張子龍

摘要:大小非解禁給我國(guó)股市帶來(lái)了巨大變化,它不僅為2005-2007年的牛市做出了不可磨滅的貢獻(xiàn),也給我國(guó)股市帶來(lái)了災(zāi)難性的沖擊。如何消除大小非解禁所帶來(lái)的負(fù)面影響是我國(guó)股市目前的當(dāng)務(wù)之急。文章從“大小非”解禁的由來(lái)及“大小非”解禁對(duì)股市的影響進(jìn)行分析,提出了解決此問(wèn)題的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:股改;解禁;大小非

2005年的股權(quán)分置改革在整個(gè)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中可謂起到里程碑式的作用,它為后來(lái)兩年的牛市格局做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。然而,任何改革所取得的成果都需要代價(jià)。我國(guó)股市從2005年的998點(diǎn)一路漲到6124點(diǎn),又從6124點(diǎn)暴跌至1664點(diǎn),一直到2009年11月的3200點(diǎn)。上證走勢(shì)的反復(fù),大小非解禁是主要原因之一。本文擬就大小非解禁的問(wèn)題作些粗略探討,以期對(duì)完善我國(guó)的證券市場(chǎng)有所裨益。

一、“大小非”解禁的由來(lái)

我國(guó)A股市場(chǎng)創(chuàng)立之初,其制度與國(guó)際市場(chǎng)不接軌,一個(gè)重要特點(diǎn)就是把上市公司的股份分為流通股和非流通股,非流通股又分為國(guó)家股和法人股。這些非流通股就是今天所稱的“大小非”。2005年9月4日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》標(biāo)志著我國(guó)爭(zhēng)論已久的股權(quán)分置改革進(jìn)入了規(guī)范化的操作階段。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定,非流通股可以通過(guò)股權(quán)分置的相應(yīng)處理辦法實(shí)現(xiàn)上市流通。

第一,大小非解禁與減持的區(qū)別。大小非是指大額小額限售非流通股,解禁就是允許上市。大小非解禁就是限售非流通股允許上市。大小非減持是指非流通股股東減持。企業(yè)的股份分為流通股份和非流通股份,由于股改后,非流通股份可以流通,那原本持有非流通股份的股東會(huì)拋售這些股份來(lái)套現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō),持有非流通股份占公司總股本5%以下的稱為小非,大于5%稱為大非。大非一般是戰(zhàn)略投資者,不會(huì)輕易拋售,但小非一般都會(huì)拋出套現(xiàn),從而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。大小非解禁就是非流通股獲得上市流通的權(quán)力。大小非減持就是大股東在二級(jí)市場(chǎng)拋售一部分可以上市流通的股份。

第二,2005年5月10日三一重工宣布的股改對(duì)價(jià)方案,標(biāo)志著我國(guó)A股市場(chǎng)正式進(jìn)入了股權(quán)分置改革的重要階段。到2007年底,大部分上市公司都已實(shí)施股改對(duì)價(jià)方案,股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了階段性勝利。從狹義上理解,由于非流通股在二級(jí)市場(chǎng)上市前被設(shè)置了一個(gè)限售期,支付對(duì)價(jià)與實(shí)際流通并不同步,因此股改實(shí)際上分為兩個(gè)階段:一是非流通股向流通股支付對(duì)價(jià),獲得流通權(quán)但被設(shè)置了一個(gè)限售期;二是非流通股的限售期解除,可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易的階段,也稱大小非解禁期。在所有非流通股都獲得了流通權(quán)并度過(guò)了解禁期后,A股市場(chǎng)正式進(jìn)入全流通時(shí)代。

二、“大小非”解禁對(duì)股市的影響

(一)“大小非”解禁對(duì)股市的積極影響

1、A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)變。股權(quán)全流通后,A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)由金融資本主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛僧a(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo),經(jīng)過(guò)一定時(shí)間磨合后金融資本和產(chǎn)業(yè)資本會(huì)尋求相互促進(jìn)的道路,A股市場(chǎng)形成較為成熟的投資氛圍。在股改前,二級(jí)市場(chǎng)局限在流通股范圍,市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小,主要是由于控股股東所持有的非流通股不能參與二級(jí)市場(chǎng)交易,股價(jià)表現(xiàn)不能與這部分股權(quán)的利益掛鉤,大股東對(duì)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力不會(huì)真正關(guān)心,導(dǎo)致了A股市場(chǎng)基礎(chǔ)不堅(jiān)實(shí)。而股權(quán)全流通后,這種局面將會(huì)改變。

2、A股估值系統(tǒng)將發(fā)生深刻變化。金融資本在全流通到來(lái)的時(shí)期已經(jīng)無(wú)法維持股價(jià)的泡沫化,因?yàn)檫^(guò)高的價(jià)格會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的套現(xiàn),而大小非所持有的股份數(shù)量實(shí)在太過(guò)于龐大,其拋售行為將使金融資本難以承受,所以在全流通過(guò)程中A股的估值水平會(huì)走向理性回歸。

