汪睛波

每每談到黃金投資，一般的私人投資者往往望而卻步，認為投資黃金是機構的事情，個人理財與黃金完全掛不上鉤。這一方面因為黃金的稀有性和高價格為投資設下了高門檻；另一方面則由于傳統(tǒng)思維的影響，即很多人認為黃金理應被用來收藏而非投資。

投資黃金，并非高不可攀

但實際上，投資黃金并不像人們想象的那樣高不可攀。

首先，各種小額的、標準化的黃金產品的誕生為個人黃金投資創(chuàng)造了機會，而黃金投資的渠道也日益增多。其次，隨著金融危機的爆發(fā)和黃金價格波動的日益加大，以收藏為目的的“抱著不動”的方式往往會給收藏者帶來藏品貶值的風險。另外，現(xiàn)代金融市場體系為廣大投資者提供了種類豐富的黃金相關的理財產品，普通投資者不必要直接投資于黃金，而是通過投資于一些“周邊資產”，如黃金類股票、黃金ETF、黃金期貨、期權等，以間接的方式進入這個市場，達到與投資黃金本身相類似的理財效果。

除以上因素外，黃金還具有極高的投資價值。黃金的投資價值主要體現(xiàn)于四個方面：長期保值（Long-term store of value）；最后清償資產（Asset of last resort），高流動性（Highly liquid）和資產多樣化（Asset diversifier）。

黃金投資往往被視為通貨膨脹和匯率波動的對沖手段，對中央銀行和一些國際機構來說，黃金是其可動用的最后手段。對需要變現(xiàn)的投資者來說，黃金能提供較高的流動性，猶如股票和債券交易一樣迅速。對資產管理者來說，投資黃金可以有效地多樣化其投資組合，因為黃金價格與股票和債券等眾多資產價格長期看呈現(xiàn)弱反向變動趨勢。

而在金融體系高度發(fā)達的今天，黃金又被賦予了一種全新的屬性，即在危機中幫助資金避險保值的金融屬性。

目前，世界黃金市場主要分為兩個部分，一個是以倫敦為中心的現(xiàn)貨和遠期市場，這個市場主要以倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）為主。倫敦金銀市場協(xié)會是全球性最大的黃金場外交易(OTC)市場，通過其會員，LBMA的影響力已輻射到中國的上海、香港、日本的東京、美國的紐約以及瑞士的蘇黎世等市場。另一部分是以期貨期權為主的場內交易市場，這個市場主要是紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的COMEX分部、東京交易所（TOCOM）、芝加哥交易所集團的（CBOT）分部、印度大宗商品交易所（MCX）以及上海期貨交易所（SHFE）。

世界黃金這兩大市場之間通過金融機構進行密切聯(lián)系，跨市套利的存在使得現(xiàn)貨和期貨兩個市場的價格不至于偏離太遠。經過多年發(fā)展，目前黃金市場的主要力量集中在倫敦金銀市場以及紐約商業(yè)交易所，中國黃金市場尚處于初級階段，還有很大的發(fā)展空間。

誰給黃金“定價”

與其他商品不同，黃金的價格更取決于其金融屬性，而非其供需面。2008年爆發(fā)的百年一遇的金融危機更是加強了金價對于經濟形勢的依賴性。所以，這里主要從美元和其他商品價格出發(fā)來探討金價波動的因素。

首先是美元與黃金。美元的上漲難以導致持續(xù)的金價下跌，因為美元的升值在壓制商品價格的同時，也使得部分資金處于避險的考慮而轉投入黃金市場。所以在商品熊市中，大型機構往往提高投資組合中黃金的頭寸，削減其他商品頭寸，這使得金價看上去相對抗跌，而美元與金價的負相關就變得不那么明顯了。

其次，原油和其他大宗商品價格與黃金的關系。通過剖析國際經濟的發(fā)展與黃金價格的傳導機制，我們可以發(fā)現(xiàn)信用貨幣通過通脹和通縮把黃金與原油緊密地聯(lián)系在了一起。原油是全球資源性產品消耗量最大的產品，全球年均消耗原油在40億噸左右；原油與工業(yè)化社會的關系十分密切，當前的工業(yè)社會是搭建在原油和能源之上的。所以，原油是重要的戰(zhàn)略資源、經濟資源，是國家安全戰(zhàn)略資源。研究原油的價格趨勢能夠為研究黃金價格提供方向性的指示。

原油作為我們實際通脹的重要指標反映了我們工業(yè)化社會正常運行的基礎成本，同時也是制約今后經濟發(fā)展的枷鎖。對于能源需求的剛性決定了我們日漸復雜的工業(yè)化社會環(huán)境需要更多的資源來支撐，貨幣的過剩造成了商品價格的整體抬高，而社會對于能源的需求是剛性的，這最終導致了我們再也無法承受昂貴的能源價格，社會出現(xiàn)劇烈動蕩。

但原油和黃金的正向相關性在一定的時期內也會被打破，特別是在經濟出現(xiàn)通縮、商品價格暴跌的時候，從2008年四季度至今的商品市場就是最好的證明。當經濟處在通縮的時期，貨幣的供應量減少，現(xiàn)金是我們最為稀缺的資源，在這種情況下是“現(xiàn)金為王”的社會。雖然這會對金價產生巨大的利空，但是通縮的背景下，幾乎所有的商品價格都會大幅下跌，而黃金作為一個保值避險工具其抗跌性仍會充分體現(xiàn)。

