陳　暉

2009年3月21日，央行行長周小川特別撰文《關于改革國際貨幣體系的思考》，提出重新推進超主權(quán)國際儲備貨幣的構(gòu)想，并再三強調(diào)在短期內(nèi)“應特別考慮充分發(fā)揮特別提款權(quán)的作用”。隨后，國務院決定在上海市和廣東省4個城市（廣州、深圳、珠海、東莞）開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點。這一政策動向標志著人民幣結(jié)算由此前僅限于邊貿(mào)領域開始向一般國際貿(mào)易拓展。對于推動中國金融市場的發(fā)展和外貿(mào)的增長，具有重要作用。從歷史的角度看，任何改革不會一蹴而就，但較為肯定的是中國在國際貨幣和金融事務中的地位將得到明顯地提高，人民幣國際化進程將加快，而人民幣匯率從長期看具備看漲的基本動因。

業(yè)內(nèi)對于人民幣國際化問題較為一致的觀點是人民幣作為貿(mào)易結(jié)算功能制度化，是人民幣區(qū)域化和職能深化的正式第一步。為了清楚地梳理國際貨幣的演繹邏輯及其經(jīng)驗，需要從歷史的視角出發(fā)，回顧主要貨幣的交替邏輯。

貨幣權(quán)力的交替邏輯是什么

IMF將自由使用貨幣稱為國際貨幣，它要求一國貨幣能在國際往來支付中被廣泛使用，也要在主要外匯市場上被廣泛交易。沿用這個定義，回顧過去100多年的歷史，能被稱為國際主導貨幣的僅英鎊、美元和歐元。就時間上來看，美元和英鎊此興彼伏，但布雷頓森林體系之后，世界貨幣體系實際上進入了戰(zhàn)國時代。美元依然是世界貨幣體系中的主導力量，日元和德國馬克都曾試圖挑戰(zhàn)其霸主地位，結(jié)果是無功而返。其間是否存在某種固定發(fā)展的演繹模式，如果存在，那么決定貨幣國際化的主要因素是什么？如果不存在，那么解決新興貿(mào)易國兩難困境的措施和手段又有哪些？

英鎊的國際化之路與金本位中英鎊的作用密不可分

正如賽耶斯所說：“1918～1925年之間，人們總說倫敦在1914年前的金融力量歸功于金本位，但真相毋寧說是金本位歸功于倫敦在國際金融中的地位。”從拿破侖戰(zhàn)爭結(jié)束到1914年之間，國際貨幣體系逐漸演變?yōu)榻鸨疚恢啤５?880年左右，這種制度變得十分完備。在英國的領導下，英鎊作為這一時期的主導國際貨幣，使得這一國際支付機制得以快速的發(fā)展。弗萊明認為銀本位到金本位的歷史轉(zhuǎn)變不是由市場驅(qū)動的，而將其歸因于英國和美國政府制定并實施的格雷莎姆法案（Greham），該法案過度高估了黃金相對白銀的價值，“劣幣驅(qū)逐良幣” 的經(jīng)濟學法則促成金本位制確立，其他國家只是有意跟隨了這一流行趨勢。

在英鎊成為國際貨幣的過程之中，倫敦是全球金融市場的中心。多國間貿(mào)易網(wǎng)絡的結(jié)算以倫敦為樞紐，倫敦的各家跨國銀行可以在世界上唯一的國際金融中心結(jié)算各種項目。英鎊作為世界貨幣，在結(jié)算中非常方便和實用，持有英鎊的人對英鎊也非常信任。在當時，不同的經(jīng)濟規(guī)模、不同的發(fā)展階段，以及大英帝國內(nèi)部或者外部處于支配地位或者從屬地位的各經(jīng)濟、政治要素，都有助于解釋國際貨幣體系中出現(xiàn)的支配與從屬關系，即中心——外圍模式。在這個凝聚型的圖景中，可以把世界貨幣與支付體系看作成一個以倫敦為中心的太陽系，那么倫敦和英鎊就在這一系統(tǒng)中占統(tǒng)治地位。這種中心——外圍體制突出了各種特征：如尋求穩(wěn)定，避免持久的國際收支不平衡，英國和初級產(chǎn)品生產(chǎn)者之間的聯(lián)系，金礦的新發(fā)現(xiàn)保證了黃金的不斷供給避免出現(xiàn)流動性困難等等。

