李相棟　杜亞斌

摘要：與把央行票據(jù)性質(zhì)定位為中央銀行債券的傳統(tǒng)角度不同，本文從債務(wù)置換工具的視角重新闡釋了央行票據(jù)的性質(zhì)。我國的“外匯資產(chǎn)—人民幣”發(fā)行模式導(dǎo)致了貨幣的超額發(fā)行，央行票據(jù)是對中央銀行超額發(fā)行債務(wù)的置換。外匯資產(chǎn)的遞增趨勢決定了央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具的可持續(xù)性。針對央行票據(jù)過度膨脹帶來的負(fù)面影響，文章認(rèn)為，應(yīng)該從根源上解決人民幣超額發(fā)行問題。

關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；債務(wù)置換工具；超額發(fā)行

Abstract：Unlike the former view that the character of Central Bank Bill is bond issued by Central Bank，this paper afresh explains its character from debt replacement instrument. Because of RMB'S excess issue through “foreign currency assets - RMB”model in China，Central Bank Bill as a debt tool has been replacing the excess currency. The increasing trend of foreign currency assets determines the continuance of Central Bank Bill as debt replacement instrument. Too much Central Bank Bill leads to some negative effect，the article concludes the problem about RMB'S excess issue should be solved from the root.

Key Words：Central Bank Bills，Debt Replacement Instrument，Excess Issue

中圖分類號：F820.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674-2265（2009）05-0038-04

一、引言

央行票據(jù)在我國貨幣政策操作與金融體系中發(fā)揮著特殊的作用。作為特殊的政策工具，它承擔(dān)著沖銷外匯占款、調(diào)控基礎(chǔ)貨供給的功能。對外匯占款的持續(xù)沖銷，使之成為我國債券市場最大的品種，如從2002年至2007年末央行票據(jù)發(fā)行總額已達(dá)12.93萬億元，其中，在2007年一年里央行票據(jù)發(fā)行量就達(dá)4.07萬億元，占一級債券市場發(fā)行份額的52%。至2007年底，我國央行票據(jù)余額為3.66萬億元，占債券市場份額的37%，居于首位。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期間，龐大的央行票據(jù)增量、存量及可預(yù)見的長期存在性決定其將會對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

伴隨央行票據(jù)的產(chǎn)生及重要性的凸顯，近年來涌現(xiàn)了不少研究央行票據(jù)的文獻(xiàn)。這些文獻(xiàn)大致分為兩類：一類主要介紹、研究了央行票據(jù)的產(chǎn)生、作用及其效應(yīng)，如戴根有（2003）、央行貨幣政策報(bào)告（2003年二季度）、武劍（2005）、陸前進(jìn)（2005）、張紅地（2005）等；另一類從央行票據(jù)存在的可持續(xù)性角度出發(fā)，考察了央行票據(jù)的發(fā)展前景，如汪洋（2005）、曾秋根（2005）、蔡超（2006）等。綜合來看，上述文獻(xiàn)大都把央行票據(jù)的性質(zhì)理解為中央銀行發(fā)行的特殊債券，以其為分析基礎(chǔ)，學(xué)者們一方面肯定了央行票據(jù)在短時期的存在價值，另一方面又指出了央行票據(jù)長時間內(nèi)帶來的滯脹等消極影響。與上述文獻(xiàn)的研究角度不同，本文從債務(wù)置換工具的視角重新闡釋了央行票據(jù)的性質(zhì)，認(rèn)為央行票據(jù)是對中央銀行人民幣超額發(fā)行債務(wù)的置換，其性質(zhì)應(yīng)當(dāng)是債務(wù)置換工具。

二、央行票據(jù)的性質(zhì)：債務(wù)置換工具

（一）央行票據(jù)能夠把可流通性債務(wù)置換為不可流通性債務(wù)

