摘要:自20世紀(jì)90年代以來，房地產(chǎn)信托(REITs)在國外迅猛發(fā)展，并逐步成為地產(chǎn)投資的主流。相比而言，我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展卻還處于低水平狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)效果上看，發(fā)展房地產(chǎn)信托基金不僅對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)的融資，而且對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散、投資渠道多元化都具有十分重要的意義。文章旨在通過考察制約我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)實(shí)因素，在借鑒國外REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，思考推動(dòng)我國REITs行業(yè)發(fā)展的相關(guān)對(duì)策。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)信托;融資渠道;制約因素;對(duì)策

房地產(chǎn)投資信托(REITs)是兼跨房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的金融衍生工具，在我國已越來越受到人們的關(guān)注。近幾年由于國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)長足發(fā)展，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)大力發(fā)展也成為現(xiàn)實(shí)可能。早在2003年6月，中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》121號(hào)文件，就有針對(duì)性地從房地產(chǎn)企業(yè)的銀行融資、建筑企業(yè)流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款等方面控制了房地產(chǎn)企業(yè)的銀行融資，這就為房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了契機(jī)。正是在這種背景下。房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)快速發(fā)展起來，但快速發(fā)展的同時(shí)也碰到了一些阻礙因素，如果不能有效解決制約因素，那么房地產(chǎn)投資信托——這一國外較為成功的地產(chǎn)投資方式，在我國將得不到充足發(fā)展，也將必然制約著我國地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、房地產(chǎn)信托(REITs)的概念與特征

(一)房地產(chǎn)信托的概念

房地產(chǎn)投資信托REITs(Real Estate Investment Trusts)，是指信托公司通過制訂信托投資計(jì)劃，與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發(fā)行信托受益憑證或股票，受托投資者資金，然后進(jìn)行房地產(chǎn)投資或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托、聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員實(shí)施具體經(jīng)營管理的一種資金信托投資方式，一般以股份公司或封閉式契約型信托的形式出現(xiàn)。

房地產(chǎn)投資信托起源于美國，1965年首只房地產(chǎn)投資信托基金在紐約證券交易所上市交易。經(jīng)過近40多年的發(fā)展，房地產(chǎn)投資信托基金在美國已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。目前大約有300個(gè)房地產(chǎn)投資信托基金在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元，其中近2/3在全國性的證券交易所上市交易。

(二)房地產(chǎn)信托的特征

1、股本低，投資回報(bào)高。與一般的公司股票相比，房地產(chǎn)信托具有股本金低、持股靈活、免稅優(yōu)惠以及投資回報(bào)率高的特點(diǎn)。房地產(chǎn)信托發(fā)起時(shí)向社會(huì)公開募集，對(duì)持股數(shù)量有所限制，個(gè)人投資者持有的股份通常不得超過15%，房地產(chǎn)信托的回報(bào)要大大高于一般公司股票及基礎(chǔ)設(shè)施類股票的收益，有利于保護(hù)中小投資者的利益。

2、股利支付比例高。由于房地產(chǎn)信托必須要把90%的應(yīng)稅收人作為股利分配，因此，房地產(chǎn)信托的股東能夠獲得穩(wěn)定的即期收入。從歷史上來看，房地產(chǎn)信托的收益率比其他股票綜合指數(shù)的回報(bào)率相對(duì)要高一些。房地產(chǎn)信托的收入以相對(duì)穩(wěn)定的租金收入為主。由于股利源自房地產(chǎn)信托所持有房地產(chǎn)的定期租金收入，因此它的股利較為穩(wěn)定，波動(dòng)性小。相對(duì)固定收益證券而言，房地產(chǎn)信托股票具有抗通貨膨脹的保值功能。

3、房地產(chǎn)信托是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品。房地產(chǎn)信托一般從上市或非上市公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，主要是商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、寫字樓等，且嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，較大部分收益來源于房地產(chǎn)租金收人、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益，能夠在證券交易所上市流通。而目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是受合同限制的集合非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，一般不涉及收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包的行為，其收益則視信托計(jì)劃的方案設(shè)置而定，目前尚無二級(jí)市場(chǎng)，不能在證券交易所上市流通。

二、制約我國房地產(chǎn)信托(REITs)發(fā)展的因素

(一)房地產(chǎn)信托方面法律構(gòu)建不夠完善

房地產(chǎn)信托的運(yùn)行需健全的法律制度?，F(xiàn)在我國民間資金相對(duì)較為充裕，民間非正式金融也比較普遍。在目前投資工具有限和房地產(chǎn)開發(fā)熱潮的形勢(shì)下，也有部分資金流入房地產(chǎn)業(yè)，這意味著房地產(chǎn)信托還是有很大的發(fā)展空間。但要把民間資金引入到房地產(chǎn)信托渠道，必須利用法律法規(guī)進(jìn)行引導(dǎo)、規(guī)范。國內(nèi)信托行業(yè)的立法依據(jù)只有2001年頒布的《中華人民共和國信托法》以及2007年1月由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)修訂并頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》。即所謂的“一法二規(guī)”。新法規(guī)突破了過去種種對(duì)信托資金籌集的限制，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面加入了更多的條款，但仍然存在投資門檻比較高的問題。如尚不允許公開宣傳，使得房地產(chǎn)信托投資很難成為大眾普遍接受的投資工具。