3、A股市場(chǎng)的個(gè)股走向?qū)a(chǎn)生分化?；久鎯?yōu)質(zhì)的上市公司的股票會(huì)受到投資者的爭(zhēng)相追捧,而經(jīng)營(yíng)能力低下的上市公司,股票價(jià)格會(huì)不斷走低,受到市場(chǎng)的拋棄。大小非解禁對(duì)好公司的股票長(zhǎng)期向上趨勢(shì)的影響有限,而對(duì)績(jī)差公司的股票則是毀滅性的。

(二)“大小非”解禁對(duì)股市的負(fù)面影響

1、大小非解禁的數(shù)額巨大。據(jù)權(quán)威的專業(yè)人士計(jì)算,未來(lái)三年內(nèi),大小非解禁的數(shù)額在19萬(wàn)億元左右。即使是我國(guó)全部居民儲(chǔ)蓄都拿來(lái)買股票,也無(wú)法承接如此龐大的解禁數(shù)額。數(shù)據(jù)顯示,2009年市場(chǎng)大小非總體解禁數(shù)量合計(jì)高達(dá)6918.27億股,是大小非解禁歷史上的最高峰。2009年股改限售股解禁額度14436.29億元,按5%的解禁比例估算,套現(xiàn)規(guī)模將達(dá)到722億元。這還未包括非股改限售股?？傮w看,2009年限售股解禁規(guī)模的擴(kuò)大,套現(xiàn)壓力也大增。從2007年12月起,大小非陸續(xù)到了解禁期。列出2007-2009年已解禁的主要大小非股票清單:2007年12月25日601939建設(shè)銀行解禁27億股,流通盤增42.86%,吸錢265億;2008年2月3日601857中國(guó)石油解禁10億股,流通盤增33.33%,吸錢250億;2008年3月3日601318中國(guó)平安解禁31.2億股,流通盤增387.58%,吸錢2000億;2009年10月27日601398 工商銀行解禁690億股(國(guó)有50%控股減持),流通盤增680%,吸錢2800億。

2、大小非的成本太低。我國(guó)上市公司在股權(quán)方面已經(jīng)得到了兩方面的超額收益:一方面,可以數(shù)倍或數(shù)十倍(1元左右)低于二級(jí)市場(chǎng)投資者的持股成本長(zhǎng)期與后者共享相同投資收益;另一方面,還可象創(chuàng)業(yè)資本那樣,將享有多年投資收益的股權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)上滋價(jià)賣出。大小非解禁帶來(lái)的最大問(wèn)題是市場(chǎng)上股權(quán)持有者成本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡,大股東1-2元左右的持股成本與普通投資者之間十幾倍、幾十倍乃至上百倍的持股成本差別所形成的巨大洪溝必然使市場(chǎng)的內(nèi)在平衡機(jī)制瞬間瓦解,而一個(gè)失去了平衡機(jī)制的市場(chǎng)是無(wú)法正常運(yùn)行下去的。

3、大股東的做莊行為將主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。隨著非流通股逐步解禁,大股東開始真正進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)中。相比目前市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者,大股東不但占據(jù)絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì),而且手中持有大量的流通股,信息優(yōu)勢(shì)和籌碼優(yōu)勢(shì)合二為一,使大股東成為具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu),對(duì)其他的機(jī)構(gòu)投資者形成極大的威懾。

三、對(duì)“大小非”解禁的問(wèn)題研究及相關(guān)治理措施

在大小非違規(guī)減持行為中,《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》)的尊嚴(yán)被踐踏、遭質(zhì)疑。僅從《指導(dǎo)意見》來(lái)看,違規(guī)者會(huì)得到怎樣的處罰似乎是個(gè)空白。并且,《指導(dǎo)意見》作為一個(gè)部門規(guī)章,法律層級(jí)低使得它的公信力并不強(qiáng)。根據(jù)我國(guó)法律,證監(jiān)會(huì)作為行政部門頒布的《指導(dǎo)意見》效力低于憲法、法律、行政法規(guī),屬于第四層級(jí)。再加上缺乏強(qiáng)制性約束力的條文,《指導(dǎo)意見》的約束力被急于在反彈中減持的大小非看得單薄了許多。而針對(duì)大小非違規(guī)減持,如果要追究刑事責(zé)任的話,要遵循罪行法定原則,不能類推。對(duì)于違規(guī)操作的大小非,可以從三個(gè)層面來(lái)打擊:

第一,讓大小非承擔(dān)民事責(zé)任是最現(xiàn)實(shí)、最基礎(chǔ)的歸責(zé)方法。如實(shí)施違規(guī)行為,并且給他人(公司、投資者)造成損失,就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任。如果從行政處罰角度來(lái)看,就意味著必須遵守職權(quán)法定、主體法定、證據(jù)充分。這意味著要有法律或者行政法規(guī)的授權(quán)作為追究行政責(zé)任的依據(jù)。就目前來(lái)看,唯獨(dú)民事責(zé)任,不一定要在證券法、公司法里面找到與“大小非減持”這五個(gè)字一模一樣的條文。只要大致能夠?qū)⒋诵袨闅w到侵權(quán)行為、違約行為或者導(dǎo)致承擔(dān)民事責(zé)任的其他行為,就應(yīng)當(dāng)對(duì)受害的當(dāng)事人(包括公司、投資者)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任,損害了誰(shuí)的利益,就賠償誰(shuí)。利益受到損害的股東也可以繞過(guò)高管,根據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定提起訴訟。

