歐明剛

隨著《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》在2009年3月31日公布并將于2009年5月1日施行，2009年4月17日監(jiān)管部門(mén)就《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》發(fā)布修改意見(jiàn)，并公開(kāi)征求市場(chǎng)意見(jiàn)，至此醞釀了十年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)終于有了清晰的輪廓，似乎是指日期待了。各方傳出的消息和市場(chǎng)的普遍預(yù)期是可能在2009年8月創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將正式推出。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可謂是十年磨一劍，看來(lái)終于要修成正果。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以追溯到王松奇教授受科技部之托主持的科技部課題《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體系實(shí)施方案》，后來(lái)課題成果成為1999年《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展高科技實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》和《關(guān)于建立我國(guó)科技創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的報(bào)告》的主要內(nèi)容，在這兩個(gè)文件中就建議在股票市場(chǎng)設(shè)立高科技企業(yè)板塊。在2000年10月，在深交所就停止了股票發(fā)行，專(zhuān)攻高科技板塊，而相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)相應(yīng)的發(fā)行上市辦法也公布征詢(xún)意見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一時(shí)大有呼之欲出之勢(shì)。然而，由于2000年全球網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，再加上此后中國(guó)主板市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷，這一工作嘎然而止，深交所也陷入了停發(fā)新股的冬眠期，直到2004年5月在深交所推出中小企業(yè)板塊。但是，中小企業(yè)板塊不管從上市要求還是規(guī)則來(lái)看，其仍然是按主板市場(chǎng)要求來(lái)做的，無(wú)法替代創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新型成長(zhǎng)型企業(yè)的功能。

隨著發(fā)展多層次資本市場(chǎng)獲得了普遍認(rèn)同，作為多層次資本市場(chǎng)之一的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因其在促進(jìn)國(guó)家創(chuàng)新能力轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式中具有不可或缺的作用而被重新列入了議事日程。當(dāng)前為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，中國(guó)迫切需要支持中小企業(yè)特別是高科技類(lèi)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，因此發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的需求變得越來(lái)越強(qiáng)烈。同時(shí)，這十年中，中國(guó)資本市場(chǎng)也發(fā)生了巨大的變化，股權(quán)分置改革得以完成，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，監(jiān)管制度不斷完善；同時(shí)，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)獲得了巨大的發(fā)展，有足夠多的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)值得我們借鑒，從而可以減少上市公司風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，中國(guó)高科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得了巨大的發(fā)展。由于擁有相當(dāng)豐富的上市公司資源，監(jiān)管當(dāng)局可以從中選擇一些優(yōu)秀企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，從而有效地降低上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。隨著主板市場(chǎng)規(guī)模的做大，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)通對(duì)主板市場(chǎng)的實(shí)際影響將會(huì)降低到最低程度。

盡管人們?cè)瓉?lái)所擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題得到了很大程度的解決，盡管各方對(duì)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的決心很大，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)何時(shí)推出仍然存在一定的變數(shù)。主要原因在于對(duì)當(dāng)前主板市場(chǎng)的影響之擔(dān)憂(yōu)、新股發(fā)行制度改革方案的出臺(tái)和實(shí)施，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制至關(guān)重要的交易所上市規(guī)則和交易規(guī)則的最后出臺(tái)還有不確定性。

對(duì)主板市場(chǎng)的影響

從大的時(shí)機(jī)來(lái)看，目前已經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出臺(tái)的有利時(shí)機(jī)了，但當(dāng)前也有一些不利的因素。從理論上說(shuō)盤(pán)面不大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不可能對(duì)已經(jīng)足夠大的主板市場(chǎng)帶來(lái)多大沖擊，但問(wèn)題是當(dāng)前主板市場(chǎng)的“巨人”還很虛弱，目前的平穩(wěn)在很大程度上得益于寬松貨幣政策下的純資金支撐。雖然有關(guān)部門(mén)的負(fù)責(zé)人多次強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)通時(shí)機(jī)與主板市場(chǎng)的狀況沒(méi)有多大關(guān)系，但從市場(chǎng)的穩(wěn)定性角度出發(fā)，仍然需要考慮主板市場(chǎng)的承受力。另外，還得考慮對(duì)主板一級(jí)市場(chǎng)的影響。實(shí)際上，自從2008年9月主板IPO實(shí)際上就已停止。一旦創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)閘，對(duì)那些已經(jīng)在主板申請(qǐng)上市的企業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生心理上的不平衡，有些企業(yè)可能轉(zhuǎn)而沖擊創(chuàng)業(yè)板。兩個(gè)市場(chǎng)都是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管之下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)必須平衡。其實(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)設(shè)對(duì)主板二級(jí)市場(chǎng)的影響肯定會(huì)有，但不會(huì)太大，這是在任何時(shí)候都會(huì)存在的，不可能等到所有的因素都是最佳狀態(tài)，在現(xiàn)實(shí)上只有最合適的時(shí)機(jī)。而至于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行要以主板IPO重啟為條件更是不足為訓(xùn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行可能會(huì)導(dǎo)致一些在主板市場(chǎng)排隊(duì)企業(yè)的不滿(mǎn)，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)在功能和服務(wù)對(duì)象上畢竟有著區(qū)別。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的盡快開(kāi)設(shè)取決于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的需要。

