摘要:文章開篇介紹均衡匯率定義,在第二部分簡要匯總了理論界目前最為流行的三大均衡匯率計算模型PPP、FEER、BEER的邏輯演繹過程以及在實(shí)際應(yīng)用中表現(xiàn)出的特點(diǎn)。最后,分析計算均衡匯率的意義,認(rèn)為任何實(shí)際匯率對均衡匯率的錯位,無論是高估本幣幣值,還是低估本幣幣值,都會在長期內(nèi)對本國的經(jīng)濟(jì)增長造成不利的影響。

關(guān)鍵詞:均衡匯率 PPP FEERBEER

一、前言

均衡匯率是某一國家達(dá)到經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)時的匯率,亦是能夠使這一國家在未來較長的時期內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)的匯率。在均衡匯率定義的認(rèn)知過程中,凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)外部均衡思想一度成為盛行的主流思想,之后,隨著理論的逐漸成熟,內(nèi)部均衡(充分就業(yè))和外部均衡(國際收支平衡)并重的理念被國際貨幣基金組織專家Swan提出,并被后來學(xué)者發(fā)展運(yùn)用到均衡匯率計算模型中。

二、均衡匯率計算模型的演變

(一)購買力平價模型(PPP)

1、模型推導(dǎo):

購買力平價模型有兩種形式:絕對購買力平價模型和相對購買力平價模型。前者認(rèn)為:兩種貨幣之間的匯率應(yīng)該等于兩國物價指數(shù)之比。物價指數(shù)高的國家,其貨幣能夠購買的一籃子商品數(shù)量少于物價指數(shù)低的國家,因此該國幣值會下降。模型可表示為:

E1,2=P1/P2

其中,E表示國1對國2的直接標(biāo)價匯率,P1:表示國1的物價水平,P2表示國2的物價水平。

相對購買力模型認(rèn)為:匯率變化應(yīng)該等于兩國通貨膨脹率之差。

(Et-Et-1)/Et-1=π1-π2

其中,E表示國1對國2的直接標(biāo)價匯率,t表示在t時刻,π1表示國1通貨膨脹率,π2表示國2通貨膨脹率。

2、模型評價:

PPP自提出以來,一度被認(rèn)為是長期均衡匯率決定的本質(zhì)理論,卡塞爾曾說過:“如果沒有了購買力平價,就無從談起匯率的高估與低估?！钡?之后對購買力平價匯率決定理論的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn):購買力平價在長期內(nèi)有效,對于短期的預(yù)測能力是相當(dāng)微弱的,效果連隨機(jī)游走都不如。于是,Rogoff(1996)提出購買力平價之謎(PPP puzzle)短期匯率的波動如此劇烈,收斂速度如此之慢,為什么實(shí)際匯率在長期仍然能夠收斂于購買力平價?但是,最近的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在計算發(fā)達(dá)國家均衡匯率的時候,購買力平價確實(shí)是表現(xiàn)極長期內(nèi)均衡匯率的標(biāo)桿。只不過它有兩個現(xiàn)實(shí)約束:(1)時間期限相當(dāng)長,大約需要60至70年;(2)實(shí)際匯率向均衡匯率調(diào)整速度極慢,大約需要3到5年。

(二)基本因素均衡匯率模型(FEER)

1、模型推導(dǎo):

Willianmson開創(chuàng)了基本因素均衡匯率模型(FEER),將其定義為內(nèi)外經(jīng)濟(jì)同時實(shí)現(xiàn)均衡時的匯率水平,經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡是指經(jīng)濟(jì)體達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài),經(jīng)濟(jì)外部均衡是指國際收支平衡。其模型理論推導(dǎo)如下:

宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的核心就是經(jīng)常項(xiàng)目余額與資本項(xiàng)目余額和為零。即:

CA+KA=0 或CA=-KA(1)

經(jīng)常賬戶主要受實(shí)際匯率q、國內(nèi)國民收入(產(chǎn)出)yd、國外國民收入(產(chǎn)出)yf三大因素的影響,因此,經(jīng)常項(xiàng)目余額CA可以表示成上述三種經(jīng)濟(jì)變量的函數(shù)式,(1)式擴(kuò)展為:

CA= b0+b1*q+b2*yd^+b3*yf^=-KA^ 其中,b1<0 b2<0 b3>0 (2)

如果(2)中實(shí)際匯率q能夠成為經(jīng)常項(xiàng)目余額與資本項(xiàng)目余額之和為零狀態(tài)下的匯率,同時,又能夠保證成為使得經(jīng)常項(xiàng)目余額等于對未來一定時期內(nèi)潛在的資本項(xiàng)目余額預(yù)測負(fù)數(shù)的匯率,那么我們就可以定義q為希望得到的均衡匯率FEER。

FEER= (-KA^- b0- b2*yd^-b3*yf^)/ b1(3)

由此可見,FEER模型有三大特點(diǎn):(1)需要估計經(jīng)常項(xiàng)目模型,即影響到經(jīng)常賬戶的經(jīng)濟(jì)因素;(2)需要預(yù)測一國的潛在產(chǎn)出以及其主要貿(mào)易伙伴的潛在產(chǎn)出;(3)需要準(zhǔn)確估計判斷一國未來的潛在穩(wěn)定資本流動,即資本賬戶余額。

2、模型評價:

對于FEER的評價更傾向于對其思想建立基礎(chǔ)的理解,FEER建立在宏觀經(jīng)濟(jì)平衡狀態(tài)下,宏觀經(jīng)濟(jì)平衡包括兩個層面:內(nèi)部均衡和外部均衡。內(nèi)部均衡是指充分就業(yè)(失業(yè)率在NAIRU給定的范圍內(nèi)),低水平穩(wěn)定的通貨膨脹率。外部均衡被定義為分別處于充分就業(yè)狀態(tài)情況下國家之間潛在穩(wěn)定自愿的資源凈流動。由于這種方法旨在計算出規(guī)定條件下的均衡匯率,因此使用這種方法時需要將影響均衡匯率變動的短期周期性狀態(tài)和暫時性波動因素去除,保留經(jīng)濟(jì)基本面的中長期內(nèi)不會變化的格局狀態(tài)和基本經(jīng)濟(jì)因素。但是,這些情景不一定是那些預(yù)計發(fā)生在未來的,反而更傾向于現(xiàn)實(shí)條件下極難實(shí)現(xiàn)的完美情景(想要的結(jié)果)。因此,眾多學(xué)者認(rèn)為,FEER隸屬于規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇,正如Willianson(1994)將FEER計算出的均衡匯率定義為與理想經(jīng)濟(jì)狀態(tài)相聯(lián)系的匯率一樣。這種規(guī)范性的說法并不是對FEER否定,而是在現(xiàn)實(shí)中可能并沒有必要計算名義匯率與某種現(xiàn)實(shí)條件下難以見到的理想均衡匯率的偏離,也無法產(chǎn)生校準(zhǔn)的可能。

(三)行為均衡匯率模型(BEER)

1、模型推導(dǎo):

行為均衡匯率法是由Clark和Macdonald(1998)提出。此方法既可用于測算均衡匯率,又可用于分析實(shí)際匯率錯位。其表達(dá)式為:

qt=β1′Z1t+β2′Z2t+τ′Tt+εt(1)

其中,qt表示觀測到的實(shí)際匯率,Z1表示長期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量,Z2表示中期內(nèi)影響匯率的基本經(jīng)濟(jì)因素向量,T表示影響匯率的短期、臨時因素組成的向量,ε是隨機(jī)擾動項(xiàng)。此式表明,可觀測到的實(shí)際匯率由基本經(jīng)濟(jì)因素Z1和Z2、短期因素T、隨機(jī)誤差ε三個方面來解釋。

如果定義現(xiàn)時均衡實(shí)際匯率(Current Equilibrium Real Exchange Rate,簡稱CERER)是由中、長期基本經(jīng)濟(jì)要素的現(xiàn)時值確定的均衡匯率,即:

q′t=β1′Z1t+β2′Z2t (2)