從我國貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)狀來看，中央銀行的負(fù)債主要包括通貨、金融機(jī)構(gòu)存款、央行票據(jù)、政府存款等科目。按照是否流通，這些債務(wù)可以區(qū)分為可流通性債務(wù)與不可流通性債務(wù)兩類：法定準(zhǔn)備金存款和央行票據(jù)屬于不可流通的債務(wù)，通貨、超額準(zhǔn)備金存款屬于可流通性債務(wù)。央行票據(jù)等債務(wù)的不可流通性表現(xiàn)在：不具備普遍可接受性，不具有貨幣與準(zhǔn)貨幣的流通手段職能，不能夠購買一般產(chǎn)品及服務(wù)，流通范圍狹窄。

從央行票據(jù)與通貨、銀行超額準(zhǔn)備等可流通性債務(wù)之間的關(guān)系來看，央行票據(jù)的性質(zhì)可以被理解為是中央銀行的債務(wù)置換工具。借助央行票據(jù)，中央銀行的可流通性債務(wù)被轉(zhuǎn)換為不可流通性債務(wù)。央行票據(jù)與銀行準(zhǔn)備金的利差可以看作是可流通性的價格。金融機(jī)構(gòu)用準(zhǔn)備金購買央行票據(jù)，是用一種央行債務(wù)交換另一種央行債務(wù)，結(jié)果是失去了其資產(chǎn)的可流通性。央行票據(jù)與銀行準(zhǔn)備金之間的息差則是對商業(yè)銀行放棄其資產(chǎn)的可流通性的補(bǔ)償，或者是央行進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的代價。作為債務(wù)置換工具，央行票據(jù)的發(fā)行與到期僅僅反映了央行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變動，并不涉及央行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。對通貨和超額準(zhǔn)備金存款等可流通性債務(wù)的持續(xù)置換使央行票據(jù)已成為我國央行第二大類負(fù)債科目，占比達(dá)20.38%（參照表1）。

（二）央行票據(jù)是對人民幣超額發(fā)行債務(wù)的置換

在我國，由于基礎(chǔ)貨幣的投放主要體現(xiàn)為“外匯資產(chǎn)—人民幣”貨幣發(fā)行模式，從而使得人民幣發(fā)行的增長明顯超過實(shí)際經(jīng)濟(jì)所需，即人民幣存在超額發(fā)行現(xiàn)象。因?yàn)橥鈪R資產(chǎn)是人民幣初始發(fā)行的主要擔(dān)保資產(chǎn)，外匯資產(chǎn)的持續(xù)增長對應(yīng)著基礎(chǔ)貨幣的同比例增長，于是導(dǎo)致傳統(tǒng)政策工具已很難有效應(yīng)對人民幣的大規(guī)模超額發(fā)行。而央行票據(jù)的債務(wù)置換工具性質(zhì)則可以有效應(yīng)對這一貨幣發(fā)行難題。

央行票據(jù)的債務(wù)置換性質(zhì)適應(yīng)了當(dāng)前較長時期內(nèi)人民幣超額發(fā)行的剛性特點(diǎn)，對中央銀行超額貨幣債務(wù)的持續(xù)置換能夠把貨幣供給穩(wěn)定在均衡的實(shí)際貨幣需求水平，有助于實(shí)現(xiàn)央行的政策目標(biāo)。如圖2，由利率、價格水平和國民收入決定的貨幣需求曲線Md相對穩(wěn)定，而人民幣超額發(fā)行使貨幣供給偏離均衡水平Me。通過發(fā)行央行票據(jù)，央行又把名義貨幣供給穩(wěn)定于均衡水平Me處，使之重新成為可控的外生變量，有利于保持物價穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?？梢灶A(yù)見到，如果沒有央行票據(jù)置換超額發(fā)行貨幣債務(wù)，在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下，人民幣超額發(fā)行將會使貨幣加倍創(chuàng)造，從而加劇貨幣供給擴(kuò)張。

由于央行票據(jù)按照市場化方式發(fā)行，其收益率一般不會低于同期的國債收益率，金融機(jī)構(gòu)對央行票據(jù)存在著正常的資產(chǎn)配置需求。這樣，在微觀層次上，央行票據(jù)是把金融體系中的潛在放貸資金置換為不可流通的資產(chǎn)，有利于抑制貸款過度擴(kuò)張，從而最終防止宏觀上超額發(fā)行貨幣對需求的過度刺激。綜合來看，央行票據(jù)的性質(zhì)應(yīng)當(dāng)是債務(wù)置換工具，宏觀上它把中央銀行的可流通性債務(wù)轉(zhuǎn)換為不可流通性債務(wù)，并且具備微觀基礎(chǔ)，它對超額發(fā)行貨幣債務(wù)的置換，保證了與實(shí)際貨幣需求相一致的均衡的貨幣供給。

