程　蕾

[摘 要]公司的投資決策失誤是導(dǎo)致其陷入困境的重要原因之一。對(duì)于導(dǎo)致公司投資決策失誤的原因，依據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，如“一月效應(yīng)”、“羊群效應(yīng)”這些市場(chǎng)中的異象是不可被解釋的。但是依據(jù)行為財(cái)務(wù)理論卻可以分析出因投資者非理性行為而導(dǎo)致的公司投資決策失誤原因，并做出適當(dāng)建議。

[關(guān)鍵詞]行為財(cái)務(wù) 投資決策 投資者非理性

一、引言

企業(yè)是一種營(yíng)利性的經(jīng)濟(jì)組織，投資致使盈利是其財(cái)務(wù)決策及公司決策中最重要的環(huán)節(jié)之一。公司投資決策主要包括與主業(yè)相關(guān)的項(xiàng)目投資、多元化、兼并收購及重組方面的決策，是決定企業(yè)業(yè)績(jī)高低的關(guān)鍵。當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)迫使企業(yè)要想生存并取得成功，就要對(duì)面臨的問題，機(jī)遇和挑戰(zhàn)做出迅速并正確的反應(yīng)。公司投資決策失誤的原因有很多，既包括外部政治及經(jīng)濟(jì)環(huán)境，也包括企業(yè)自身決策機(jī)制和經(jīng)營(yíng)者自身原因。本文將從行為財(cái)務(wù)理論角度分析因投資者個(gè)體的認(rèn)知偏差而引起公司投資決策失誤的原因。

二、行為財(cái)務(wù)理論

行為財(cái)務(wù)理論是20世紀(jì)50年代由美國人Burrell 和Bauman最先提出的由財(cái)務(wù)學(xué)吸收心理學(xué)、歷史學(xué)和社會(huì)學(xué)等知識(shí)發(fā)展的一個(gè)新研究理論，也被譯為行為金融理論。

行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論兩個(gè)基礎(chǔ)性假設(shè)“有效市場(chǎng)假設(shè)”和“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”的質(zhì)疑中提出的。“有效市場(chǎng)假設(shè)”是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)性假設(shè)，即在一個(gè)充滿信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里，一個(gè)特定的信息能夠在金融投資市場(chǎng)上迅即被投資者知曉，隨后，金融產(chǎn)品投資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使產(chǎn)品價(jià)格充分且及時(shí)反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進(jìn)行的交易不存在非正常報(bào)酬，而只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。只要市場(chǎng)充分反映了現(xiàn)有的全部信息，市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值。所謂“理性經(jīng)濟(jì)人”，就是其具備關(guān)于其所處環(huán)境各有關(guān)方面的知識(shí)，而且，這些知識(shí)即使不是絕對(duì)完備的，至少也相當(dāng)豐富、相當(dāng)透徹。此外，這種人還被假設(shè)為具備一個(gè)很有條理的、穩(wěn)定的偏好體系，并擁有很強(qiáng)的計(jì)算技能；他靠這類技能就能計(jì)算出在它的備選方案中，哪個(gè)方案可以達(dá)到其偏好尺度上的最高點(diǎn)。此類人擁有起碼的道德底線利己但不損人。但是，大量實(shí)證研究表明，國內(nèi)外市場(chǎng)中存在著眾多與其相悖的現(xiàn)象，如一月效應(yīng)、處置效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)及羊群行為等，這說明投資者的投資行為與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論假設(shè)之間存在偏差，而行為財(cái)務(wù)理論恰好解釋了上述異象。

行為財(cái)務(wù)學(xué)放松了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，認(rèn)為人存在著各種認(rèn)知偏差或行為偏差，根據(jù)Robert A. Olsen 的研究結(jié)果，投資者主要的認(rèn)知偏差有40種。本文從中摘錄一些比較常見的、有代表性的認(rèn)知偏差進(jìn)行分析，如過度自信，后悔規(guī)避，損失厭惡，羊群效應(yīng)。

三、投資者個(gè)體的認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投資決策失誤的分析

（一）過度自信

Fischhoff ， Slovic and Lischtenstein（1977）認(rèn)為，個(gè)人對(duì)于自己不太能想象的事件，會(huì)低估其發(fā)生的可能性，這可能會(huì)造成過度自信的情況。過度自信會(huì)導(dǎo)致投資者主動(dòng)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而偏離理性行為。

