汪利軍

摘要:城市軌道交通BOT融資中,因項(xiàng)目投資額巨大,正外部性非常強(qiáng),單靠項(xiàng)目本身的收益難以使投資者獲得合理的回報(bào),故需政府提供一定的補(bǔ)償。通過(guò)對(duì)政府補(bǔ)償?shù)姆治?在城市軌道交通BOT融資中引入了影子價(jià)格的概念,并建立了一組影子價(jià)格。通過(guò)引入影子價(jià)格,既為政府提供了一個(gè)補(bǔ)償上限,又可促進(jìn)投資者加強(qiáng)管理、提高服務(wù)水平,為BOT融資的順利實(shí)現(xiàn)打下了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞:軌道交通融資影子價(jià)格應(yīng)用

當(dāng)前,城市軌道交通“多元投資、商業(yè)運(yùn)作”的模式已經(jīng)得到了人們的普遍認(rèn)可,BOT融資方式已在城市軌道交通融資實(shí)踐中得到了應(yīng)用。但因城市軌道交通項(xiàng)目投資額巨大,正外部性非常強(qiáng),單靠項(xiàng)目本身的收益難以使投資者獲得合理的回報(bào),故需政府提供一定的補(bǔ)償。本文嘗試在城市軌道交通融資中引入影子價(jià)格,并由此建立一組適合城市軌道交通BOT融資的影子價(jià)格。

1. 城市軌道交通BOT融資簡(jiǎn)述

1.1BOT 融資的含義及特點(diǎn)

BOT(Build Operate Transfer)融資即建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—移交融資模式,是指由有關(guān)政府機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)提供一種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議作為項(xiàng)目融資的基礎(chǔ),由投資者自行融資開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目,并在一定期限內(nèi)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以獲取商業(yè)利潤(rùn),期滿后根據(jù)協(xié)議將該項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給有關(guān)政府機(jī)構(gòu)的一種融資方式。BOT融資具有以下特點(diǎn):

1)BOT 融資是無(wú)追索的或有限追索的,債務(wù)償還只能依靠項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。

2)投資者在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)擁有項(xiàng)目的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。

3)名義上,投資者承擔(dān)了項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn),因此融資成本較高。

1.2城市軌道交通BOT融資案例

深圳地鐵4號(hào)線一期工程4公里線路由政府部門(mén)先期投資建設(shè)完成,二期工程16公里線路,政府采用 BOT 的方式引入外資。2004年1月,深圳市政府與香港地鐵有限公司簽訂原則性協(xié)議,確定由香港地鐵有限公司完成4號(hào)線二期 BOT 項(xiàng)目。香港地鐵有限公司依照中國(guó)法律在深圳市注冊(cè)設(shè)立一家外商獨(dú)資/合資有限責(zé)任公司作為項(xiàng)目公司,負(fù)責(zé)建設(shè)4號(hào)線二期工程、運(yùn)營(yíng)4號(hào)線整體(包括一期和二期)以及直接或間接經(jīng)營(yíng)地鐵沿線地塊的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)香港地鐵有限公司持有不少于項(xiàng)目公司股權(quán)的51%。項(xiàng)目公司的注冊(cè)資本不低于投資總額的40%。深圳市政府將4號(hào)線一期設(shè)施以租賃的方式交給項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng),首個(gè)租賃期限為20 年,期限屆滿,雙方續(xù)訂租賃到經(jīng)營(yíng)期屆滿。香港地鐵有限公司負(fù)責(zé)籌措注冊(cè)資本和投資總額的差額,融資資金必須用于4號(hào)線二期工程的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

項(xiàng)目公司在經(jīng)營(yíng)期滿之后,向深圳市政府移交地鐵4 號(hào)線設(shè)施,并且確保所移交的設(shè)施處于良好的狀態(tài),移交的二期設(shè)施不存在任何抵押、質(zhì)押和任何形式的擔(dān)保,且不受任何第三人的追索。項(xiàng)目公司在經(jīng)營(yíng)期間接受深圳市政府交通主管部門(mén)及其他職能部門(mén)對(duì)地鐵4 號(hào)線的監(jiān)督,接受政府價(jià)格主管部門(mén)制定的4號(hào)線票價(jià)。

1.3 城市軌道交通BOT 融資存在的突出問(wèn)題

從城市軌道交通建設(shè)現(xiàn)狀來(lái)看,雖然BOT在其他基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域已有成功案例,但由于城市軌道交通其固有的特性,使得BOT融資應(yīng)用于城市軌道交通建設(shè)中還存在突出的問(wèn)題,具體表現(xiàn)在:城市軌道交通投資額巨大,固定資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用高昂,運(yùn)營(yíng)成本高,初期虧損嚴(yán)重,遠(yuǎn)期內(nèi)部收益率一般也只有2%左右,為了保證投資者的投資回報(bào),政府在BOT項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)需給予補(bǔ)貼。