三、央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具與其他可選政策方式的比較

（一）與出售資產(chǎn)方式的比較

在央行的貨幣操作中，央行使用債務(wù)置換工具（發(fā)行央行票據(jù)）與出售資產(chǎn)（包括一般國債、特別國債和再貸款）都可以回籠基礎(chǔ)貨幣，回收超額貨幣債務(wù)的客觀效果相同。外匯占款被動投放從而基礎(chǔ)貨幣過多，根本原因是外匯資產(chǎn)的增加。如果通過出售國債、回收再貸款等資產(chǎn)方式來回籠由此而生的基礎(chǔ)貨幣，會受到央行持有國債、再貸款等資產(chǎn)有限存量的制約。以國債、再貸款等資產(chǎn)為擔(dān)保的初始貨幣發(fā)行相對較少，決定了以這些資產(chǎn)的返售方式回收超額貨幣的操作空間有限。隨著外匯資產(chǎn)不斷遞增，運(yùn)用此種方式來回收超額貨幣注定要面臨枯竭的境地。況且，外匯資產(chǎn)增加，國債等資產(chǎn)被動減少，此消彼長，會加速外匯資產(chǎn)對國債等其他資產(chǎn)的替代過程，最終會導(dǎo)致外匯資產(chǎn)占據(jù)央行資產(chǎn)的絕對比例。如圖3，外匯資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例已接近70%，而且還呈現(xiàn)日益擴(kuò)大的趨勢。長此以往，有可能使我們的貨幣發(fā)行制度向貨幣發(fā)行局制度逼近，而這一制度帶有很強(qiáng)的殖民色彩，意味著貨幣主權(quán)的喪失。所以，必須從債務(wù)置換角度來考慮沖銷經(jīng)濟(jì)體中的過多貨幣。

我國公開市場操作工具的一個創(chuàng)新是發(fā)行特別國債，用于彌補(bǔ)一般國債的不足，但是它也不能夠完全替代央行票據(jù)。因?yàn)樘貏e國債是10年期限以上的長期債券，而央行票據(jù)的期限品種較為豐富，包括3月、6月、1年和3年等品種。央行票據(jù)與外匯資產(chǎn)短期變動特點(diǎn)相適應(yīng)，用長期性質(zhì)的特別國債完全替代央行票據(jù)會帶來期限錯配風(fēng)險。

（二）與提高存款法定準(zhǔn)備金率方式的比較

法定存款準(zhǔn)備金率的提高是通過對貨幣乘數(shù)起作用，以便降低銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力；央行票據(jù)發(fā)行主要是通過沖銷超額貨幣，減少參與貨幣創(chuàng)造的高能貨幣。與發(fā)行央行票據(jù)相比，兩者的直接作用變量不同，但操作目標(biāo)一樣，都有利于減少銀行系統(tǒng)的超額貨幣供給。兩者相比較：首先，法定存款準(zhǔn)備金工具政策效果過于猛烈，涉及面寬，面向所有存款機(jī)構(gòu)大范圍緊縮會對經(jīng)濟(jì)體造成負(fù)面影響；而央行票據(jù)相比前者具有更鮮明的針對性。其次，提高法定存款準(zhǔn)備金率所形成的法定存款不能夠流通，屬于剛性調(diào)節(jié)的范疇，金融機(jī)構(gòu)持有的央行票據(jù)可以在二級市場上小范圍流通轉(zhuǎn)讓，屬于柔性調(diào)節(jié)的范疇。因此，央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具具備公開市場業(yè)務(wù)工具的靈活、主動、精準(zhǔn)調(diào)控貨幣供給的優(yōu)點(diǎn)，并且可以連續(xù)使用，相比前者更適合于實(shí)現(xiàn)置換超額貨幣發(fā)行的政策目標(biāo)。