Malmendier和G.Tate認(rèn)為，自負(fù)的CEO和公司市值之間的對(duì)立決定了公司的投資水平與現(xiàn)金流量，因?yàn)樽载?fù)的CEO們通常高估他們的投資項(xiàng)目回報(bào)。如果他們有充足的內(nèi)部資金，在不受資本市場(chǎng)和公司管理機(jī)制約束的情況下，即使不存在代理問題和信息不對(duì)稱，與最佳的投資規(guī)模相比，他們也會(huì)過度投資，如果內(nèi)部資金不足，他們不愿在資本市場(chǎng)融資，因?yàn)樗麄冇X得公司的股票被低估了，因此，或者一些投資項(xiàng)目被擱置，或者選擇貸款等方式，從而加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我國企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展顯示，個(gè)人往往在其中起到很大甚至是決定性的作用。民營(yíng)企業(yè)者往往是第一代創(chuàng)始人，他們?cè)谄淝捌诘牟粩喑晒γ媲?，?duì)自己的決策能力無比自信，因此產(chǎn)生了驕傲自大的心理，不斷提出一些宏偉的目標(biāo)，進(jìn)行盲目擴(kuò)張，例如巨人在核心業(yè)務(wù)在市場(chǎng)上還沒有建立起穩(wěn)固的基礎(chǔ)上，就盲目搞多元化經(jīng)營(yíng)，結(jié)果不僅使巨人失去了IT業(yè)領(lǐng)頭羊的位置，也由于大量的非相關(guān)多元化使企業(yè)陷入不能自拔的境地，最后在房地產(chǎn)上的賭注結(jié)束了企業(yè)的生命。

（二）后悔規(guī)避

一般來說，人們的心理傾向于避免引起后悔的行為，追求引發(fā)自豪感的行為。后悔是由于以前的決策最終被證明是錯(cuò)的而產(chǎn)生心里痛苦，自豪感則是由于以前的決策最終被證實(shí)是正確的二產(chǎn)生的心理愉悅，然而后悔所帶來的痛苦遠(yuǎn)比自豪所帶來的愉悅大得多。因此，人們會(huì)規(guī)避后悔，采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施。R.Parrino等人研究發(fā)現(xiàn)，如果管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，在管理者的報(bào)酬是基于公司凈資產(chǎn)的情況下，他更喜歡選擇降低公司風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。如此之下，他可能會(huì)選擇NPV為負(fù)的項(xiàng)目來降低公司風(fēng)險(xiǎn)，而拒絕NPV為正但會(huì)為公司帶來風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，可能使公司錯(cuò)過最佳投資機(jī)會(huì)。

（三）損失厭惡

損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及的是收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。這種現(xiàn)象稱為影像效應(yīng)。例如有些投資者不愿接受現(xiàn)有的損失，因此他們不會(huì)馬上終止項(xiàng)目，而是繼續(xù)投資，因?yàn)樗麄儠?huì)覺得并使他人也覺得困難只是暫時(shí)的，但實(shí)際結(jié)果通常是不僅沒有收回沉沒成本，反而造成更大的損失。

（四）羊群效應(yīng)

羊群是一種很散亂的組織，平時(shí)在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動(dòng)起來，其他的羊也會(huì)不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠(yuǎn)處有更好的草。因此，“羊群效應(yīng)”就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導(dǎo)致盲從，而盲從往往會(huì)陷入騙局或遭到失敗。金融市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的“興旺”的行業(yè)，很容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，看到一個(gè)公司做什么生意賺錢了，所有的企業(yè)都蜂擁而至，上馬這個(gè)行當(dāng)，直到行業(yè)供應(yīng)大大增長(zhǎng)，生產(chǎn)能力飽和，供求關(guān)系失調(diào)，例如在20世紀(jì)末及21世紀(jì)初蓬勃發(fā)展起來的IT行業(yè)。大家都熱衷于摹仿領(lǐng)頭羊的一舉一動(dòng)，有時(shí)難免缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光。

四、克服認(rèn)知偏差的建議

鑒于以上投資者個(gè)體的認(rèn)知偏差，可以從完善公司管理體制和提高經(jīng)營(yíng)管理者個(gè)人素質(zhì)兩方面削減其帶來的損失。

建立民主有效的投資決策機(jī)制。集合團(tuán)隊(duì)的力量既可避免因一人過度自信盲目擴(kuò)張所帶來的投資損失，同時(shí)也可避免因一人承擔(dān)責(zé)任從而規(guī)避后悔帶來的機(jī)會(huì)成本的代價(jià)。

加強(qiáng)決策者的自我學(xué)習(xí)。在行為財(cái)務(wù)理論中，決策者在“信念中”是追求理性的，但由于受認(rèn)知局限性、主觀心理因素等原因的影響才會(huì)產(chǎn)生各種非理性行為。通過學(xué)習(xí)，可以使經(jīng)營(yíng)管理者不斷提高認(rèn)知水平，克服一些心理影響，從而提高決策能力。

參考文獻(xiàn)

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