政府補(bǔ)貼的形式概括起來(lái)有兩種:即資源補(bǔ)貼和資金補(bǔ)貼。

1)資源補(bǔ)貼,即政策上給資源,供投資者開(kāi)發(fā)。城市軌道交通的建設(shè)勢(shì)必會(huì)使沿線的地價(jià)升值,政府可以將軌道交通沿線的部分地上資源,主要是土地資源,交給投資者開(kāi)發(fā),用開(kāi)發(fā)收益彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)虧損。如深圳地鐵4號(hào)線BOT建設(shè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,為滿足香港地鐵有限公司的投資回報(bào),深圳市政府采取協(xié)議出讓的方式,向項(xiàng)目公司提供地鐵沿線 80 公頃土地用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。項(xiàng)目公司按評(píng)估地價(jià)的60%繳納土地使用權(quán)費(fèi)用,用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的收益來(lái)獲取地鐵4號(hào)線BOT建設(shè)的回報(bào)。目前由于土地政策的變化,經(jīng)營(yíng)性土地必須嚴(yán)格按照招、拍、掛的方式公開(kāi)上市交易,這使得資源補(bǔ)貼的方式難以實(shí)現(xiàn)。

2)資金補(bǔ)貼,即政府根據(jù)城市軌道交通BOT項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況,每年撥付一定的資金予以補(bǔ)貼。

因資源補(bǔ)貼囿于土地政策難以操作,故資金補(bǔ)貼成為了主要的補(bǔ)貼形式。而如何減少政府的補(bǔ)貼金額,如何通過(guò)補(bǔ)貼促進(jìn)投資者加強(qiáng)管理、提高服務(wù)水平,也成為一個(gè)亟需研究的問(wèn)題。筆者建議在城市軌道交通BOT融資上引入影子價(jià)格,以解決了這一問(wèn)題。

2. 影子價(jià)格的概念及應(yīng)用

影子價(jià)格是一種理論價(jià)格,是從資源有限性出發(fā),以資源充分合理分配并有效利用為核心,以最大經(jīng)濟(jì)效益為目標(biāo)的一種測(cè)算價(jià)格,是對(duì)資源使用價(jià)值的定量分析。影子價(jià)格的定價(jià)思想是,資源的邊際機(jī)會(huì)成本(MOC),即由社會(huì)所承擔(dān)的消耗一種自然資源的全部費(fèi)用,在理論上應(yīng)是使用者為資源消耗行為所付出的價(jià)格P,即P= MOC。當(dāng)P< MOC時(shí)會(huì)刺激資源過(guò)度使用,P> MOC時(shí)會(huì)抑制正常的消費(fèi)。影子價(jià)格彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的資源經(jīng)濟(jì)學(xué)中忽視資源使用所付出的環(huán)境代價(jià)以及后代人或者受害者利益的缺陷,可以作為決策的有效判據(jù)用來(lái)判別有關(guān)資源環(huán)境保護(hù)的政策措施是否合理。

從歷史上看,影子價(jià)格是由收費(fèi)公路BOT項(xiàng)目遇到的問(wèn)題所引發(fā)的。由于車流量難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè),這就導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)和贏利完全取決于雙方的談判能力,為此,政府的選擇常常是干預(yù)和合法違約,私人的選擇則是賄賂和機(jī)會(huì)主義。為解決這一問(wèn)題,英國(guó)國(guó)家審計(jì)署首先提出了“影子價(jià)格”的辦法,由政府通過(guò)行政補(bǔ)貼等形式,來(lái)補(bǔ)償收費(fèi)公路的運(yùn)營(yíng)成本和資本成本。每一個(gè)享用收費(fèi)公路的市民除繳納一定的通行費(fèi)后,還通過(guò)上繳政府行政性收費(fèi)或稅收,間接交付使用收費(fèi)公路的費(fèi)用。

3. 影子價(jià)格在城市軌道交通BOT融資中的應(yīng)用研究

在城市軌道交通BOT融資中引入影子價(jià)格后,其運(yùn)作方式為:投資者以BOT形式參與城市軌道交通項(xiàng)目的建設(shè),乘客以政府制訂的票價(jià)支付出行費(fèi)用;政府將影子價(jià)格和實(shí)際票價(jià)的差值部分補(bǔ)貼給投資者。通過(guò)影子價(jià)格,政府將城市軌道交通的部分外部性內(nèi)部化后轉(zhuǎn)移給投資者;投資者因有可預(yù)期的投資回報(bào),故具備了投資城市軌道交通項(xiàng)目的可能。