新股發(fā)行制度改革

新股發(fā)行制度改革的重點(diǎn)，就是要解決長(zhǎng)期以來(lái)由新股詢(xún)價(jià)所形成的發(fā)行價(jià)，與交易所上市交易之前集合競(jìng)價(jià)形成的交易基礎(chǔ)價(jià)過(guò)份背離的問(wèn)題。這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，因而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需要使用新的新股發(fā)行制度，但這一改革方案如何推出似乎沒(méi)有時(shí)間表。筆者愚鈍，不知新股發(fā)行制度改革為何這般艱難，能否在短時(shí)間內(nèi)找到解決方案也是未知數(shù)。如果找不到方案，為何不先沿用老辦法，先從恢復(fù)新股發(fā)行和市場(chǎng)融資功能開(kāi)始？

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位問(wèn)題

表面看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位似乎是一個(gè)早已解決了的問(wèn)題，從高科技板塊到創(chuàng)業(yè)板塊本身意味著企業(yè)范圍的放寬。在《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中沒(méi)有對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)下定義，而只是規(guī)定了具體的發(fā)行上市條件，其主要有：第一，發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司，最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。第二，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。第三，最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。第四，發(fā)行后股本總額不少于3000萬(wàn)元。

從這些條件來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)是具備一定的盈利基礎(chǔ)，擁有一定的資產(chǎn)規(guī)模，且需存續(xù)一定期限，具有較高的成長(zhǎng)性的企業(yè)。盡管沒(méi)有明確主要對(duì)象是科技型企業(yè)，但諸多具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)顯然符合較高成長(zhǎng)性的特征。從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立的初衷來(lái)看，就是為了建立中國(guó)的科技創(chuàng)新體系，為服務(wù)于自主創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)投資提供退出機(jī)制。雖然說(shuō)中國(guó)具備相應(yīng)條件的高科技型的公司（據(jù)科技部估計(jì)目前有1000多家），然而，高科技類(lèi)型的企業(yè)具有相類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性可能有不利影響。諸多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)失敗的原因在于過(guò)份強(qiáng)調(diào)高科技性質(zhì)，造成上市公司結(jié)構(gòu)單一。一些成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正是有各種不同的上市公司作為基礎(chǔ)，例如納斯達(dá)克和英國(guó)AIM市場(chǎng)，真正高科技股票只有30%。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)突出成長(zhǎng)性，只要具有這一特征并滿(mǎn)足上市條件的公司就可以上市，而不必拘泥于哪些行業(yè)。創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)，可能是技術(shù)上領(lǐng)先，也可能是商業(yè)模式有創(chuàng)新，也可能是管理流程上有創(chuàng)新，至于這些企業(yè)誰(shuí)更能得到市場(chǎng)的認(rèn)同，則由投資者選擇。當(dāng)然，深圳交易所經(jīng)過(guò)幾年的摸底，應(yīng)當(dāng)對(duì)擬上市公司的行業(yè)特征和風(fēng)險(xiǎn)特征有了基本認(rèn)識(shí)，并在此基礎(chǔ)上可能或應(yīng)該有一個(gè)上市公司的基本規(guī)劃，從而確保創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在符合基本宗旨的條件下，應(yīng)有多元化的行業(yè)特征。

投資者準(zhǔn)入制度

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第七條規(guī)定“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度，向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)?！边@是基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)投資者的判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高的現(xiàn)實(shí)，也反映了監(jiān)管部門(mén)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的良苦用心。如果一些風(fēng)險(xiǎn)承受力差和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較差的投資者（特別是資金量不多的個(gè)人投資者）進(jìn)入，可能會(huì)造成其難以承受的損失，進(jìn)而影響社會(huì)穩(wěn)定。然而，究竟投資者準(zhǔn)入制度如何建立，則是一個(gè)需要探討的問(wèn)題。如果對(duì)個(gè)人投資者設(shè)立門(mén)檻，可能會(huì)違背證券市場(chǎng)的公平原則。如果必須要設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，那么具體標(biāo)準(zhǔn)如何設(shè)立，如果標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，可能會(huì)影響許多投資者的積極性。另外，有沒(méi)有必要對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的投資者分別設(shè)立門(mén)檻。對(duì)于投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，從國(guó)際創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看似乎沒(méi)有規(guī)律可循。投資者初始賬戶(hù)中需要多少量的保證金，是以投資者綜合的金融資產(chǎn)還是以投資者在創(chuàng)業(yè)板的保證金來(lái)計(jì)算？更進(jìn)一步，投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)能否實(shí)行一種彈性的制度，即可以通過(guò)市場(chǎng)試錯(cuò)之后再行調(diào)整？