第二,證券交易所基于自治的法律地位,可以對(duì)違規(guī)者采取一些處罰措施。目前上交所對(duì)違規(guī)股東采取“限制交易、記入誠(chéng)信檔案”等處理方法,都屬于證券交易所的自律監(jiān)管措施,它可以緩解政府行政處罰鞭長(zhǎng)莫及的地方。

第三,從行政法角度,違反證監(jiān)會(huì)規(guī)章的行為,可以依據(jù)《證券法》第二百三十三條之規(guī)定由證監(jiān)會(huì)對(duì)有關(guān)責(zé)任人員采取證券市場(chǎng)禁入的措施。這一措施一旦采取,對(duì)于違規(guī)者來(lái)說(shuō),將是嚴(yán)重的打擊。

另外,我國(guó)股市在設(shè)立之初,由于客觀條件的限制,導(dǎo)致非流通股的存在。此后,全流通的順利進(jìn)行一直是管理層的主要目標(biāo)之一。時(shí)至今日,股票市場(chǎng)必然要為全流通的實(shí)現(xiàn)付出代價(jià)。但是,如何化解股票市場(chǎng)設(shè)立之初的先天不足并使全流通的代價(jià)最小化,則是需要我們慎重思考并給出有效措施的。

第一,增加減持行為的信息披露制度規(guī)定。面對(duì)“大小非”,政府也在不斷完善政策,嚴(yán)格對(duì)“大小非”解禁進(jìn)行監(jiān)管,堅(jiān)決杜絕違法違規(guī)操作。增加信息披露的規(guī)定旨在提高大小非減持行為的透明度。大小非通過(guò)大宗交易系統(tǒng)在一個(gè)月內(nèi)減持限售股份超過(guò)公司股份總數(shù)1%的,或通過(guò)競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)在一個(gè)工作日內(nèi)減持限售股份超過(guò)公司股份總數(shù)1%的應(yīng)公開進(jìn)行信息披露。此外,大小非及公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在報(bào)告期內(nèi)減持股份的數(shù)量和比例,應(yīng)在公司年報(bào)和半年報(bào)中公布。

第二,鼓勵(lì)大宗交易、場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種形式的減持。鼓勵(lì)大宗交易、場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種形式減持大小非,可以減少對(duì)市場(chǎng)的直接沖擊。交易所可以要求通過(guò)簽訂股份鎖定協(xié)議,承諾在今后一段時(shí)間內(nèi)不再減持等具體的制度安排;同時(shí),對(duì)于通過(guò)大宗交易方式減持的,在手續(xù)費(fèi)和稅收方面應(yīng)給予減免。通過(guò)此類的制度安排,將“大小非”減持納入大宗交易制度,真正避免對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

第三,將國(guó)有股劃撥給社?；?。隨著上市公司股權(quán)分置改革的全面完成, 國(guó)有股變現(xiàn)將更為便捷和頻繁。要利用我國(guó)社?；鸬闹贫瓤蚣?劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有股充實(shí)社?；稹Ｒ环矫?社保基金持有國(guó)有股,通過(guò)分紅分享上市公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。另一方面,股改后持續(xù)增加的流通盤對(duì)市場(chǎng)是個(gè)潛在的壓力,通過(guò)國(guó)有企業(yè)限售股的劃轉(zhuǎn),社?；鸪钟袊?guó)有股可擴(kuò)大股票市場(chǎng)的投資力度。劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資產(chǎn)由社?；鸪钟惺亲罴堰x擇,這也是國(guó)際上通常的做法。社保基金將成為緩沖“大小非”、減持壓力的蓄水池,有利于A股市場(chǎng)的穩(wěn)定。

第四,允許和支持上市公司回購(gòu)股票。上市公司回購(gòu)股份可達(dá)到以下目的:一是穩(wěn)定股價(jià),保證股票價(jià)值。當(dāng)公司認(rèn)為其股價(jià)已跌至低于公司的內(nèi)在價(jià)值時(shí),上市公司進(jìn)行流通股回購(gòu),并通過(guò)收購(gòu)價(jià)格傳遞公司價(jià)值的信號(hào),具有一定示范作用。二是提高股票內(nèi)在價(jià)值,有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)?；刭?gòu)“大小非”,值得肯定的是有利于“大小非”問(wèn)題的解決?；刭?gòu)“大小非”并沒(méi)有減少流通股份額。因此,流通股份減少所引發(fā)的各種問(wèn)題將不會(huì)出現(xiàn)。由于目前上市公司回購(gòu)的股份只能作注銷處理,所以在上市公司效益不變的情況下,上市公司的回購(gòu)還能增加上市公司的每股權(quán)益,增加上市公司股票的投資價(jià)值。

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(作者單位:武漢工程大學(xué)法商學(xué)院)