李文軍

當前,由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機不斷蔓延和深化,全球?qū)嶓w經(jīng)濟遭受巨大連累和沖擊。筆者認為，金融危機及其導致的實體經(jīng)濟衰退是虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展的必然惡果。我國發(fā)展虛擬經(jīng)濟應切實防范虛擬經(jīng)濟短期內(nèi)的過快發(fā)展和劇烈波動帶來的各種風險。

美國虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展引發(fā)全球金融危機

自2007年8月美國次貸危機全面爆發(fā)，延宕至今已殃及全球?qū)嶓w經(jīng)濟。這場危機肇始于美國房地產(chǎn)市場泡沫破裂，并隨房市繼續(xù)下探而呈逐步升級和擴散之勢。2008年9月，隨著美國兩大住房抵押貸款機構(gòu)房利美和房地美被強行“國有化”，投行百年老店雷曼兄弟公司無奈破產(chǎn)，投行巨擘高盛、摩根士丹利變身轉(zhuǎn)型，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被收購，次貸危機更引發(fā)了新一輪全球金融動蕩。如果說美聯(lián)儲前主席格林斯潘將美國正經(jīng)歷的金融危機稱為“百年一遇”還有些言過其實的話，但將其視為自上世紀30年代“大蕭條”以來最嚴重的金融危機應是恰如其分的。究其背后的深刻原因，美國虛擬經(jīng)濟過度發(fā)展，創(chuàng)造了過多的流動性無疑是造成這場危機的主要根源之一。

20世紀70年代初，美元與黃金掛鉤的“布雷頓森林體系”解體，國際貨幣增長開始脫離物質(zhì)生產(chǎn)的制約，給虛擬資本市場的快速發(fā)展準備了物質(zhì)條件。20世紀90年代初，全球“冷戰(zhàn)”時代結(jié)束，給資本市場發(fā)展提供了寬松的政治環(huán)境。由此，各類金融商品和衍生品的交易在以美國為首的西方發(fā)達國家得以快速發(fā)展，并向其他國家迅速擴散。至20世紀90年代后期，世界貨幣市場的年交易額已經(jīng)高達600萬億美元，是國際貿(mào)易總額的100倍，全球金融產(chǎn)品交易總額高達2000萬億美元，是全球GDP的70倍。

21世紀初以來，為了應對IT、互聯(lián)網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟衰退，以及為反恐戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭提供巨額軍費，美國開始實施擴張性的財政和貨幣政策。降息、印鈔、巨額赤字等一系列措施被頻頻使用。這些措施在使美國經(jīng)濟高速增長的同時，也造成美國債務急劇增加，美元在全球范圍內(nèi)泛濫。在美元本位條件下，通過全球化和金融自由化的推動，美國寬松的貨幣政策不僅造成了國內(nèi)的流動性過剩，而且向全球波及，導致全球的流動性過剩和資產(chǎn)價格虛高，推動國際金融資本等虛擬經(jīng)濟形態(tài)畸形的暴發(fā)式增長，為今日的全球金融危機埋下了伏筆。

在期貨市場，1998年，美國的交易所內(nèi)期貨和期權(quán)合約交易量總共大約為6.3億手，到2007年，交易量達到32億手，增長了4倍多。在過去10年內(nèi)，必須報告?zhèn)}位的大型交易商的數(shù)量，在芝加哥玉米期貨市場、小麥期貨市場和紐約商品交易所的原油期貨市場，增幅分別為43％、116％和74％。美國商品期貨交易委員會公布的資料顯示，2007年投機交易占美國原油期貨合約交易的70%。在外匯市場，2001年全球每日外匯交易額約為1.4萬億美元，可到了2007年，全球每日外匯交易額就超過了3萬億美元，在短短6年中翻了一倍還多。統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，2007年，美國GDP總量為13.84萬億美元，而截至2007年底美國股市總市值逾17萬億美元。2007年美國金融機構(gòu)杠桿負債比例達到了GDP的130%以上，華爾街金融服務業(yè)全年利潤占全美公司利潤的40%。