3.1 城市軌道交通影子價(jià)格的確定

城市軌道交通的票款收入取決于客流量及票價(jià),故影子價(jià)格是一組和客流量相關(guān)的函數(shù)。

假設(shè)有A、B兩個(gè)投資者發(fā)起成立項(xiàng)目公司,以BOT方式承擔(dān)某城市軌道交通項(xiàng)目的建設(shè)。項(xiàng)目公司的資本結(jié)構(gòu)為:資本金比例為40%,剩余部分通過(guò)銀行貸款解決。

確定第一組影子價(jià)格為:足以彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)成本和折舊;

確定第二組影子價(jià)格為:足以彌補(bǔ)第一組成本,并能按期償付項(xiàng)目公司銀行貸款成本;

確定第三組影子價(jià)格為:足以彌補(bǔ)第二組成本,并盡可能滿足投資者股權(quán)投資期望的報(bào)酬率;

確定第四組影子價(jià)格為:足以保證投資者股權(quán)投資期望的報(bào)酬率。

具體的影子收費(fèi)給付結(jié)構(gòu)表見(jiàn)表1:

根據(jù)上面影子收費(fèi)的給付結(jié)構(gòu),可以計(jì)算出相應(yīng)區(qū)間的影子價(jià)格,影子價(jià)格是指超過(guò)該級(jí)區(qū)間最低客流量的部分每人次的費(fèi)用。設(shè)年客流量為t人次/年,影子價(jià)格為pi元,則:

(l)當(dāng)t∈[o,α0)時(shí),P0=經(jīng)營(yíng)成本+折舊;

(2)當(dāng)t∈[α0,α1)時(shí),超過(guò)客流量α0的部分每人次將支付p1元

∴P1= P0+(t-α0)* p1,當(dāng)t=α1時(shí),

P1= P0+項(xiàng)目公司銀行貸款成本

p1= (P1-P0)/(α1 -α0)

(3) 當(dāng)t∈[α1,α2)時(shí),超過(guò)客流量α1的部分每人次將支付p2元

∴P2= P1+(t-α1)* p2,當(dāng)t=α2時(shí),

P2= P1+私人投資者股權(quán)投資期望值

p2= (P2-P1)/(α2 –α1)

(4) 當(dāng)t∈[α2,+∞)時(shí),超過(guò)客流量α2的部分每人次將免費(fèi),p3=0,支付額度封頂,即

P3= P2

從上面的計(jì)算方法我們可以看出,設(shè)計(jì)的影子價(jià)格的給付結(jié)構(gòu)在每一區(qū)間可以至多保證該級(jí)權(quán)益人的利益。具體各區(qū)間影子價(jià)格對(duì)應(yīng)表見(jiàn)表2:

3.2 引入影子價(jià)格的BOT融資的特點(diǎn)

(1)政府在此種融資中,其所承擔(dān)的主要義務(wù)是每年按合約規(guī)定的影子收費(fèi)結(jié)構(gòu)支付給投資者影子價(jià)格與政府定價(jià)之間的差額部分。并且此融資模式給政府提供了一個(gè)付款上限,使政府對(duì)于未來(lái)花費(fèi)有了一個(gè)最高估計(jì),有利于保障政府的利益。

(2)投資者在給定的最高限價(jià)下,可以通過(guò)加強(qiáng)管理、提高服務(wù)水平、優(yōu)化生產(chǎn)要素組合、技術(shù)創(chuàng)新等手段降低成本,吸引客流,以取得更多的效益。避免在實(shí)際運(yùn)作中投資者為了經(jīng)濟(jì)利益簡(jiǎn)單追求客流量最大化,大大減少了損害公共利益行為的可能性。

(3)若有多個(gè)投資者希望參與某城市軌道交通項(xiàng)目的BOT融資,政府可引入競(jìng)標(biāo)機(jī)制,以事先計(jì)算的影子價(jià)格為最高限價(jià),在投資者承諾提供符合要求的服務(wù)的基礎(chǔ)上,以出價(jià)低者中標(biāo)。

4. 結(jié)束語(yǔ)

在城市軌道交通BOT融資中引入影子價(jià)格,可將城市軌道交通的部分外部性內(nèi)部化后轉(zhuǎn)移給投資者,投資者因有可預(yù)期的投資回報(bào),故具備了投資城市軌道交通項(xiàng)目的可能。而政府通過(guò)在BOT融資中引入影子價(jià)格,可鎖定補(bǔ)貼上限。因此,在城市軌道交通BOT融資中引入影子價(jià)格具有現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn):

[1]劉偉. BOT模式在深圳地鐵4號(hào)線續(xù)建工程中的應(yīng)用[J]. 都市快軌交通,2006(3):18-20.

[2]王力紅,郭棟. 城市項(xiàng)目融資案例研究[M]. 北京:中國(guó)商務(wù)出版社,2006:205-239.

[3]金雪軍,丁一平. 城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中的影子收費(fèi)研究[J]. 浙江金融,2005(6):15-17.