劉紀(jì)鵬

深交所推出創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)重在開通不在規(guī)模，一定要看到中國證券市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板寄予的厚愛，要像愛護(hù)眼睛一樣愛護(hù)我們的創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)市場里面如果出現(xiàn)假冒偽劣，如果出現(xiàn)暴漲暴跌套住一批投資人，這都說明我們工作失誤

面對(duì)國際金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退，應(yīng)當(dāng)看到建立一個(gè)強(qiáng)大的金融體系，是在這場國際金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退中率先走出困局、占據(jù)有利地位的關(guān)鍵。而一個(gè)強(qiáng)大、健全的多層次資本市場體系，既是建立強(qiáng)大金融體系的關(guān)鍵，又是當(dāng)前在擴(kuò)大內(nèi)需的背景下，確保投資質(zhì)量與貸款質(zhì)量，貫徹中央財(cái)政搭臺(tái)、民間資本唱戲的關(guān)鍵。因此，在當(dāng)前金融危機(jī)和擴(kuò)大內(nèi)需背景下推出創(chuàng)業(yè)板，意義重大。

重大的戰(zhàn)略意義

在當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需的背景下，擴(kuò)大內(nèi)需的資金導(dǎo)入不能僅僅依靠中央財(cái)政唱獨(dú)角戲，也不能僅僅靠中央財(cái)政和四大國有商業(yè)銀行唱雙簧，這都蘊(yùn)涵比較大的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中，中國是當(dāng)今世界上資金最富余的國家，當(dāng)前民間資金M?近50萬億，居民儲(chǔ)蓄也高達(dá)23萬億。在儲(chǔ)蓄越積壓越高的情況下，如何啟動(dòng)民間資金，是落實(shí)擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵。

同時(shí)，中小企業(yè)不僅承擔(dān)著我們擴(kuò)大內(nèi)需、螞蟻啃骨頭的重任，而且是安置就業(yè)人口的主力軍，中國面臨著2700萬人的就業(yè)壓力，其中有2000萬待業(yè)人口，600萬～700萬大學(xué)生等待就業(yè)。而從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)看，中小企業(yè)吸納了60%的就業(yè)，這在中國將是近3.5億城鎮(zhèn)人口的就業(yè)重?fù)?dān)?，F(xiàn)在我國900多萬家中小企業(yè)的發(fā)展必須有一個(gè)資金平臺(tái)來支持，但當(dāng)前中國的銀行體制與中小企業(yè)體制不匹配，大銀行天然不為中小企業(yè)服務(wù)，中小企業(yè)十幾年來融資難。只有打破銀行體制壟斷和資本市場壟斷，中小企業(yè)才能大發(fā)展。

打破銀行壟斷，應(yīng)開辦幾百家、上千家能夠?yàn)橹袊f家中小企業(yè)服務(wù)的中小銀行，初步考慮可以以縣域的股份制銀行為單位。打破資本市場的壟斷，需要建立多層次資本市場體系，通過創(chuàng)業(yè)板、天交所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等各地產(chǎn)權(quán)市場為中小企業(yè)服務(wù)，這樣才能把民間資金動(dòng)員進(jìn)來，形成一個(gè)良好的退出機(jī)制，創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、證券投資才能夠帶動(dòng)中小企業(yè)的發(fā)展。

另外，啟動(dòng)民間資金將有效提高對(duì)項(xiàng)目投資的配置效率，資金會(huì)涌向好項(xiàng)目，不盈利的項(xiàng)目不會(huì)獲得投資。創(chuàng)業(yè)板的開通恰恰為創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等一系列民營投資的啟動(dòng)提供了平臺(tái)，它不但能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值、配置資源，也可以使股份能夠在流動(dòng)中增值，讓投資者獲得退出的渠道。

當(dāng)前低迷的資本市場已經(jīng)喪失生機(jī)活力，連基本的融資功能也停滯了半年，在這種背景下要想激活股市，一方面要解決它固有的制度性矛盾，另一方面要擇機(jī)注入新的題材。

新題材包括創(chuàng)業(yè)板的推出，可能會(huì)帶來新的增量資金，包括能夠把創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資全都激活。那么，在投資的概念上，證券投資作為創(chuàng)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資的培育，將成為關(guān)鍵。2007年中國證券市場為企業(yè)提供了8000多億資金，我們?nèi)绻诮衲旰兔髂隇閿U(kuò)大內(nèi)需提供給企業(yè)1萬億的直接融資，意義將非常重大。