四、外匯資產(chǎn)擴(kuò)張與央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具的可持續(xù)性

由于央行票據(jù)是對超額發(fā)行貨幣債務(wù)的置換，央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具的可持續(xù)性與超額發(fā)行貨幣現(xiàn)象的持續(xù)存在緊密結(jié)合在一起。在很長一段時期內(nèi)，我國貨幣發(fā)行機(jī)制以“外匯資產(chǎn)—人民幣”模式為主，這就決定了外匯資產(chǎn)的持續(xù)遞增是引起貨幣超額發(fā)行從而央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具長期存在的根本原因。歸根結(jié)底，只要我國外匯資產(chǎn)的遞增趨勢持續(xù)存在，就必然會導(dǎo)致央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具而持續(xù)存在。在國際收支雙順差的情況下，我國外匯資產(chǎn)的遞增趨勢難以逆轉(zhuǎn)。當(dāng)前，我國國際收支順差的存在條件主要體現(xiàn)在三個方面，分別構(gòu)成央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具具有可持續(xù)性的內(nèi)在原因、外部影響與直接因素。

（一）對沖“雙順差”

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入，中國出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式帶來了我國經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)“雙順差”，我國也因此逐步積累了巨額的外匯資產(chǎn)。這是央行票據(jù)產(chǎn)生及規(guī)模迅速膨脹的內(nèi)在原因。

（二）吸納美元擴(kuò)張

近十幾年來，為了刺激消費(fèi)，帶動經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，美聯(lián)儲一直執(zhí)行相對寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策引起美元的超額發(fā)行或者叫做“濫發(fā)”，美元“濫發(fā)”的重要證明有：長期超過歷史中軸水平的聯(lián)邦基金利率、長期走低的美元加權(quán)貿(mào)易匯率指數(shù)、持續(xù)走高的以美元計(jì)價的黃金、石油等大宗商品價格、為了拯救美國金融危機(jī)而投放的巨額貨幣。巨額的美元通過經(jīng)常賬戶赤字渠道外溢到對美貿(mào)易順差國家。在美元本位制下，美元的擴(kuò)張對應(yīng)著全球其他貨幣幣種的擴(kuò)張。中國作為全球經(jīng)常賬戶順差最多的國家之一自然吸收了相當(dāng)比例的美元順差，最終美元“濫發(fā)”或直接或間接地引起人民幣超額發(fā)行。美元“濫發(fā)”成為重要的外部因素影響著央行票據(jù)作為我國中央銀行債務(wù)置換工具的可持續(xù)性。

（三）保持幣值穩(wěn)定

匯率意味著我國中央銀行以新貨幣發(fā)行（人民幣）收購?fù)鈪R資產(chǎn)的價格。從2005年7月21號起，人民幣進(jìn)入了小幅升值通道：2005年、2006年、2007年和2008年上半年分別升值為2.56%、3.35%、6.9%和5.58%。人民幣對美元等外匯資產(chǎn)的相對價格的低估以及沒有升值到位，預(yù)示著相對于均衡的人民幣實(shí)際匯率而言，我國中央銀行收購?fù)葦?shù)量的外匯資產(chǎn)需要付出（發(fā)行）更多的人民幣，從而造成人民幣的過度投放。因此，相對穩(wěn)定甚至長時期不變的人民幣對外匯資產(chǎn)的收購價格是使央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具持續(xù)運(yùn)用的一個直接因素。