另外，在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中碰到的種種細(xì)節(jié)的問題還缺乏明確的規(guī)定，例如，房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的稅收制度、房屋信托是否需要及如何進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移及變更登記等問題等等。在發(fā)達(dá)國家都有專門的房地產(chǎn)信托法律對(duì)該行業(yè)進(jìn)行規(guī)制?？傊?，無論是房地產(chǎn)信托資金規(guī)模的擴(kuò)大，還是房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的規(guī)范運(yùn)作、健康發(fā)展，都需要完善的法律法規(guī)進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)制。

(二)房地產(chǎn)信托行業(yè)缺乏專業(yè)的管理人才

沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)投資信托管理隊(duì)伍，就不可能有房地產(chǎn)投資信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。從房地產(chǎn)信托運(yùn)作的本質(zhì)上講，信托公司的優(yōu)勢(shì)在于理財(cái)，在于擅長房地產(chǎn)資產(chǎn)的管理與運(yùn)作。在國內(nèi)現(xiàn)行的政策條件下，對(duì)于某些自有資金不足、項(xiàng)目進(jìn)度未達(dá)到銀行貸款條件的房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過信托融資獲取資金用于征地、拆遷等前期投入，需要專門的信托方面高端人才才能有效實(shí)現(xiàn)。另外，當(dāng)項(xiàng)目啟動(dòng)并達(dá)到銀行貸款的條件，開發(fā)商就會(huì)改用銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目的建設(shè)。由此也必然衍生出信托公司將與商業(yè)銀行在同一舞臺(tái)上展開角逐，但由于人才方面的缺乏，信托公司的勝算將微乎其微。因此，培育專業(yè)的理財(cái)管理機(jī)構(gòu)、培養(yǎng)專業(yè)的管理人才，才是房地產(chǎn)信托業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)之計(jì)，也是房地產(chǎn)信托的優(yōu)勢(shì)所在。

(三)房地產(chǎn)信托的治理結(jié)構(gòu)不夠完善

根據(jù)目前國內(nèi)房地產(chǎn)信托的法律框架，房地產(chǎn)信托采取的是契約型的房地產(chǎn)信托架構(gòu)，信托投資公司作為受托人負(fù)責(zé)保護(hù)投資者的權(quán)利，但是由于信托投資公司同時(shí)又承擔(dān)了房地產(chǎn)信托管理人的職能，因此，在房地產(chǎn)信托實(shí)務(wù)中，信托投資公司承擔(dān)了受托人和管理人的雙重職責(zé)。房地產(chǎn)信托的治理結(jié)構(gòu)中只包含了投資者和信托投資公司兩方，其權(quán)利義務(wù)是由房地產(chǎn)信托的信托文件確立的與國際上普遍通用的三方治理結(jié)構(gòu)不一致。國際上的房地產(chǎn)信托治理結(jié)構(gòu)中，委托人、受托人和管理者一般是相互獨(dú)立的。國內(nèi)的這種房地產(chǎn)治理結(jié)構(gòu)理論上可能帶來效率的提升，降低治理成本。但也往往會(huì)使得信托公司處于一權(quán)獨(dú)大、無人監(jiān)管的境地，不利于保護(hù)投資者的利益，也為道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生創(chuàng)造了肥沃的土壤。顯然。這種房地產(chǎn)信托的治理結(jié)構(gòu)不利于房地產(chǎn)信托的健康、長遠(yuǎn)的發(fā)展。

另外，房地產(chǎn)信托作為一種全新的金融產(chǎn)品，雖然其相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征吸引了廣大投資者，但是房地產(chǎn)信托產(chǎn)品在流動(dòng)性安排方面仍不盡如人意。按照現(xiàn)有的轉(zhuǎn)讓模式，加入資金信托計(jì)劃的投資者要轉(zhuǎn)讓手中的信托合同，必須由投資者自己尋找買方，雙方談妥后，再到所購買信托產(chǎn)品的信托投資公司營業(yè)大廳辦理過戶手續(xù)。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品這種流動(dòng)性安排與其他金融產(chǎn)品形成了鮮明的對(duì)比，可以說流通市場(chǎng)發(fā)展的滯后已制約了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品不像有價(jià)證券可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓，因此不能進(jìn)入流通的領(lǐng)域，缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，這樣就限制房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的活躍程度，這直接導(dǎo)致房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的認(rèn)知程度和受眾面相對(duì)較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對(duì)象的成本極高。這些均限制了信托流通市場(chǎng)的形成由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)，絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品流動(dòng)性差直接影響投資者的購買意愿，進(jìn)而制約信托產(chǎn)品的資金募集。

