丁冰

[摘 要]本文首先討論了企業(yè)債券與股票融資、銀行貸款的融資優(yōu)勢,其次分析了我國企業(yè)債券市場存在的問題,最后提出了發(fā)展我國企業(yè)債券市場的若干對策。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)債券 融資優(yōu)勢 問題與對策

企業(yè)債券是股份制公司發(fā)行的一種債務(wù)契約,公司承諾在未來的特定日期,償還本金并按事先規(guī)定的利率支付利息。企業(yè)債券市場是證券市場的重要組成部分,其發(fā)展不僅能拓寬企業(yè)融資渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),滿足投資者多樣化的投資需求,而且對證券市場的完善及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要作用。我國企業(yè)債券的發(fā)行始于1984年,至今已有23年的發(fā)展歷史。作為一種重要的直接融資方式,企業(yè)債券為我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了很大貢獻(xiàn)。但與此同時,和股票及國債市場相比,其發(fā)展相當(dāng)緩慢,不僅嚴(yán)重影響了企業(yè)的資產(chǎn)運作、投資選擇和市場競爭力的提高,影響了銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)優(yōu)化、投融資體制改革和證券市場的規(guī)范化建設(shè),而且還嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長及經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。因此,研究企業(yè)債券的融資優(yōu)勢及其存在的問題,對于大力發(fā)展債券市場,促進(jìn)直接融資具有深遠(yuǎn)的意義。

一、企業(yè)債券的融資優(yōu)勢

企業(yè)債券作為一種新的融資方式,既有相對于股票和銀行貸款融資的比較優(yōu)勢,也具有財務(wù)比率上的優(yōu)勢,即增加公司債券融資后,也相應(yīng)改善了公司的財務(wù)比率和債務(wù)結(jié)構(gòu)。

(一)企業(yè)債券相對于股票的融資優(yōu)勢。根據(jù)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)債券的融資作用:(1)企業(yè)債券稅盾作用顯著。在通常情況下,企業(yè)發(fā)行債券的利息支出作為企業(yè)的管理費用計入成本,這種法規(guī)和財務(wù)制度增強(qiáng)了企業(yè)發(fā)行債券的動機(jī)。相對于股票融資而言,債券融資具有稅盾作用,即沖減稅基的作用。這種優(yōu)勢不僅給有負(fù)債的企業(yè)增加收益,而且給企業(yè)的股東增加收益。而發(fā)行股票,會對公司和法人雙重課稅。(2)企業(yè)債券具有財務(wù)杠桿作用。企業(yè)發(fā)行債券籌集資金所帶來的經(jīng)營成果只需按事先約定的利率支付固定利息,剩余部分將全部為原有股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利息率,負(fù)債經(jīng)營就可以增加稅后利潤,從而使股東收益增加。反之,則拖累企業(yè)的盈利情況。“財務(wù)杠桿”機(jī)制的存在,是企業(yè)甘于冒一定風(fēng)險舉債籌集長期資金的一個重要因素,凡是舉債的企業(yè),無不是在自覺或不自覺地利用這一機(jī)制。所以相對于股票融資,一是籌資費比較高。根據(jù)美國SEC的統(tǒng)計來看,在所有的證券籌資方式中,普通股的籌資費是最高的,可以達(dá)到每融資100美元支付16.9美元的籌資成本。二是普通股的籌資風(fēng)險較大,投資者要求的投資回報率較高,從而要求的股利也相對較高。三是普通股的股利在稅后支付,不具備減稅的效應(yīng),從而相應(yīng)增加了其籌資成本。而相對于股票融資, 企業(yè)債券融資的籌資費和籌資風(fēng)險都較小,利息在稅前扣除,也具有節(jié)稅效應(yīng)。同時企業(yè)債券的預(yù)期收益也比股票穩(wěn)定,特別是在市場波動較大的情況下,更有利于吸引投資者,能更有效的融通資金。此外,對于股東來講,發(fā)行企業(yè)債券也不會稀釋其股權(quán),有利于保持其對公司的控制力。從而只要公司的股東投資收益高于公司債券的利息率,就可以發(fā)行企業(yè)債券,發(fā)揮其財務(wù)杠桿效應(yīng),即通過發(fā)行債券擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模,可以提高普通股每股收益水平,并增加權(quán)益資本的投資報酬率。