五、央行票據(jù)持續(xù)膨脹的負(fù)面后果及解決方案

（一）負(fù)面后果

1. 央行票據(jù)本身具有矛盾性。央行票據(jù)本身有矛盾性的一面，雖然它是置換超額貨幣的債務(wù)工具，但它同時又帶來超額貨幣的發(fā)行效應(yīng)：巨額的利息支出意味著新的貨幣發(fā)行，這使其自身具備貨幣超額發(fā)行的自我衍生機(jī)制。隨著央行票據(jù)的連續(xù)發(fā)行和利率的提高，這種自我衍生的機(jī)制會導(dǎo)致人民幣超額發(fā)行問題更加突出。根據(jù)表3，我國央行發(fā)行余額已由2002年的1488億元迅速膨脹至2007年年底的3.66萬億元。與此同時，它在我國中央銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中的地位顯著上升，截止2007年底比重已達(dá)20.38%，僅次于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的比重。按照1年加權(quán)平均定期存款利率估算，央行票據(jù)利息支出共計(jì)約為2714.2億元。而2007年通貨發(fā)行與基礎(chǔ)貨幣余額為23787.57億元、101545.4億元，利息支出分別占比達(dá)11.41%、2.67%。這說明，中央銀行貨幣發(fā)行的相當(dāng)一部分以央行票據(jù)利息支出的形式被注入經(jīng)濟(jì)體，央行票據(jù)在置換超額貨幣發(fā)行債務(wù)的同時，又造成了新的超額貨幣發(fā)行。

2. 對貨幣政策的制定和實(shí)施起著潛在制約作用。表現(xiàn)為以下方面：第一，利率提高，央行票據(jù)的利息支出增加，這會產(chǎn)生一種利益沖突：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)過熱、面臨通貨膨脹壓力時，央行提高利率會增加它的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、不提高利率就有可能偏離貨幣政策最終目標(biāo)。第二，作為債務(wù)置換手段的央行票據(jù)，實(shí)質(zhì)上屬于數(shù)量型調(diào)控工具，在實(shí)現(xiàn)貨幣供給目標(biāo)過程中，央行票據(jù)價格（利率）處于附屬地位，從而可能會人為推高貨幣市場利率，干擾市場化利率的形成，扭曲了的利率價格信號也不利于公眾形成理性預(yù)期。

3. 降低了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。相對于貸款等高收益資產(chǎn)而言，央行票據(jù)利息較低，反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上屬于低收益、低流動性資產(chǎn)。這種資產(chǎn)如果占據(jù)比例較多，既違背了商業(yè)銀行的盈利性經(jīng)營原則，又會降低商業(yè)銀行開發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場、尋找新的合適借款人的積極性、主動性。更為嚴(yán)重的是，一旦利率發(fā)生逆轉(zhuǎn)，利率開始上升，央行票據(jù)的市場價值會大幅度縮水，商業(yè)銀行的賬面虧損增加，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

（二）解決方案

從根源上講，央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具被使用是為了置換與外匯資產(chǎn)持續(xù)遞增趨勢相伴而生的超額貨幣。中央銀行運(yùn)用央行票據(jù)作為債務(wù)置換工具是解決人民幣超額發(fā)行問題的產(chǎn)物，央行票據(jù)是結(jié)果而不是原因，因此，它并不能從根本上解決這一問題，只是暫時緩和了貨幣超額發(fā)行對經(jīng)濟(jì)的沖擊。短期來看，雖然央行票據(jù)發(fā)行是治理人民幣超額發(fā)行問題的最佳政策選擇；但是隨著時間的累積，央行票據(jù)規(guī)模的過度膨脹又引致了很多新問題。所以，我們必須從根源上探討解決貨幣超額發(fā)行問題，其方案包括以下幾方面：

1. 積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，盡快改變經(jīng)濟(jì)失衡的局面，變外部需求為內(nèi)部需求，擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)比例，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級，從根本上減少基于外匯資產(chǎn)的人民幣發(fā)行比例。

2. 探索外匯資金流出與減少流入的多種渠道，緩解人民幣超額發(fā)行壓力。

3. 增強(qiáng)貨幣政策與其他政策的協(xié)調(diào)，改變貨幣政策對沖人民幣超額發(fā)行的單調(diào)形式，豐富沖銷手段與思路?？煽紤]由財(cái)政部出面，發(fā)行具有特定用途的專項(xiàng)國債，用于對沖一部分人民幣超額發(fā)行。

4. 推動實(shí)施人民幣國際化戰(zhàn)略，擴(kuò)大人民幣的海外流通范圍，發(fā)行人民幣國際債券，增強(qiáng)人民幣在國際商品交換領(lǐng)域和國際金融市場中的影響力。

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（責(zé)任編輯 劉西順）