三、完善我國房地產(chǎn)信托(REITs)發(fā)展的對(duì)策

為了促進(jìn)我國房地產(chǎn)信托從目前這種低水平狀態(tài)，逐步發(fā)展為較完善的房地產(chǎn)信托基金，我們可以在借鑒美國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國目前房地產(chǎn)及信托業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，從以下幾個(gè)方面采取措施，為我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。

(一)加快房地產(chǎn)信托的立法工作

盡快出臺(tái)房地產(chǎn)投資信托法規(guī)或條例，完善房地產(chǎn)信托的法律環(huán)境。美國房地產(chǎn)信托基金的蓬勃發(fā)展和有效運(yùn)轉(zhuǎn)，取決于一整套完善的法律法規(guī)體系。美國監(jiān)管當(dāng)局專門建立了一套針對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管制度，嚴(yán)格限制信托控制權(quán)過于集中，資金來源、資金投向和收益分配，依靠市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)防范風(fēng)險(xiǎn)。完善而嚴(yán)格的法律體系使美國的房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)行真正實(shí)現(xiàn)了資本大眾化、產(chǎn)權(quán)證券化、經(jīng)營專業(yè)化。

(二)培養(yǎng)房地產(chǎn)信托專業(yè)人才隊(duì)伍

房地產(chǎn)信托是一項(xiàng)技術(shù)性、專業(yè)性和綜合性極強(qiáng)的新型融資方式，它涉及金融、證券、法律、房地產(chǎn)、信托等多專業(yè)領(lǐng)域，需要一大批復(fù)合型的人才。然而目前我國許多房地產(chǎn)信托從業(yè)人員只掌握金融、信托方面的知識(shí)，缺乏房地產(chǎn)開發(fā)和管理方面的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，房地產(chǎn)信托的發(fā)展需要房地產(chǎn)中介行業(yè)提供專業(yè)較高水平的服務(wù)，如房地產(chǎn)評(píng)估等。因此，要加快相關(guān)專業(yè)人才的培養(yǎng)和管理技術(shù)的引進(jìn)力度，大力發(fā)展相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，以保證其運(yùn)作方式能與國際慣例接軌。

(三)建立和完善房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)

建立和完善房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)信托的發(fā)展有著非常重要的作用。美國目前大約有300多個(gè)房地產(chǎn)投資信托，總資產(chǎn)超過3000億美元，其中大約有2/3在股票交易所上市。而目前我國對(duì)信托產(chǎn)品卻有一條規(guī)定，即不能通過公共媒體進(jìn)行營銷宣傳，從而導(dǎo)致信托產(chǎn)品的公眾認(rèn)知程度比銀行儲(chǔ)藏、國債、證券投資基金都要差很多，如果一旦需要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，成本會(huì)非常高。因此我國可以調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)投資信托的監(jiān)管制度與模式，增加房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，通過直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)。

(四)完善房地產(chǎn)投資信托基金的稅收優(yōu)惠政策

為了促進(jìn)我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展，我們可以借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)房地產(chǎn)信托給予某些稅收上的優(yōu)惠，同時(shí)也對(duì)房地產(chǎn)信托采取限制性的條件。美國法律對(duì)房地產(chǎn)信托規(guī)定:首先，房地產(chǎn)信托必須擁有至少100名以上的受益憑證持有人;其次，保持至少75%以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)、房地產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)以及政府公債等低風(fēng)險(xiǎn)債券;再次，盈利的75%以上必須來自于房地產(chǎn)有關(guān)的投資;最后，每年盈利的95%以上必須派發(fā)給房地產(chǎn)信托股份持有人。在滿足這些條件的情況下，房地產(chǎn)信托可以免征公司利潤稅，避免了雙重征稅。我國可以根據(jù)具體國情需要，對(duì)這些條款加以變動(dòng)修改和借鑒。

(五)保持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康和穩(wěn)定發(fā)展

目前我國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較快，主要大城市的房地產(chǎn)需求大于供給，再加上房地產(chǎn)投機(jī)者的炒作，我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的房地產(chǎn)泡沫，一旦房地產(chǎn)信托出現(xiàn)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)不太穩(wěn)定的狀態(tài)下，保證投資者的回報(bào)將成為一個(gè)問題，并且也將助推房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛假繁榮。因此，保持一個(gè)健康、穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)也是實(shí)行房地產(chǎn)投資信托基金的重要前提。國家可以出臺(tái)更加穩(wěn)健的房地產(chǎn)政策，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

雖然我國的房地產(chǎn)信托投資還較稚嫩，信托產(chǎn)品普遍規(guī)模小，盈利模式和信托產(chǎn)品還需要進(jìn)一步創(chuàng)新，但另一方面房地產(chǎn)信托投資又有廣闊的發(fā)展前景。隨著中國金融市場(chǎng)的逐步成熟，信托業(yè)的成長壯大與房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)范，我國房地產(chǎn)信托必將迎來廣闊的發(fā)展前景，具有中國特色的房地產(chǎn)信托基金終成為房地產(chǎn)融資的主渠道之一。

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(作者單位:寧波市鎮(zhèn)海區(qū)住房發(fā)展投資有限公司。作者為經(jīng)濟(jì)師)