以上事實證明，過去幾年里，國際金融資本獲得了人類歷史上速度最快的爆炸式增長，而這正是次貸危機產(chǎn)生的根源。當現(xiàn)有的交易標的無法滿足資本需求時，龐大的、瘋狂追逐利潤的國際金融資本就會推動金融衍生品不斷創(chuàng)新，制造出以次級貸為基礎(chǔ)的高杠桿、高風險的金融衍生品。由于這種創(chuàng)新已經(jīng)完全脫離了生產(chǎn)和供需基本面，積聚了巨大泡沫，因此擠破泡沫引發(fā)危機將是不可避免。而美元霸權(quán)的存在，更是放大了金融危機對全球?qū)嶓w經(jīng)濟的破壞效應。美國GDP在全球所占份額不足25%，但美元卻占到全球外匯儲備的64%、外貿(mào)結(jié)算的48%和外匯交易的83%。憑借美元的特殊地位，美國可以通過印紙幣來償還國際債務彌補外貿(mào)財政赤字，從而將國內(nèi)危機轉(zhuǎn)嫁給世界，加劇世界范圍的市場動蕩和兩極分化。

金融危機的后果——正如我們已經(jīng)看到的——將使流動性由“過?！睜顟B(tài)迅速滑向“緊縮”，從而導致實體經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。美國2008年第二季度 GDP年率增長還為2.8%，第三季度將快速降為-0.3%,跌幅創(chuàng)下七年以來的最高水平。2008年第四季度，美、歐、日GDP增長（按季折年率）進一步下探至-6.2%、-5.8%、-12.7%，世界其他國家和地區(qū)的GDP，也均出現(xiàn)較大負增長或者增速大幅放緩。眾多研究組織、金融機構(gòu)和經(jīng)濟學者預測，以美國為首的發(fā)達國家在2009年仍將承受經(jīng)濟衰退的痛楚。

另一方面，虛擬經(jīng)濟本身也會隨著泡沫的破滅而遭受陣痛。2008年全球股票市場受金融危機之殃，其景象可謂哀鴻遍野，慘不忍睹。金融風暴漩渦中心的美國股指遭遇了1931年大蕭條時期以來最大跌幅，全年美國標普500指數(shù)跌了39.35%，冰島OMXI15指數(shù)以全年94.49%的跌幅登上全球股市跌幅榜首位，俄羅斯股市全年最大跌幅為76%，越南最深幅度下跳達74.29%，“金磚四國”中的印度和巴西，股市全年跌幅都超過40%以上，英、法、德三大股市的跌幅都在四成左右，香港股市也結(jié)束過去5年的牛市，全年累積下跌48%，是1974年石油危機以來，指數(shù)跌幅最慘的一年，港股市值在2008年跌去了10萬億港元，市值蒸發(fā)近一半。國際市場石油期貨價格由最高的147美元/桶，到2008年圣誕節(jié)已跌至35美元/桶左右，跌幅更是達到驚人的70％以上。

在論及今日美國面臨的金融危機困境的原因時，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者斯蒂格利茨指出：“美國經(jīng)濟的問題統(tǒng)統(tǒng)是把過多的資源投向“柔軟”的領(lǐng)域，投向“堅實”領(lǐng)域的資源太少。”同時還指出：對真正的風險管理所作的努力太少，而對創(chuàng)造增加風險的產(chǎn)品所作的努力又太多（約瑟夫·斯蒂格利茨《潰敗——沒有制造業(yè)、沒有新觀念、我們的經(jīng)濟以什么為基礎(chǔ)？》，《文化縱橫》2008年第12期第23頁。）。斯蒂格利茨的真知灼見表明，美國今日危機的深刻原因正在于實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的不協(xié)調(diào)發(fā)展。