這一體制存在調(diào)整成本和負擔不平等分配的非對稱性反應。英格蘭銀行比德國國家銀行更有效地控制了英鎊馬克之間的匯率，德國國家銀行則比外圍的歐洲國家具有更強的控制馬克匯率的權(quán)力。通過這個等級，倫敦銀根緊縮的影響會迅速傳遞給外圍，也就是說英格蘭銀行更具備貨幣政策獨立性。

貨幣權(quán)力的第一次交替

關于英鎊和美元之間貨幣權(quán)力的交替，研究者有大相徑庭的判斷和推論。實際上，早在1870年，眾多的觀察家們就預測美元將成為下一個國際主導貨幣。但直到1914年，支付和清算系統(tǒng)的領導地位仍確保英鎊在國際貨幣體系中的主導地位。蒙代爾甚至認為，“英鎊時代”可以延續(xù)到20世紀70年代，而麥金農(nóng)指出在40年代初，美元就在外匯交易和國際貿(mào)易領域占據(jù)主導地位。由于美元所具備的外部網(wǎng)絡性優(yōu)勢確保了其接近一個世紀的主導地位，無論是測算網(wǎng)絡的規(guī)模還是貨幣的影響，美元的核心地位都確定無疑，例如：使用美元的人口數(shù)量、資本市場的深度、美國GDP 的大小等等。在布雷頓森林體系之下，美元與黃金掛鉤，也順理成章地成為“美國世界地位的基石”。1949年美國的黃金儲備達到250億美元，占世界黃金儲備的75%，這一事實確保美元成為全世界的基準貨幣。

試圖貨幣國際化的日本

作為二戰(zhàn)之后的新興發(fā)展國家，日本經(jīng)濟突飛猛進，日本大藏省十分重視日元國際化，并極力提高日元在國際貨幣制度中的作用以及在經(jīng)常交易、資本交易和外匯儲備中的地位。但是，一國貨幣國際化進程，不僅僅取決于該國的經(jīng)濟實力、金融市場的自由化，還需要綜合考慮國際經(jīng)濟環(huán)境、國家的政策取向、國際貨幣體系固有的“特里芬難題”矛盾下各國的協(xié)調(diào)機制等條件。

為了改變這一局面，日本積極推行日元在相關領域的使用（見圖1），并采取金融市場的開放和改革，增加非居民對日元短期資產(chǎn)的接受或使用，擴大日元的國際結(jié)算業(yè)務。關志雄認為日本的金融改革必須服務于日元的亞洲化戰(zhàn)略，使日元能夠在亞洲地區(qū)發(fā)揮關鍵貨幣的作用，否則，“金融大爆炸”的所謂改革充其量只能把東京金融市場變成日本的“溫布爾登”（在該網(wǎng)球賽事中，絕大多數(shù)的冠軍獲得者都來自于國外）。

雖然日本做了相當大的努力，但基于貿(mào)易視角（見下頁圖2），可以清晰地發(fā)現(xiàn)一個事實：日本雖已成為世界經(jīng)濟第二大國，但在貿(mào)易領域日元國際化水平一直處于一個相對比較低的狀態(tài)，不僅遠低于美國和德國，甚至與法、意兩國也無法相提并論。

綜合相關的研究，大致可以得出這樣一個判斷：日元國際化的困境肇始于日本實體經(jīng)濟的怪異格局。從地域上講，日本不是一個區(qū)域大國，它擁有的自然資源極為有限，重要的原材料如石油、金屬、木材都需要進口，在政治上也依附于美國。

