張海洋

摘要本文通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)的分析,介紹了實(shí)物期權(quán)法的原理、特點(diǎn)、定價(jià)模型以及在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中引入這種評(píng)價(jià)方法的優(yōu)勢(shì)和不足。

關(guān)鍵詞實(shí)物期權(quán)實(shí)物期權(quán)定價(jià)評(píng)價(jià)方法

中圖分類(lèi)號(hào):D923.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-0592(2009)01-358-01

一、引入實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)是關(guān)于實(shí)物資產(chǎn)(非金融資產(chǎn))的期權(quán),也可簡(jiǎn)單地解釋為管理者對(duì)一個(gè)項(xiàng)目所擁有的環(huán)境條件的改變作出正確反應(yīng)的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)是一種在將來(lái)采取行動(dòng)的權(quán)利而不是必須行動(dòng)的義務(wù)。

在房地產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí),實(shí)物期權(quán)方法相對(duì)于其它方法更能真實(shí)地反映項(xiàng)目的價(jià)值。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法NPV法是一種靜態(tài)的分析方法,它不能反映管理靈活性所具有的價(jià)值,不能考慮復(fù)雜情況時(shí)的決策問(wèn)題。通過(guò)對(duì)NPV的敏感性分析,可以考慮有關(guān)決策變量在一定范圍內(nèi)變化時(shí)的決策問(wèn)題,但是這也是一種靜態(tài)分析方法,當(dāng)相關(guān)變量隨機(jī)變化時(shí),這種方法的使用就受到了限制。實(shí)物期權(quán)方法彌補(bǔ)了NPV方法的不足,當(dāng)能夠比較準(zhǔn)確地確定實(shí)物期權(quán)中的各個(gè)要素時(shí),實(shí)物期權(quán)方法一方面能準(zhǔn)確地考慮項(xiàng)目的理論價(jià)值,另一方面能夠反映項(xiàng)目的不確定性和靈活性。

二、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)

在實(shí)際的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目投資決策中,要應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法,那么第一步就要識(shí)別并且定義實(shí)物期權(quán),管理者對(duì)投資中含有的實(shí)物期權(quán)有正確的判斷,是實(shí)行實(shí)物期權(quán)方法的前提,甚至可以說(shuō)是實(shí)物期權(quán)方法中最重要的一步。第二步就要對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià),這時(shí)需要建立合適的數(shù)學(xué)模型,再選擇模型的解決辦法,相應(yīng)的期權(quán)計(jì)算方法有Black - Scholes模型、有限差分方法、二叉樹(shù)模型、蒙特卡洛方法等等。其中最常用的方法有二叉樹(shù)模型和布萊克一舒爾斯模型(Black-Scholes)模型。

(一)布萊克—舒爾斯(Black—Seholes)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)

由于布萊克一舒爾斯模型的推導(dǎo)過(guò)程過(guò)于繁瑣,不是項(xiàng)目投資決策者所需要關(guān)心的內(nèi)容,所以我們?cè)诖藘H僅簡(jiǎn)單的介紹一下布萊克一舒爾斯模型在項(xiàng)目投評(píng)價(jià)中估價(jià)實(shí)物期權(quán)的基本思路及其應(yīng)用框架,跳過(guò)它的推導(dǎo),而直接得到布萊克一舒爾斯模型的最終形式。這樣并不會(huì)影響到布萊克一舒爾斯模型在估價(jià)實(shí)物期權(quán)中的應(yīng)用。

Black—Seholes期權(quán)定價(jià)模型為:

C = SN(d1)-Xe-rTN(d2)

d1 = [In(S/X)+(r+%l2/2)T]/%lT1/2

d2 = d1-%lT1/2

式中:C為期權(quán)價(jià)格;S為標(biāo)的股票現(xiàn)行價(jià)格;X為執(zhí)行價(jià)格;T為到期時(shí)間;r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;%l2 為標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)性;N(d)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)N(x)當(dāng)x=d的值。