我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展中的問題

與發(fā)達國家相比，我國虛擬經(jīng)濟發(fā)展總體上還僅僅處于初級階段，虛擬經(jīng)濟還難以適應實體經(jīng)濟的需要，同時也非常欠缺駕馭虛擬經(jīng)濟的經(jīng)驗，虛擬經(jīng)濟風險防范能力也較弱。

但是，近年以股市為代表的我國虛擬經(jīng)濟也存在非正常發(fā)展問題，股市泡沫異常嚴重。隨著股權(quán)分置改革的啟動，深滬股市于2005年7月28日觸底反彈，上證綜指由998點開始啟動，到2007年10月16日上漲到6124點的最高點，兩年多一點時間漲幅達到驚人的514％。2006年內(nèi)，滬深A股大約近500只股票漲幅翻倍。其中部分股票更是漲幅驚人，150只股票漲幅超過200%，漲幅最大的王府井漲幅超過800%。上證指數(shù)一年里共上漲了1500點，是16年里上漲點數(shù)最大的一根大陽線。漲幅為130.43%，是1992年之后最大的年漲幅，是滬市16年歷史中第二大年漲幅。兩市總市值在2005年7月28日僅為3萬億元，占當年GDP的比例約為16％。而僅僅過了兩年后的2007年11月份，滬深兩市總市值達到33.62萬億元，相當于2007年我國24.66萬億元GDP的136％。中國經(jīng)濟證券化率的速度超過美國、英國、日本、韓國等絕大多數(shù)發(fā)達國家或中等發(fā)達國家。

我國股票指數(shù)快速上漲、市值快速上升是宏觀經(jīng)濟高速增長、企業(yè)盈利快速提高、流動性過剩、股權(quán)分置改革和大盤股上市等多重因素綜合作用的結(jié)果。火爆的行情和股票市值的大幅上升蘊藏了股市的巨大泡沫。滬深兩市6100點之上時的平均市盈率已超過70倍。

泡沫的累積必然需要尋求釋放。我國股市甚至早于歐美股市，在次貸危機全面爆發(fā)之前就開始了回調(diào)之路。深滬股市從2007年10月16日到2008年10月30日，總市值下跌21.7萬億元，大體相當于一年的國民生產(chǎn)總值，并超過過去6年的國家財政收入。上證指數(shù)2008年全年跌幅為65%以上，是18年來最大的年陰線，深證成指在2008年全年下跌了63.36%，中小板指數(shù)全年下跌了54.16%。股票市場市值的蒸發(fā)盡管不是真實財富的損失，而是虛擬財富的無法變現(xiàn)，但對我國實體經(jīng)濟發(fā)展和市場信心造成巨大損害。

在股市暴漲的2006年和2007年，我國實體經(jīng)濟承接了前期的高增長態(tài)勢，經(jīng)濟增速創(chuàng)造了自1995年以來的最高記錄，分別為11.6%和13%。而2008年股市持續(xù)下跌也預示著我國宏觀經(jīng)濟基本面趨勢令人堪憂。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2008年1～4季度我國經(jīng)濟增速持續(xù)下滑。一季度GDP增速為10.6%，二季度增速降為10.1%，三季度增速進一步降至9.0%，四季度增速更是下滑到6.8%。為保持國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定快速增長，化解外部危機和內(nèi)部失調(diào)的不利影響，2008年也成為我國政府不得不三度調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策的罕見一年，宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策由年初的抑制經(jīng)濟過熱，轉(zhuǎn)向年中的“一保（保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展）一控（控制物價過快上漲）”，到9月份又轉(zhuǎn)向積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

