi)部人股東的不良行為將起到較好的作用。

由此可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化具有重要的公司治理意義。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化與公司財務(wù)管理的擴(kuò)展

股權(quán)結(jié)構(gòu)變化不僅有重要的公司治理意義，也促使我們思考公司財務(wù)管理擴(kuò)展的問題。即，財務(wù)管理理論和實踐是否要充實以及如何充實股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容。

現(xiàn)在的財務(wù)管理一般都假定股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個外生變量，并且假定股東之間的利益、股東與管理層的利益是一致的。正是因為存在這些假設(shè)前提，財務(wù)管理很少研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不考慮股東之間、股東與管理層的利益沖突問題。實際上，股權(quán)結(jié)構(gòu)將影響財務(wù)決策，股東之間以及股東與管理層可能的利益沖突也將影響財務(wù)決策。財務(wù)管理理論和實踐不僅有必要，而且應(yīng)從以下三個方面科學(xué)合理地充實股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容：

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)不應(yīng)是公司財務(wù)管理的外生變量，而應(yīng)作為其中的一項重要內(nèi)容。只有把股權(quán)結(jié)構(gòu)置于財務(wù)管理的首要位置，財務(wù)管理才是有靈魂的。精藝股份自1999年至2007年的八年間，經(jīng)歷過10次股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。可謂頻繁、可謂影響重大，這些工作，尤其是股東的選擇、股權(quán)的定價、持股比例的確定，在精藝股份公司事實上構(gòu)成財務(wù)管理的重要內(nèi)容。

(2)如果把股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，在財務(wù)管理中，股東之間、股東與管理層利益的一致性就不應(yīng)成為前提假設(shè)，而應(yīng)成為其協(xié)調(diào)處理的一個重要問題。精藝股份每一次的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，都著眼于協(xié)調(diào)處理股東之間以及股東與管理層的利益沖突。因為股東之間以及股東與管理層的利益沖突將影響企業(yè)的根基，精藝股份非常注意利用預(yù)先設(shè)定股權(quán)機(jī)制去協(xié)調(diào)上述沖突，因而股東齊心、股東與管理層齊心，企業(yè)的發(fā)展才會那么快速高效。

(3)如果放棄股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量的假設(shè)，放棄股東之間、股東與管理層利益一致性的假設(shè)，公司財務(wù)理論和實踐的其他內(nèi)容(如資本結(jié)構(gòu)安排，股利政策、公司并購等)都將需要做出相應(yīng)的調(diào)整，應(yīng)有新的發(fā)展和變化。在精藝股份，其資本結(jié)構(gòu)安排并沒有把權(quán)益資本當(dāng)作是一個常數(shù)項，而是當(dāng)作動態(tài)變化且有自己的意志的項目。正因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是動態(tài)變化的，公司財務(wù)管理處于不斷變化之中。又如在精藝股份，股利政策不完全是純粹的分蛋糕(利潤)，更多被用作股權(quán)激勵的一種手段。與純粹的分蛋糕(利潤)不同，股權(quán)激勵在精藝股份起到了更好的、多方面的效用。