從黃金和原油價格的比值來看，該比價關系從上世紀90年代末以來一直處于下跌的趨勢之中，雖然2008年的金融危機帶來的油價暴跌導致比價的大幅回升，但總體上仍處在歷史的相對低位。從歷史數(shù)據(jù)上觀察，歷次比價的大幅上行往往伴隨著油價的下跌，而比價的縮水則與金價上漲的相關性更高。今后黃金的走勢相信與油價仍存在著這么一個博弈的過程。

再次，國際經濟形勢和商業(yè)周期。美國特殊的國際經濟政治地位決定了黃金價格與美國經濟關系密切。美國的GDP占世界GDP的1/4，對外貿易總額居世界第一，美國經濟的好壞更是世界經濟的風向標。

在美國經濟穩(wěn)定、發(fā)展形勢良好的條件下，如果利率水平和貨幣發(fā)行量穩(wěn)定，則黃金的商品屬性成為影響黃金價格的主導因素。美國的經濟資源配置循環(huán)穩(wěn)定時，其資本市場成為吸納游資的場所，金價趨于下降。在20世紀80年代初期，美國總統(tǒng)里根上臺以后大力推行虛擬經濟，美國的股市經歷了20年的牛市，這個也對美國的經濟產生了相當大的帶動作用，而與之相反的是黃金價格整體上經歷了20年的熊市。

在美國出現(xiàn)經濟危機的時候，通貨膨脹上升，貨幣供應量出現(xiàn)波動，黃金的貨幣屬性成為影響黃金價格的主導因素。其資本市場吸納游資的能力下降，金價趨于上升。2000年后，以代表高科技概念股的納斯達克市場崩潰為標志，美國的新經濟泡沫破裂，通脹上升，貨幣發(fā)行量擴大，金價進入了牛市。2008年，商品市場因為金融危機出現(xiàn)普遍暴跌，但金價在稍作回撤之后卻一路上漲，之后一直維持在高位。由此可見，黃金在經濟不好的時候更能

發(fā)揮其保值作用。

黃金投資的參與方式

當前國際市場上與黃金相關的投資工具較多，有黃金現(xiàn)貨、黃金期貨、黃金期權、黃金掉期、黃金杠桿合約、黃金ETF和黃金類股票，等等。黃金現(xiàn)貨市場上實物黃金的主要形式是金條（Gold Bullion）和金塊，也有金幣、金質獎章和首飾等。金條有低純度的砂金和高純度的條金，條金一般重400盎司。市場參與者主要有黃金生產商、提煉商，中央銀行，投資者和其他需求方，其中黃金交易商在市場上買賣，經紀人從中搭橋賺傭金和差價，銀行為其中小企業(yè)融資。

黃金現(xiàn)貨投資有兩個缺陷：須支付儲藏和安全費用，持有黃金無利息收入。于是通過買賣期貨暫時轉讓所有權可免去費用和獲得收益。中央銀行一般不愿意通過轉讓所有權獲得收益，于是黃金貸款和拆放市場興起。

黃金期權交易是期權購買者付給期權費后，享有按協(xié)議的價格買賣黃金現(xiàn)貨或期貨的權利，分買入期權（Call Option）和賣出期權（Put Option）。

黃金掉期交易是黃金持有者轉讓金條換取貨幣，互換協(xié)議期滿則按約定的遠期價格購回金條。據(jù)說南非和前蘇聯(lián)中央銀行偏愛這種交易方式。

在這些黃金交易工具基礎上尚衍生出很多黃金投資工具。實際上，投資者也可以在股市上買賣黃金類公司的股票，間接做黃金投資。在2008年由美國次貸所引發(fā)的金融危機中，不但黃金相較其他商品的價格更為抗跌，且黃金股票的股價也屢屢跑贏其他行業(yè)的股票，這都和黃金的避險保值的金融屬性密不可分。

盡管國內的黃金市場起步較晚，但近些年來已有了長足的進步。

目前國內主要可通過以下方式參與黃金及相關資產的投資：銀行紙黃金、黃金公司現(xiàn)貨黃金、黃金期貨和黃金類股票。

國內黃金期貨目前成交不夠活躍，價格往往追隨美盤震蕩，日內波動較小。而個人投資者往往資金量不大，信息來源較窄，單向在期貨市場上做黃金投機實難應對價格波動風險。在此背景下，黃金的期現(xiàn)套利可能是廣大黃金投資者眼下相對安全、有效的投資方式。

國內黃金期現(xiàn)套利交易就是在上海期貨交易所和上海黃金交易所兩個市場利用一種商品不同合約價格變化的不同，分別建立相反交易頭寸進行套利的方法。當兩個合約價差大于兩個合約的套利成本時，就會出現(xiàn)套利操作的機會，投資者可以采取買低拋高的雙向操作，待價差回歸后雙邊平倉獲利。

隨著黃金投資渠道的日益拓寬，個人投資者逐漸從認識黃金、收藏黃金向投資黃金過渡，而國家政策上的推動也為私人投資黃金提供了方便。從上海黃金交易所開放個人黃金交易到國家批準商業(yè)銀行開展黃金期貨自營業(yè)務，一系列的措施都表明中國黃金市場的流動性將不斷上升。

隨著市場的不斷發(fā)展、制度的不斷改進和新的投資者的不斷加入，投資黃金再不僅是機構的事情，更不是盲目的、賭博性質的炒金，而是政策上配合、市場推動下的投資行為。在金融危機日益深入的今天，包括股票、權證、外匯和大宗商品在內一系列資產的投資風險都在不斷增加，相信黃金投資將在這動蕩的市場中為普通投資者帶來一個相對安全、穩(wěn)定的盈利渠道。

（作者系上海東證期貨有限公司黃金分析師）