(二)企業(yè)債券相對于銀行貸款的融資優(yōu)勢。對于銀行貸款融資和企業(yè)債券融資,兩者的利息都可以在稅前扣除,都具有節(jié)稅效應(yīng)。但是,從現(xiàn)實狀況來看,企業(yè)債券融資較銀行貸款更具有優(yōu)勢。一是企業(yè)債券的票面利率所決定的。如有的企業(yè)債券的票面利率在債券的存續(xù)期內(nèi)固定不變,并采用單利按年計息的方式。而銀行的貸款利率是按照復(fù)利計算的,并隨著市場利率的調(diào)整而調(diào)整。因此在利率計息方式上,債券由于銀行貸款;在利率上升時期,固定利率也可以鎖定利率成本,降低利率風(fēng)險,并節(jié)約財務(wù)費用。二是企業(yè)債券的利率一般比市場利率低1、2個百分點。按照低1個百分點計算,相比銀行貸款可節(jié)約財務(wù)費用?？梢娖髽I(yè)債券融資更具有優(yōu)勢。

二、企業(yè)債券的融資存在的問題

(一)債券市場交易主體單一,市場規(guī)模偏小。絕大多數(shù)產(chǎn)品是普通固定利率擔(dān)保債券,從形式上僅僅相當(dāng)于美國公司債務(wù)工具中的中期公司債券,這對于投資者來說,其可選擇的余地太小。同時由于大部分企業(yè)債券的發(fā)行,所融資金都被用于國家基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和生產(chǎn)技術(shù)改進(jìn),從其實質(zhì)上來看,類似于美國的市政債券,而且在中國,其不具備美國市政債券的“稅盾”(美國市政債券收益,可以部分免稅,稱之“稅盾”)功能,加上其相對股票投資較低的收益率,對于投資人來說是明顯缺乏吸引力,從而造成了整個企業(yè)債券市場交易不活躍。在市場規(guī)模上,具體表現(xiàn)有:第一,占GDP比重小。雖然我國企業(yè)債券余額在20世紀(jì)末21世紀(jì)初以來有所增長,特別是2006年全年發(fā)行總量創(chuàng)下了歷史新高,達(dá)到1500億元,比2005年增長了37.38%。但其占GDP的比重卻一直徘徊在1%的水平,到2006年底才占1.5%。與亞洲金融危機(jī)后公司債券市場發(fā)展較快的韓國、馬來西亞和泰國相比,2006年底明顯低于最低的泰國6.19%的水平。第二,占股票總市值的比重小。隨著我國股票市場的迅猛發(fā)展,企業(yè)債券市場明顯落后,到2006年底,企業(yè)債券余額只占股票總市值的2.32%,大大落后于3個亞洲危機(jī)國中最低的泰國16.97%的水平。第三,占債券市場的比重小。在亞洲3個危機(jī)國,公司債份額在2006年上升到一半左右,但在我國,不僅債券市場不發(fā)達(dá),相對國債和金融債的發(fā)展更加緩慢,到2006年底只占全部債券余額的4.01%。

(二)企業(yè)債券市場信用評級流于形式。我國目前企業(yè)債券市場合理的信用評級機(jī)制并沒有形成,評級機(jī)構(gòu)信用評級的權(quán)威性不夠,加上目前企業(yè)債券發(fā)行數(shù)量少,導(dǎo)致“僧多粥少”,評級機(jī)構(gòu)往往根據(jù)發(fā)行人的意愿對企業(yè)債券進(jìn)行信用評級。目前,我國企業(yè)債券評級機(jī)構(gòu)主要集中在中誠信資產(chǎn)評估有限公司、聯(lián)合資信公司和大公資信評估公司。2005年以來,聯(lián)合資信公司所評估的14家企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券中有12家獲得了AAA級,另外兩家也獲得了AA級。這種毫無懸念的評級結(jié)果無疑降低了投資者對評級的期許。而且由于企業(yè)債券發(fā)行采用審批制度,對發(fā)行人資質(zhì)負(fù)責(zé)的實際上是主管部門,債券的信用評級往往流于形式,不能真正揭示企業(yè)債券的風(fēng)險特征。

(三)企業(yè)債券市場存在過多的制度約束。第一,限制了企業(yè)債券的融資規(guī)模。政府每年對債券發(fā)行額度做出總量安排和結(jié)構(gòu)控制,國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況等制定當(dāng)年企業(yè)債券總體發(fā)行額度,并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)。第二,目前國家對企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)上。大部分競爭性較強(qiáng)的行業(yè)則受到嚴(yán)格的審批控制。第三,資金使用方向的限制。目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項目,如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項目,而普通企業(yè)發(fā)債很少。第四,利率管制。按照“企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%”的規(guī)定,使得只有A級企業(yè)債券才有發(fā)債的動力和對投資者的吸引力。

