胡曉瓊　朱　昀

摘要：利率的期限結構是指某個時點上不同期限的利率所組成的一條曲線，描述不同期限零息票債券的到期收益率，反映了債券市場利率走勢的特點，利率期限結構曲線有多種形狀：水平、上傾、下傾、上凸、下凸，但市場的真實利率走向一般呈現(xiàn)上傾式，即長期利率高于短期利率。使用MATLAB進行利率期限結構的靜態(tài)估計來描繪出中國債券市場的真實利差走勢，以此來探究中國債券市場的投資策略，為債券組合管理策略在中國債券市場的實際運用提出建議。

關鍵詞：利率期限結構；管理策略；收益率騎乘；債券調換

中圖分類號：F810.5文獻標志碼：Ａ文章編號：1673-291X(2009)09-09－０089－02

一、債券組合管理策略

一般認為，債券組合管理策略根據是否對利率形成預期分為消極策略和積極策略，消極策略包括指數(shù)復制和免疫，積極策略包括收益率騎乘、水平分析、放大杠桿和債券調換。消極策略追求在最小風險下獲取既定目標收益，積極策略則通過對利率走勢進行預期，調整組合并頻繁買賣以增加潛在收益獲得的可能性。

指數(shù)復制的最終目的是使投資組合的總收益率與某個指數(shù)的總收益率掛鉤，如果該指數(shù)上漲了1%，投資組合的收益率理論上也應該上漲1%。免疫策略是指債券組合的價值不受利率波動影響的策略，它強調利用久期和凸性構造組合以及調整投資比例使得投資組合的價值不受利率變動的影響，即使資產和負債的現(xiàn)金流搭配。

收益率騎乘是利用收益率曲線在部分年期段快速下降的特點，買入即將到期的該年期債券品種，等待其收益率出現(xiàn)快速下滑時，產生較好的買賣價差回報。

水平分析法的核心是通過對未來利率的變化就期末的價格進行估計，并據此判斷現(xiàn)行價格是否被誤定以決定是否買進。債券的全部報酬由四部分組成：時間價值、收益率變化的影響、息票利息以及息票利息再投資獲得的利息。放大杠桿是投資者通過借貸建立一個相比自由資金投入時更大的頭寸，以便增加投資組合收益的策略。在債券市場上,常見的債券回購是放大杠桿的典型例子。債券掉換的目的是用定價過低的債券來替換定價過高的債券，或是用收益率高的債券替換收益率較低的債券。

二、中國債券市場利率期限結構的靜態(tài)估計

利率期限結構主要討論金融資產到期時收益與到期期限之間的關系。假設某一投資者打算作N年長期投資，它可以有兩種選擇，一種是購買在N年底到期的長期債券，并且持有到期滿為止，另一種是先持有1年期債券，到期后再購買1年期債券，如此不斷直到N年期滿為止。本文采用利率期限結構的靜態(tài)估計勾畫利率的未來走勢，為以利率為出發(fā)點的積極型債券組合管理策略提供實證。

實際上，任何債券都可以視為零票券的組合，付息債券可以視為一系列到期現(xiàn)金流的組合，債券價格就是這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值。要對每一期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，還需要知道貼現(xiàn)率，一般選擇和該現(xiàn)金流日期相同的零息券，這一收益率稱為即期利率。但是我們知道零息券大都為短期債券，所以我們一般構建國債即期收益率曲線。首先要選擇以何種國債收益率曲線為基礎，可供選擇的國債有新發(fā)行國債、部分非新發(fā)行國債、所有付息中長期國債和短期國債、零息券等。中國國債市場上絕大部分券種都是息票債券，我們無法采集到足夠數(shù)量的數(shù)據來求到期收益率，所以考慮采取息票剝離法作利率期限結構的靜態(tài)估計。息票剝離法是將息票從付息債券的總價值中剝離出來，從而得到一個零息債券券種，并在此基礎上利用零息票債券估計利率期限結構的方法。

本文主要是利用中國的實際數(shù)據對中國市場的利率期限結構作靜態(tài)估計，研究中國市場利率期限結構的靜態(tài)特征。我們選取2008年5月9日上市交易國債作為樣本數(shù)據，利用MATLAB計算國債利率期限結構圖如下：

由于代碼為10709和10508的國債價格過高，使得其利率水平為負，影響了利率曲線結構，因此剔除掉這兩個負的利率水平，會有以下的利率曲線結構圖：

利率曲線結構圖2代表了2008年5月9日中國債券市場的真實利率期限結構，通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)在數(shù)據采集當日，交易所上市交易國債數(shù)據揭示出國債的利率期限結構呈現(xiàn)總體上升趨勢，即長期利率高于短期利率，期限越長波動越小。三年以下的中短期利率波動較大，三年以上的中長期利率走勢相對平坦。整個結構圖在一年半和兩年的剩余時期分別有一個低點，在一年和兩年半的剩余年限分別有一個高點，并且在整個期限內利率基本上都在1%和5%上下波動，逐步爬升。從圖1還可以看出，越是接近到期日，國債利率越低，甚至下探到-2%，這是由專業(yè)理財?shù)臋C構投資者回補國債維持投資組合造成的。