并且，上市能夠帶動(dòng)中小企業(yè)積極性，向現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的方向發(fā)展。盡管資本市場容納中小企業(yè)上市數(shù)量一年最多100～200家，但是它在一級(jí)市場，一級(jí)半市場民間資金、創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入中小企業(yè)的帶頭作用是非常重要的。把50億融資分配給50個(gè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)掛牌上市的社會(huì)帶動(dòng)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于給一個(gè)單一大盤股的掛牌上市。

未來健康發(fā)展的建議

首先，對(duì)廣大的投資者要進(jìn)行全流通教育，告訴投資人不要再用股權(quán)分置時(shí)的高市盈率去申購新股，現(xiàn)在的發(fā)行已經(jīng)是全流通背景下的新股發(fā)行。中國只有在對(duì)監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)和投資人都進(jìn)行了全面的全流通教育，并使之家喻戶曉后，我國股市IPO發(fā)行制度的痼疾才能根治。因此，當(dāng)務(wù)之急，必須對(duì)廣大股民進(jìn)行全流通教育，讓其知道現(xiàn)在購買的股票，已經(jīng)和股權(quán)分置時(shí)期不一樣，不能再以高市盈率申購，應(yīng)考慮IPO時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，當(dāng)前無論監(jiān)管者還是投資人，普遍把開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO當(dāng)做兩回事，甚至討論是先重啟IPO還是先開通創(chuàng)業(yè)板。這個(gè)問題是指是由上交所先重啟IPO，還是深交所先開通創(chuàng)業(yè)板。我們認(rèn)為，重啟IPO應(yīng)和開啟創(chuàng)業(yè)板結(jié)合起來，如果二者分開就是兩個(gè)利空。的確會(huì)有投資人感覺上海大盤股市場擴(kuò)容力度過大，加上創(chuàng)業(yè)板開通的風(fēng)險(xiǎn)判斷使投資人望而卻步，不利于鞏固和保護(hù)當(dāng)前正處上升勢頭的資本市場的健康持續(xù)發(fā)展，不利于提振我國處于弱勢中的股市和投資人的信心。但如果把重啟IPO和創(chuàng)業(yè)板二者合一，或者是把中小板重啟IPO和創(chuàng)業(yè)板開通在深交所二者合一，從小重啟IPO，就是利好。

事實(shí)上，應(yīng)該在深交所把創(chuàng)業(yè)板和新股發(fā)行制度改革先統(tǒng)一起來，我們從小到大、從少到多來探索今年股市的融資功能，創(chuàng)業(yè)板推出的關(guān)鍵就是要把握好它的力度，第一批企業(yè)掛牌多少需要很高的藝術(shù)性。掛牌數(shù)量太少容易引起爆炒，太多則容易引起恐慌。如果我們把握好力度，貫徹從小到大、從少到多的原則，以近期中國市場日均逾千億人民幣的交易量來看，在今年下半年即便有200家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，每家有一兩億就是形成兩三百億的融資規(guī)模，市場也完全是可以容納的。

重啟IPO應(yīng)和開啟創(chuàng)業(yè)板結(jié)合起來，或者說創(chuàng)業(yè)板的掛牌就是IPO的重啟，二者合二為一就是一個(gè)利好。不能在創(chuàng)業(yè)板之外搞一個(gè)IPO的重啟，在創(chuàng)業(yè)板推出之前又出現(xiàn)深交所IPO的重啟是不負(fù)責(zé)任的態(tài)度。

再次，對(duì)第一批創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)，一方面把嚴(yán)質(zhì)量關(guān)；另一方面，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)行是全流通，全流通背景下風(fēng)險(xiǎn)很高，而且創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資都急于套現(xiàn)，如果市盈率定價(jià)過高會(huì)給股民帶來不利。這就需要進(jìn)行新股發(fā)行制度創(chuàng)新。