穩(wěn)健推進虛擬經(jīng)濟的有效對策

歷史和現(xiàn)實均已表明，虛擬經(jīng)濟是在市場經(jīng)濟條件下從實體經(jīng)濟中孕育出來的，實體經(jīng)濟的重要性高于虛擬經(jīng)濟。虛擬經(jīng)濟在實體經(jīng)濟系統(tǒng)中產(chǎn)生，又依附于實體經(jīng)濟系統(tǒng)。如果忽視這個基本認識，虛擬經(jīng)濟脫離實體經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)而成為“脫韁野馬”，最終將變成整個社會的“洪水猛獸”，不過只是時間問題。

適當?shù)匕l(fā)展虛擬經(jīng)濟，能夠避免實體經(jīng)濟分割性差、流動性差的弱點，有利于增加市場的流動性，提高金融資源配置效率，從而有利于實體經(jīng)濟的發(fā)展。但證券化之后，虛擬經(jīng)濟變得更加復雜，估值彈性更大，不可琢磨。虛擬經(jīng)濟很容易由于信心、炒作、經(jīng)濟形勢的周期性變化而呈現(xiàn)高度的波動性。虛擬金融資產(chǎn)估值容易與實際價值出現(xiàn)大幅度背離，從而產(chǎn)生泡沫，造成大量人類的財富被虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域吸納，從而對實體經(jīng)濟領(lǐng)域造成沖擊。當前正在全球肆掠的金融危機的破壞性顯示，虛擬金融資產(chǎn)價格崩潰引發(fā)了金融機構(gòu)的破產(chǎn)和倒閉，金融機構(gòu)互相不信任，銀行間借貸行為被凍結(jié)，銀行與企業(yè)之間、投資者與企業(yè)之間的借貸行為被凍結(jié)，短期票據(jù)市場被凍結(jié)，金融機構(gòu)的融資職能基本喪失，造成了流動性的極度萎縮，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大影響。因此，要慎重發(fā)展虛擬經(jīng)濟，避免因虛擬經(jīng)濟過度膨脹而對實體經(jīng)濟造成致命性的沖擊。

就我國具體情況而言，當前需要做的仍然是加大虛擬經(jīng)濟的發(fā)展，以滿足我國實體經(jīng)濟金融支持力度不夠的問題。虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的相互作用與發(fā)展不僅是宏觀經(jīng)濟自身發(fā)展與宏觀調(diào)控的結(jié)果，而且在我國當前由計劃調(diào)控向市場調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程中可以“為我所用”?？蓪⒖刂铺摂M經(jīng)濟合理規(guī)模作為國家經(jīng)濟發(fā)展整體戰(zhàn)略實施的一個重要方面，發(fā)揮貨幣能量（流動性）的吸收與釋放轉(zhuǎn)化作用。我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的決策和實施，一定要充分考慮虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟發(fā)展的配套。要牢牢把握虛擬經(jīng)濟服務于實體經(jīng)濟的原則和方針，平衡協(xié)調(diào)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟之間的發(fā)展關(guān)系，切實防范虛擬經(jīng)濟短期內(nèi)的過快發(fā)展和過度波動帶來的各種風險。要將整個虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)的運行規(guī)則、監(jiān)管方式加以理順，構(gòu)建完善的金融系統(tǒng)，適度發(fā)展與實體經(jīng)濟相適應和配套的虛擬經(jīng)濟。首先要健全法律法規(guī)，完善各項規(guī)章制度，規(guī)范虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)中的主體行為。其次要規(guī)范、完善資本市場，提高資源配置效率，有效規(guī)避和轉(zhuǎn)移風險。其三要加強金融監(jiān)管和嚴格執(zhí)法，特別是加強對金融衍生品創(chuàng)新的監(jiān)管。

從全球范圍看,要實現(xiàn)實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展,還應按照全面性、均衡性、漸進性、實效性的原則，推動對國際金融體系進行必要改革，調(diào)整國際金融組織的治理結(jié)構(gòu)，強化對所有金融市場及其參與機構(gòu)的審慎監(jiān)管，加強區(qū)域和國際監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作，加強各國宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào),避免類似全球金融危機重演。

(作者單位：中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所)