三、中國債券組合管理策略分析

消極的債券組合管理策略包括指數(shù)化投資策略和免疫，與利率期限結構的相關性較小。指數(shù)化復制主要追蹤某個指數(shù)的變動軌跡，免疫分為靜態(tài)免疫和動態(tài)免疫，但根據是否對利率行為預期的原則劃分均屬于債券組合的消極管理策略。本文重點關注在利率期限結構靜態(tài)估計下積極債券組合管理策略如何作為。

根據收益率騎乘策略的含義和債券利率與價格反向的關系，我們發(fā)現(xiàn)可以利用利率曲線結構圖2中一年半和兩年附近的兩個利率低點進行投資套利，買入兩年期債券并在到期前賣出，便可以獲得較高的買賣差價。利用騎乘向上傾斜的收益率曲線可以擴大短期投資的盈利，但是這種盈利不太穩(wěn)定。如果債券市場上的投資者都發(fā)現(xiàn)了這種套利機會，就會導致對短期債券需求下降，中長期債券需求上升，從而使得前者價格趨于下降，后者價格趨于上升，前者收益率趨于上升，后者收益率趨于下降，結果可能會“拉平”收益率曲線，從而減少套利機會。騎乘收益率曲線兼有買入債券和賣出債券這兩種交易行為，因此交易成本較高。因此，只有在對未來利率走勢有準確判斷并且市場大多數(shù)投資者尚未意識到此投資機會的情況下才會獲得超額收益，并且只適合短線操作。

水平分析法通過管理人對未來利率變化的判斷估計債券期末價格，并對比市場價格作出是否買進的決定。根據利率曲線結構圖2的利率變動軌跡，可以折現(xiàn)出所有債券的現(xiàn)行價值，從而幫助債券組合管理人迅速作出決定，抓住市場機會獲得長期或短期收益。放大杠桿的關鍵決定因素是對借款利率與未來利率走勢的估計，只要長期利率走勢或變動幅度不大，放大杠桿策略都可以獲得穩(wěn)定的回報。

債券調換包括替代調換、市場內部價差調換、利率預期調換和純收益率調換。

無論是哪種方式的債券調換，采用的都是“買低賣高”的原理，債券的收益率與價格負相關，收益率較高的債券價格必然較低，因此可以買入定價較低或收益率較高的債券替換掉定價過高或收益率較低的債券。從利率曲線結構圖2可以看出，一年和二年半附近有兩個利率高點，就可以買入剩余期限在這兩個年限的債券替換剩余年限在一年半和兩年兩個利率低點的債券。但是在債券組合管理中買入臨近到期日的負利率債券獲利的策略在實際中不太可行，因為機構投資者的投資行為具有趨同性，將會在同種期限債券上出現(xiàn)競爭性買入或賣出進而產生利差不斷縮小的市場結果。

通過對利率期限結構靜態(tài)估計下的債券組合積極管理策略分析，我們發(fā)現(xiàn)收益率騎乘、水平分析和債券調換對利率的反應更為敏感，可以利用這三種管理策略更好的應對利率風險，獲得市場變動下的風險溢價。債券資產的組合管理主要有兩個目的：一是規(guī)避利率風險，獲得穩(wěn)定的投資收益；二是通過組合管理鑒別出非正確定價的債券，并力求通過對市場利率變化總趨勢的預測來選擇有利的市場時機以賺取債券市場價格變動帶來的資本利得收益。第一個目是建立在市場有效的假設之上的，一般認為通過消極的管理策略就可實現(xiàn)，但在市場缺乏有效性的環(huán)境下也必須借助積極管理策略；第二個目的是積極管理策略的終極目標，在對未來利率風險進行良好分析預測的前提下可以帶來可觀的風險回報。盡管影響未來風險收益的因素很多，包括投資者的流動性偏好、市場供求、國家政策等等，但最終都通過利率這一指標綜合反映出來，因此，利率期限結構分析對中國債券投資策略的影響十分深遠。

參考文獻：

[1]林海，鄭振龍.中國利率期限結構:理論及應用[M].北京：中國財經出版社，2004.

[2]李子奈.計量經濟學[M].北京：清華大學出版社，2000.

[3]鄭振龍，林海.中國市場利率期限結構的靜態(tài)估計[J].貨幣政策研究，2003，（3）：33-36.

[4]于俊年.計量經濟學[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2000.

[5][美]蘇瑞什·M.桑德瑞森.固定收益證券市場及其衍生產品[M].北京：人民大學出版社，2006.

[6]古扎拉蒂.計量經濟學[M].北京：中國人民大學出版社，1999.

[7]Simon Benninga and Zvi Winener.Term structure of interest Rates[M].Mathematics education and research,vol.7 No.2,1998.

[8]Cox.J.C,Ingersoll.J.E,Ross.S.A. A theory of the term structure of interest rates[J].Econometrica 53,1985:385-408.

[9]張樹德.金融計算教程—MATLAB金融工具箱的應用[M].北京：清華大學出版社，2007.