轉(zhuǎn)板與退市制度

國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，在于能否建立一個(gè)良好的風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制。在許多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，轉(zhuǎn)板是允許的。從理論上說(shuō)，選擇在哪個(gè)市場(chǎng)上市是企業(yè)的自由，而且允許已經(jīng)做大的企業(yè)轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)。給企業(yè)自由選擇權(quán)，是吸引優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)的原因之一。但是，在發(fā)展初期企業(yè)不應(yīng)該轉(zhuǎn)板，因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模還有限的情況下，轉(zhuǎn)板可能會(huì)影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定，甚至可能會(huì)淪為“二等市場(chǎng)”。另外，轉(zhuǎn)板還需要有一定的成本。

從國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要形成對(duì)上市公司的有效約束，必須建立和強(qiáng)化退市制度。為了保持創(chuàng)業(yè)板公司的良好質(zhì)地和市場(chǎng)聲譽(yù)，對(duì)那些連續(xù)虧損、經(jīng)營(yíng)很不穩(wěn)定、存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱患的創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)堅(jiān)決執(zhí)行退市制度。在如今中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)比較豐富的情況下，完全有條件實(shí)行比較嚴(yán)格的退市制度。

風(fēng)險(xiǎn)控制

如何保持創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展一直是我們的理想目標(biāo)，也是決策層非常謹(jǐn)慎的主要原因。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征決定了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制比起主板市場(chǎng)更為重要。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。成長(zhǎng)性公司因?yàn)榧夹g(shù)、市場(chǎng)和管理等方面面臨著比成熟企業(yè)更大的風(fēng)險(xiǎn)。二是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板上市公司一般盤(pán)子比較小，高科技的特征更容易尋找到炒作題材，易被投資者操控，價(jià)格漲跌將非常劇烈。因此，對(duì)于上市公司風(fēng)險(xiǎn)，需要發(fā)揮保薦人的作用；對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則需要強(qiáng)化公司治理、強(qiáng)化信息披露、細(xì)化實(shí)際控制人和發(fā)起人股東股份退出機(jī)制（這種規(guī)定應(yīng)比主板市場(chǎng)更嚴(yán)格）。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)因素，規(guī)則誠(chéng)然重要，但徒法不足以自行，監(jiān)管更應(yīng)到位，執(zhí)行更應(yīng)到位。當(dāng)前主板市場(chǎng)暴露的問(wèn)題與其說(shuō)是規(guī)則不完善的問(wèn)題，不如說(shuō)是監(jiān)管和執(zhí)行不到位所致。

如今球已擺在很好的位置上，雖然位置不是特別正，雖然對(duì)方還有后衛(wèi)在頑強(qiáng)把守，雖然對(duì)方門(mén)將甚是厲害，但時(shí)不我待，臨門(mén)一腳想得過(guò)多和猶豫不決只會(huì)錯(cuò)失良機(jī)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)金融創(chuàng)新，這種創(chuàng)新直接服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于中國(guó)的創(chuàng)新能力和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的提高，具有強(qiáng)大的國(guó)家戰(zhàn)略背景。正是由于事關(guān)重大，所以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一開(kāi)始就有著強(qiáng)烈的政府推動(dòng)背景。只許成功，不許失敗。這就給了監(jiān)管部門(mén)和交易所巨大的壓力。為此，他們小心翼翼地進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，盡可能找到一個(gè)能較好控制風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又能被各方所接受的制度。但現(xiàn)實(shí)是，不可能等到所有的制度都建立以后才推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，也不可能存在一個(gè)讓所有人滿(mǎn)意的制度，試圖建立一個(gè)十全十美制度的想法是徒勞的。有些想法可能是出于良好的愿望，但不見(jiàn)得市場(chǎng)就買(mǎi)賬；有些想法在理論上可行，但在具體操作層面上就面臨諸多問(wèn)題。對(duì)于這些暫時(shí)解決不了的問(wèn)題，最好的辦法就是按照市場(chǎng)導(dǎo)向的原則，相信市場(chǎng)的力量，相信投資者，讓市場(chǎng)來(lái)選擇，讓時(shí)間來(lái)試錯(cuò)，在發(fā)展中不斷完善。有些問(wèn)題，如果只是邏輯推導(dǎo)和空談，則永遠(yuǎn)無(wú)法得到滿(mǎn)意的答案。因此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)是抓住時(shí)機(jī)，果斷決策，快速推出，否則多年的“呼之欲出”又將“杳如黃鶴”了。

(作者單位：外交學(xué)院國(guó)際金融研究中心)