日本存在麥金農(nóng)所說的“日元升值綜合癥”，那么為何德國沒有“馬克升值綜合癥”呢？“高儲蓄兩難”是“升值綜合癥”內(nèi)在決定因素。如果一國貨幣無法國際化，那么幣值升值壓力將成為長期現(xiàn)象?！叭赵稻C合癥”造成日本國內(nèi)長期通貨緊縮，也使得日本難以成為能以日元放貸和借款的“國際性銀行”。日本推進日元國際化的實質(zhì)是想借此擺脫對美元過于依賴，加強貨幣政策的獨立性，克服日元升值綜合癥。

人民幣國際化是否是必然選擇

僅僅制造業(yè)有競爭力，而政治、軍事、外交、媒體、信息、金融等方面實力較弱的國家，其貨幣不可能國際化。像美國那樣掌握世界經(jīng)濟霸權(quán)，或者像歐洲那樣實現(xiàn)經(jīng)濟統(tǒng)一，才能實現(xiàn)貨幣的國際化。更進一步需要回答的問題是貨幣國際化是一個國家經(jīng)濟發(fā)展到一定階段必須選擇的戰(zhàn)略嗎？中國作為一個新興的貿(mào)易國家，是否也需要推行人民幣國際化？在此次國際金融危機的背景下，中國比以往任何時期都要更加關注國內(nèi)金融秩序的穩(wěn)定，更需要從中國國家利益出發(fā)，冷靜分析外部壓力，通過深化國內(nèi)經(jīng)濟改革消化壓力，絕不能犧牲國內(nèi)金融秩序的穩(wěn)定應對外部壓力，重蹈日本的覆轍。

在目前國際貨幣體系不會輕易改變的情況下，除了關鍵貨幣國，其余各國都或多或少存在貨幣錯配現(xiàn)象。取消資本管制后，各國貨幣的不對稱性并不會消失。私人外匯市場仍會選擇一種核心貨幣，作為外匯市場的載體，以及貨物和服務貿(mào)易、國際資本流動的主要結(jié)算貨幣，這種核心貨幣也將成為衡量其外圍“弱勢”貨幣外匯風險的決定性貨幣。在浮動匯率制下，匯率波動加劇了貨幣的不對稱性。在核心貨幣的外圍，債權(quán)國與債務國所受到的影響是不同的。國際債務國更多地是考慮“原罪”問題，而與之形成鮮明對比的是國際債權(quán)國不能用本幣放貸，產(chǎn)生麥金農(nóng)所說的“高儲蓄兩難”問題。

中國與日本一樣，增加的國外權(quán)益不以本幣計值，而是流動性的美元。從長期看，“貨幣錯配”風險將是中國面臨的主要問題。由于美元主導帶來的貨幣地位不對稱，美元霸權(quán)和本幣升值威脅是中國和日本要面對的一個更基本的貨幣問題。本幣升值將成為未來中國難以揮去的心病。為了防止私人持有的國內(nèi)美元資產(chǎn)大量兌換成本幣，導致本幣升值和通貨緊縮，本幣利率必然出現(xiàn)負風險溢價。中央銀行不得不進行大規(guī)模干預，購買美元資產(chǎn)，從而被迫將利率下降到國際水平以下。中國已屬貨幣錯配比較嚴重的國家。截至2004年底，中國居民持有的外幣資產(chǎn)（約9000億美元）占M2的比重已達27%，如果再考慮到中國外債余額在2004年底已高達2285.96億美元，貨幣錯配矛盾會更加突出。貨幣錯配矛盾存在，可能使發(fā)展中國家的任何改革都進退兩難。