在深交所開通創(chuàng)業(yè)板和重啟IPO時(shí)，可探討在新股發(fā)行中采用向投資人增量募集和發(fā)起人存量股份配售相結(jié)合的創(chuàng)新發(fā)行模式。即在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO時(shí)可以考慮將IPO總量的一定比例與大股東發(fā)起人的存量股份搭配售出。例如，IPO總量的90%搞增量募集，10%進(jìn)行大股東存量轉(zhuǎn)讓配售。這樣做的好處，一是可減少大小限的積聚，但更重要的，這是開展全流通教育的具體行動(dòng)，要讓投資人看到并真實(shí)地感受到，上市公司一開始IPO，大股東就開始全流通套現(xiàn)了。真切地給申購者提示全流通風(fēng)險(xiǎn)，避免其再以比股權(quán)分置時(shí)還高的市盈率去申購新股，徹底根治一級(jí)市場IPO市盈率過高給二級(jí)市場過度泡沫化埋下隱患。

第四，要完善的多層次資本市場必須有完善的上升、退出機(jī)制。由于創(chuàng)業(yè)板門檻較低，風(fēng)險(xiǎn)較大，既不同于中小板，也不同于OTC市場，因此必須制定嚴(yán)格的退出機(jī)制指標(biāo)。建議采取“慢升急退”的方式，讓好的企業(yè)一定要在這里穩(wěn)定起來，對(duì)差的企業(yè)立即退出，嚴(yán)格執(zhí)行。在此基礎(chǔ)上，逐步讓中小板要往上走，拉開中小板和創(chuàng)業(yè)板間隔。

第五，應(yīng)適當(dāng)延長創(chuàng)業(yè)板發(fā)起人的禁售期。如果鎖定期過短，發(fā)起人鎖定期一滿就不負(fù)責(zé)任把股份甩給股民，將會(huì)給創(chuàng)業(yè)板市場信心帶來沉重打擊。第一大股東的鎖定期不應(yīng)該低于兩年，讓它的再流動(dòng)有一個(gè)間隔，防止不負(fù)責(zé)任。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資，上市一年后解禁50%，兩年后再解禁50%，從而解決我們創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和價(jià)格的穩(wěn)定性。觀察2008年解禁股表現(xiàn)，小非威脅較大，對(duì)創(chuàng)投和風(fēng)投占有一定比例的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，要適當(dāng)?shù)赜卸康募s束。另外在禁售期上也可以區(qū)別開來，這是下一步出臺(tái)具體的上市的規(guī)則，以及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審查委員會(huì)應(yīng)該關(guān)注的問題。

最后，應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)。因?yàn)樾畔⑴妒琴Y本市場監(jiān)管工作的重點(diǎn)。

第一是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，現(xiàn)在很多人上創(chuàng)業(yè)板的目的就是搞資本運(yùn)作急于套現(xiàn)，目的就是追求售出機(jī)制，而這只能從它的股本結(jié)構(gòu)里實(shí)現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)從根本上消除“一股獨(dú)大”問題，申請上市的企業(yè)第一大股東及其一致行動(dòng)人的持股比例應(yīng)該壓到30%以下，最好是20%以下，使創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)有一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)，避免“一股獨(dú)大”帶來的內(nèi)幕交易和高拋低吸。同時(shí)要注意信息披露是否及時(shí)和準(zhǔn)確，并形成對(duì)此的制約機(jī)制。

第二個(gè)環(huán)節(jié)是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)和董事配備?？煽紤]不再由企業(yè)本身選派獨(dú)立董事，而是成立中國獨(dú)立董事公會(huì)代表中小股東的利益，然后往每一個(gè)上市公司里面配備，甚至差額選舉產(chǎn)生。

深交所十年磨一劍，不斷化解危機(jī)尋找道路，就是一個(gè)中國改革成功方法論的縮影。同樣，創(chuàng)業(yè)板的推出也應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)。深交所推出創(chuàng)業(yè)板，應(yīng)重在開通不在規(guī)模，一定要看到中國證券市場對(duì)創(chuàng)業(yè)板寄予的厚愛，要像愛護(hù)眼睛一樣愛護(hù)我們的創(chuàng)業(yè)板，這個(gè)市場里面如果出現(xiàn)假冒偽劣，如果出現(xiàn)暴漲暴跌套住一批投資人，這都說明我們工作失誤。特別是今年中國證券市場制度性矛盾沒有化解的情況下，不能追求規(guī)模而不顧市場的承受能力，貴在少而精。

（作者系中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心教授、博士生導(dǎo)師）