(四)債券市場的流動性差。企業(yè)債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉(zhuǎn)讓,而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買三、加快我國企業(yè)債券市場發(fā)展的解決對策了企業(yè)債券后,將根據(jù)自身資金運轉(zhuǎn)情況,及時調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國企業(yè)債券所具有的流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到投資者的要求,這主要由企業(yè)債券流通市場發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場化的發(fā)達(dá)的債券市場中,投資者除了安全保值的動機(jī)外,更傾向于投機(jī)動機(jī),即利用利率的波動,以買進(jìn)或賣出債券投機(jī)牟利。因此,債券市場上資產(chǎn)的流動性是較高的。目前,我國雖有二級債券市場,但其僅是局限于交易所市場,貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍,而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利,柜臺市場還沒有建立起來,企業(yè)債券的場外柜臺交易也不夠規(guī)范,大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。

三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的若干對策

通過上述分析, 企業(yè)債券具有融資的比較優(yōu)勢。但目前我國企業(yè)債券的發(fā)展嚴(yán)重滯后。而隨著企業(yè)債券試點辦法的推行, 企業(yè)債券將具有良好的市場前景和廣闊的發(fā)展空間。因此我國應(yīng)該針對本文我國企業(yè)債券市場存在的問題采取有效地措施,以促進(jìn)公司債券的發(fā)展。

(一)企業(yè)是債券發(fā)行的主體,債券市場的完善,首先要從參與者的完善開始。國家在法律上對于企業(yè)債券的發(fā)行者進(jìn)行了嚴(yán)格的限制,是有其道理的,不具備實力的發(fā)行者或不具備完善的企業(yè)制度的發(fā)行者隨意發(fā)行債券,對于我國并不牢固的債券市場來說,是極具風(fēng)險的。因此,完善我國債券市場的第一步在于,促使我國從國有企業(yè)到民營企業(yè)逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度,從而培育公司債券的供給市場。

(二)逐步放松法律法規(guī)的限制。法律法規(guī)要和市場主體的治理水平相適應(yīng),根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況,改變企業(yè)參與發(fā)行和購買企業(yè)債券的限制?，F(xiàn)階段,可行的是,應(yīng)當(dāng)把企業(yè)債券的發(fā)行者,初步擴(kuò)大到有實力、有需要,并符合相關(guān)發(fā)放企業(yè)債券條件的非國有企業(yè)上,所募集資金并不完全用于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè),提高債券的吸引力,逐步將由完全的固定利息擔(dān)保債券構(gòu)成的市場,向具有一定比例風(fēng)險的債券市場轉(zhuǎn)化。

(三)積極培育企業(yè)債券流通市場,提高企業(yè)債券流通性上海證券交易所和深圳證券交易所制定的上市標(biāo)準(zhǔn)都相應(yīng)規(guī)定債券的上市標(biāo)準(zhǔn)為,規(guī)模:在1億元以上,信用評級:在A級以上,建議主管部門在制訂每年企業(yè)債券發(fā)行計劃時,適當(dāng)增加中央級債券的額度,對一些資信等級較高,規(guī)模較大,還款有保證的地方項目,也可以根據(jù)需要靈活地調(diào)整為中央級債券,對地方債券項目,每個項目相應(yīng)擴(kuò)大規(guī)模,最好在1億元規(guī)模以上,應(yīng)該積極鼓勵它在證券交易所掛牌上市。

(四)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。由于債券市場的一些特點,如債券到期要還本付息,具有償付風(fēng)險,而且債權(quán)人無權(quán)干涉企業(yè)日常經(jīng)營,代理成本高等,使得債權(quán)人對監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的依賴程度要遠(yuǎn)大于股權(quán)所有者。因此,企業(yè)債券監(jiān)管要做到以下幾點:一是修改現(xiàn)行的有關(guān)法規(guī),按市場化原則建立健全符合債券市場發(fā)展的法規(guī),依法進(jìn)行監(jiān)管。二是發(fā)債企業(yè)要實行每季定期披露信息,重大事項隨時披露的制度,對那些可能危害債權(quán)人的行為應(yīng)該及時公布。三是實行市場準(zhǔn)入制和年檢制。要制定嚴(yán)格的管理制度和中介機(jī)構(gòu)自身的評級制度,實行行業(yè)自律,建立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)競爭淘汰的機(jī)制,使其切實成為投資人利益的維護(hù)者和發(fā)行主體的監(jiān)督者。

(五)完善債券信用評級制度,規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)債券評級是對債券償還可靠性程度進(jìn)行的測定。雖然許多國家的證券法并不要求證券發(fā)行時必須取得債券評級,但是,由于沒有經(jīng)過評級的債券在市場上往往不被廣大投資者接受,很難推銷。相反,經(jīng)過評級后,則可以打開銷路,從這個意義上講,債券評級是債券進(jìn)入證券市場的通行證。同時,規(guī)范資信評級機(jī)構(gòu),建立風(fēng)險賠償機(jī)制,使資信評級機(jī)構(gòu)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險連帶責(zé)任。

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