建立一個新范式

關于解決所謂的“高儲蓄兩難”問題，可以從經(jīng)濟學家們關于貨幣本位制論戰(zhàn)中得到如下啟示。對于一國是否脫離了貨幣本位制這個問題而言，弗里德曼的看法是，需要從大國和小國的劃分上來采取不同的策略。小國可以沿用貨幣局制度或者完全美元化的道路，某種程度上可看為局部本位制；對于大國而言，則必須走貨幣國際化的道路，這也是歐美主要發(fā)達國家的策略。在這一策略下，一國貨幣沒有一個固定錨，而是以調(diào)控貨幣量或者利率來達到貨幣政策目標。雖然蒙代爾以及另外一些貨幣學家與弗里德曼的意見相悖，但至少說明，大國與小國選擇什么樣的匯率制度上存在完全不同的戰(zhàn)略。實際上，就解決“高儲蓄兩難”問題也存在大國和小國經(jīng)驗。

小國經(jīng)驗——新加坡的應對之道

新加坡的經(jīng)常項目順差一直保持高水平，1990年經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重為15%，而到2003年這一比例達到27%。不過新加坡金融管理局持有的官方儲備增長速度卻很慢。圖3中，可以明顯看出經(jīng)常賬戶大致保持平穩(wěn)向上增長，而官方儲備在1997年和2001年甚至出現(xiàn)負增長。麥金農(nóng)認為新加坡金融管理局可以輕易實現(xiàn)新元兌美元匯率目標的奧妙在于政府將大部分國內(nèi)私人儲蓄的流動納入官方渠道，并控制外國資產(chǎn)投資。新加坡主要通過淡馬錫（Temasek）和政府投資公司（GIC）來負責海外投資，如果這兩家公司大規(guī)模的海外投資不足以消化新加坡巨額經(jīng)常項目順差，新元就會面臨升值壓力，從而使得金融管理局購買美元，導致官方儲備上升。

不過大國和小國的經(jīng)驗不可等同視之，新加坡可以利用設立外匯投資公司的方式解決“高儲蓄兩難”的問題，但日本卻無法采取同樣的手段，中國也在學習新加坡經(jīng)驗，不過中國貨幣的未來仍需要選擇貨幣國際化的道路，但無論哪種方式，以一國作為國際貨幣的關鍵貨幣都無法避免“特里芬難題”困境。

大國經(jīng)驗

與日本相反，前聯(lián)邦德國政府對歐洲市場上馬克債券的發(fā)行持十分謹慎的態(tài)度，只是同意非居民在德國國內(nèi)發(fā)行馬克外債；同時，德國政府對傳統(tǒng)的“國際金融中心”的建立一直保持冷淡態(tài)度，但卻對國內(nèi)金融市場的國際化采取了非常積極的措施，并旗幟鮮明地在“三元悖論”中選擇了確保獨立的貨幣政策和資本的自由流動。更為重要的是，德國借助1979年3月創(chuàng)設的EMS貨幣聯(lián)動機制，歐洲其他國家在一定程度上分擔了馬克升值的壓力，使馬克較少受到投機資本的沖擊。結(jié)果，一方面促使馬克成為區(qū)域性的關鍵貨幣，另一方面也減少了馬克在區(qū)域內(nèi)的升值壓力，保持了區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和投資的穩(wěn)定。

日德兩國貨幣國際化道路的差異表明，在當今“美元體制”或“美元霸權(quán)”的條件下，在貿(mào)易國家的興起和發(fā)展過程中，匯率自然要隨著匯率升值壓力的增大而進行調(diào)整。在此過程中，貿(mào)易國家應當維護本國貨幣政策自主性，絕不能讓自身的貨幣政策成為“金融國家”政策目標或者是匯率政策的附庸。因此，在積極開放資本管制、開展國內(nèi)金融改革的同時，通過區(qū)域貨幣合作減少投機資本的沖擊及其影響，即通過區(qū)域性的貨幣國際化戰(zhàn)略來實現(xiàn)貨幣國際化的功能性目標，應當是合理的選擇。日本和德國貨幣國際化經(jīng)驗中最重要的區(qū)別是德國對國內(nèi)金融市場的國際化采取了非常積極的措施。