(二)二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型(The Binomial Model)對(duì)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)

1.二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型

二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型以對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化的一種簡(jiǎn)單描述為基礎(chǔ),在每個(gè)時(shí)間段內(nèi),標(biāo)的資產(chǎn)只能取兩個(gè)可能結(jié)果中的一個(gè)值。在被廣泛應(yīng)用的二叉樹(shù)模型中,資產(chǎn)具有初始價(jià)值S,在一個(gè)較短時(shí)間段內(nèi),其價(jià)值要么以概率q 向上變?yōu)镾+,要么以概率1-q 向下變?yōu)镾-。

2.二叉樹(shù)定價(jià)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)

在多階段二叉樹(shù)定價(jià)模型中,期權(quán)的估價(jià)從最后的時(shí)間點(diǎn)開(kāi)始往前逐步推進(jìn)到現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn),每個(gè)時(shí)點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值都要被估計(jì),然后推至上一個(gè)時(shí)點(diǎn),直至最終得到該期權(quán)的價(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)勢(shì)

(一)能夠客觀評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值

從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目選擇和戰(zhàn)略制定的角度上來(lái)講,實(shí)物期權(quán)提供了一種新的思路和方法。它強(qiáng)調(diào)的是未來(lái)的不確定性給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目帶來(lái)的可能是收益而不是損失,鼓勵(lì)管理者以一種適應(yīng)和靈活的戰(zhàn)略眼光來(lái)監(jiān)視未來(lái)市場(chǎng)和技術(shù)不確定性的變化。顯然,期權(quán)理論是在不確定性環(huán)境中更適合、更科學(xué)的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)和決策思想。它指導(dǎo)我們科學(xué)、全面地認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值,尤其是項(xiàng)目的長(zhǎng)期性戰(zhàn)略價(jià)值。

(二)重新認(rèn)識(shí)投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性

通常,投資過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性是投資決策者竭力回避的事情。人們通常認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性越大,也就常常意味著損失越大。因此,人們?cè)谕顿Y前往往側(cè)重于從不利的角度來(lái)考察不確定性,關(guān)注于如何回避風(fēng)險(xiǎn)和不確定性來(lái)減少損失。

四、實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用中應(yīng)注意的問(wèn)題

應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法時(shí)還需注意以下幾點(diǎn):

首先,盡管實(shí)物期權(quán)很有吸引力,但是在現(xiàn)在實(shí)物期權(quán)研究還不是太成熟之時(shí),是很難確定具體價(jià)值。因此,確定實(shí)物期權(quán)的精確價(jià)值不一定是關(guān)鍵的;相反,了解實(shí)物期權(quán)的基本思想,了解實(shí)物期權(quán)估價(jià)的推動(dòng)因素以及相對(duì)于傳統(tǒng)方法的價(jià)值更重要。

其次,不確定性很強(qiáng)的計(jì)劃應(yīng)該分階段實(shí)施,先進(jìn)行小規(guī)模投資從而使管理層通過(guò)收集和了解到的數(shù)據(jù)消除不確定性的問(wèn)題。將來(lái)更大規(guī)模的投資能夠在不確定性降低的環(huán)境下進(jìn)行。

五、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià),使投資決策者的靈活性價(jià)值得以體現(xiàn)和量化,從理論上修正了NPV評(píng)價(jià)法的缺陷和不足,使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)更加科學(xué)合理,具有重要的理論意義。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論,可以開(kāi)發(fā)投資決策者充分運(yùn)用決策靈活性的潛能,使決策者從多角度看問(wèn)題,增加項(xiàng)目獲利的可能性,降低和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),為準(zhǔn)確評(píng)價(jià)項(xiàng)目?jī)r(jià)值提供了新的思路,豐富了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)理論,提高了對(duì)投資決策的科學(xué)性,有利于推動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資理性運(yùn)作。