那么,實(shí)際觀測到的匯率與現(xiàn)時均衡匯率之差便可被定義為現(xiàn)時匯率錯位(Current Mis alignment,簡稱cmt),即:

cmt=qt-qt′=qt-β1′Z1t-β2′Z2t=τ′Tt+εt(3)

但是基本經(jīng)濟(jì)要素本身也會偏離其長期均衡水平,因此有必要進(jìn)一步定義總的匯率錯位水平(Total Mis alignment,簡稱tmt),tmt是實(shí)際觀測到的匯率與基本經(jīng)濟(jì)要素可持續(xù)的長期值所確定的長期均衡匯率之差:

tmt=qt-β1′-Z1t-β2′-Z2t (4)

式中的-Z1t、-Z2t代表基本經(jīng)濟(jì)要素可持續(xù)的長期值。對(4)式右邊進(jìn)行變換,減加qt′,錯位水平可以分解為兩部分:

tmt= (qt-qt′)+[β1′(Z1t--Z1t)+β2′(Z2t--Z2t)](5)

由于qt-qt′=τ′Tt+εt,因此(5)式可改寫為:

tmt=τ′Tt+εt+[β1′(Z1t--Z1t)+β2′(Z2t--Z2t)](6)

在(6)式中,總的匯率錯位被分解為三方面因素:短期臨時因素、隨機(jī)擾動因素和基本經(jīng)濟(jì)要素偏離其可持續(xù)水平的程度。

2、模型評價:

BEER將重點(diǎn)放在實(shí)際有效匯率行為本身,所以其定義口徑是以效應(yīng)理論為基礎(chǔ)的定義。不再保持均衡匯率一成不變的假定,認(rèn)為均衡匯率內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)當(dāng)中,在中長期內(nèi)被一系列經(jīng)濟(jì)基本面因素決定,這是它相對于購買力平價方法計算均衡匯率相對優(yōu)越的地方。與局部均衡的均衡匯率模型比較,它在一般均衡框架內(nèi)討論均衡匯率決定,同時計算方法相對簡單。與一般均衡框架下的均衡匯率模型比較,如FEER,它涉及方程較少,這不僅減少了工作量,同時還提高了估計的可靠性。許多研究表明,利用單方程模型計算得出的均衡匯率往往更能經(jīng)得起歷史的檢驗(yàn)。但是,盡管具有以上優(yōu)勢,也并不意味著它完全超越了其他均衡匯率模型。由于是單方程估計,研究者往往無法判別匯率失調(diào)的原因,其政策含義與結(jié)構(gòu)性的均衡匯率模型相比大大降低。

三、計算均衡匯率的意義

(1)高估本幣幣值會造成出口貿(mào)易品競爭力下降,長期內(nèi)將惡化經(jīng)常項(xiàng)目,耗盡一國的外匯儲備,增加該國遭受支付危機(jī)的可能性。低估本幣幣值會使國外對本國的出口商品過于追捧,逐年流入的經(jīng)常項(xiàng)目順差使得該國外匯儲備迅速增多,對于發(fā)展中國家來說,實(shí)行有管理的浮動匯率制度意味著央行被迫發(fā)行過量本幣,易引發(fā)國內(nèi)的通貨膨脹,惡化經(jīng)濟(jì)環(huán)境;(2)實(shí)際匯率錯位會阻礙資源的優(yōu)化配置。通過扭曲國內(nèi)貿(mào)易品、非貿(mào)易品、國際相關(guān)商品之間的價格機(jī)制,直接影響到投資的行業(yè)選擇方向,最終降低國內(nèi)生產(chǎn)部門的生產(chǎn)效率;(3)提高國內(nèi)金融市場遭受國際游資攻擊的不確定性。實(shí)際匯率持續(xù)的偏離均衡匯率,會引發(fā)國際炒家的關(guān)注,從而增加國內(nèi)金融市場遭受投機(jī)性炒作的風(fēng)險,如1997年由泰銖引發(fā)的東南亞危機(jī)。

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作者簡介:左經(jīng)綸,男,(1987.1.12),籍貫:山東濰坊青州,供職單位:西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院、碩士。