在金融全球化進程之中，不同規(guī)模的國家在推進本國經(jīng)濟全球化以及本國貨幣納入全球貨幣體系過程中，都存在這樣的范式：小國傾向于積累并積極管理大規(guī)模外匯儲備，借以維持本幣的自由浮動；大國則努力走與之貿(mào)易規(guī)模相對稱的本幣國際化路徑。前者如新加坡，后者如德國和日本。

人民幣國際化的未來

中國目前的處境是外匯資產(chǎn)過度積累的問題，克服外資資產(chǎn)過度積累的最終目標是本幣擁有自由放貸的權(quán)力。在金融危機的背景下，人民幣國際化已經(jīng)被提上議事日程。就目前狀況而言，需要注意以下三點：

推進貨幣國際化與完善國內(nèi)金融體系。本幣國際化進程，實際上是一個與完善國內(nèi)金融體系相輔相成的過程。外匯儲備大規(guī)模的增加可能是一個長期現(xiàn)象，面對歐元集團和美元集團的壓力，中國必須持有大量的外匯。根本的解決辦法是建立新的貨幣金融制度，形成亞洲貨幣區(qū)與兩大貨幣區(qū)相抗衡。推進人民幣國際化，應特別吸取日本在這方面的經(jīng)驗教訓。排列中國金融資本市場對外開放的排序表，必須首先完善中國的金融體系，將深化國有企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整放在第一位。否則，人民幣國際化只能是空談。

協(xié)調(diào)與穩(wěn)定國際金融秩序關系，完善市場結(jié)構(gòu)和宏觀調(diào)控機制。在匯率制度改革以后，一系列配套的政策相繼出臺，例如擴大即期外匯市場交易主體、增加外匯市場詢價交易方式和辦理遠期結(jié)售匯業(yè)務的機構(gòu)、開辦銀行間遠期外匯交易、增加人民幣和外幣掉期交易等。在推動開展貨幣掉期業(yè)務的過程中，應該推動利率掉期業(yè)務的發(fā)展，這也相應地要求中國的利率市場化改革進一步加快。在中國目前的體制條件下，調(diào)控功能的分工在短期內(nèi)難以通過機構(gòu)的分工來實現(xiàn)。大致可行的改革方略是在人民銀行的統(tǒng)一管理下，實現(xiàn)內(nèi)外均衡機制的隔離。改革方式之一，就是隔離外匯儲備與貨幣供應。充分協(xié)調(diào)內(nèi)部與外部經(jīng)濟活動，徹底根除匯率政策和利率政策相互制約的機制障礙。

加強區(qū)域經(jīng)濟金融合作與貨幣國際化的關系。無論英鎊、美元，還是歐元，其國際貨幣職能得以發(fā)揮的基礎條件，便是以貿(mào)易和直接投資形成的交易系統(tǒng)網(wǎng)絡。在這個網(wǎng)絡內(nèi)，某種貨幣使用頻率增加，交易量擴大，從而通過自身的自我強化機制形成交易慣性，貨幣國際化才有可能。在推進人民幣國際化進程中，中國應該從加強人民幣交易結(jié)算系統(tǒng)網(wǎng)絡入手，著重發(fā)展中國在亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和直接投資的比較優(yōu)勢，擴大人民幣計值定價在進出口貿(mào)易中的比例。較為可喜的是，目前政策當局已經(jīng)加快了上述步伐。

有識之士十分看好未來的中國，紛紛預計在20年到30年內(nèi)，中國市場將會超過美國市場和西歐市場，而且沒有什么能阻礙這個進程。因此，長期看人民幣最有可能成為抗衡美元、歐元的基軸貨幣。目前，中國與東盟準備在未來十年內(nèi)成立自由貿(mào)易區(qū)，使這種前景突然變得光明?？夏崴埂ち_格夫認為，如果全球未來只剩下三四種主要貨幣，那么人民幣將會是其中一種。人民幣有資格成為與美元、歐元比肩的世界級貨幣。他說：“隨著中國經(jīng)濟與貿(mào)易在全球地位中持續(xù)上升，人民幣將成為世界貨幣體系中的重要一員。”

(作者單位：特華博士后流動站)