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在中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、中國(guó)資產(chǎn)需要得到保全這個(gè)矛盾之下，如何應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)國(guó)債，是對(duì)中國(guó)在今后的世界貨幣體系中應(yīng)扮演什么角色的一次凌厲拷問(wèn)。

3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)購(gòu)入總額為3000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，此舉在全球掀起軒然大波。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布將再購(gòu)買(mǎi)“兩房（房地美、房利美）”擔(dān)保的房產(chǎn)抵押債券7500億美元，使其今年以來(lái)購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)債券額達(dá)1.25萬(wàn)億美元；將追加購(gòu)買(mǎi)1000億美元的“兩房”債券，使今年以來(lái)購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)機(jī)構(gòu)債券達(dá)2000億美元。由此，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款證券的規(guī)模將擴(kuò)大至1.45萬(wàn)億美元。

3月24日，美國(guó)財(cái)政部又公布銀行業(yè)不良資產(chǎn)解決方案細(xì)節(jié)，計(jì)劃為最多1萬(wàn)億美元的不良資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)提供融資。

針對(duì)美國(guó)央行和政府的上述舉措，特別是美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的美國(guó)國(guó)債，財(cái)經(jīng)學(xué)者普遍擔(dān)憂(yōu)，這將引發(fā)美元貶值，并使中國(guó)大量以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)面臨匯兌損失，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備尤其是持有的美國(guó)國(guó)債大幅縮水。

不過(guò)，中國(guó)官方已作出最新表態(tài)，將繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。央行副行長(zhǎng)兼國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)胡曉煉3月23日表示，作為中國(guó)外儲(chǔ)投資的重要組成部分，中國(guó)將繼續(xù)投資美國(guó)國(guó)債，但同時(shí)將高度關(guān)注其資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)。

中國(guó)外儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)劇增

在2月24日結(jié)束亞洲之行前，美國(guó)國(guó)務(wù)卿希拉里曾呼吁中國(guó)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，為美國(guó)巨額的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提供資金來(lái)源。3月13日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶則坦言中國(guó)對(duì)在美資產(chǎn)安全的擔(dān)心，重申要求美國(guó)保持信用，信守承諾，保證中國(guó)資產(chǎn)的安全。

美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任薩默斯當(dāng)日回應(yīng)，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬明確承諾，美國(guó)將是投資的可靠管理者。緊接著，次日奧巴馬表示，不僅是中國(guó)政府，而且是每一個(gè)投資者，都應(yīng)對(duì)在美國(guó)投資的安全性抱有絕對(duì)的信心。而美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的舉動(dòng)無(wú)疑給了他一記耳光。

美聯(lián)儲(chǔ)是繼英國(guó)和日本央行之后，第三家宣布直接購(gòu)買(mǎi)本國(guó)政府發(fā)行國(guó)債的央行。其上次實(shí)施如此猛烈的政策，還是在上世紀(jì)60年代。一般而言，一國(guó)央行是不允許直接購(gòu)買(mǎi)該國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債和其他政府債券的。因?yàn)橐坏﹩?dòng)這種“量化寬松”做法，就意味著一國(guó)的財(cái)政赤字被直接貨幣化，無(wú)疑等效于發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，制造通脹，讓美元貶值，全球埋單。有國(guó)內(nèi)媒體甚至因此評(píng)價(jià)它是“史上最無(wú)恥的救市方式”。

美國(guó)央行直接購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，將導(dǎo)致國(guó)債收益率的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制被徹底打破，在推高國(guó)債價(jià)格的同時(shí)壓低收益率，而國(guó)債收益率是整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)。此外，將顯著緩和美元的供應(yīng)吃緊狀況，打壓美元需求，進(jìn)而令該貨幣匯價(jià)走低。

消息傳出后，美國(guó)國(guó)債價(jià)格3月18日大幅收高，而10年期債券基準(zhǔn)收益從17日的3.01％下跌至2.48％，創(chuàng)1962年相關(guān)記錄開(kāi)始以來(lái)的最大單日跌幅。美元兌主要貨幣全線(xiàn)暴跌，美元指數(shù)當(dāng)日下挫2.7％至84.595，歐元兌美元急劇攀升逾400點(diǎn)至1.3530附近，漲幅達(dá)3.6％，為2000年9月以來(lái)最大單日漲幅；美元兌日元?jiǎng)t應(yīng)聲下跌2.4％，一度下滑至95.70左右。

出于對(duì)通脹的憂(yōu)慮，國(guó)際大宗商品價(jià)格已出現(xiàn)飆升。紐約商品交易所黃金期貨價(jià)格3月19日大漲，4月合約收于每盎司958.80美元，上漲69.70美元，漲幅為7.8％。國(guó)際油價(jià)同日也大幅飆升7％至每桶51美元之上，創(chuàng)下今年以來(lái)最高盤(pán)中和收盤(pán)價(jià)格。

美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債將使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資處于兩難之中。一方面，若為了規(guī)避此舉對(duì)市場(chǎng)的不利影響而減持美國(guó)國(guó)債或其他美元資產(chǎn)，則減持帶來(lái)的連鎖反應(yīng)將增加中國(guó)外儲(chǔ)的損失。但如果繼續(xù)持有美國(guó)國(guó)債，則意味著這些美元資產(chǎn)未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。美國(guó)財(cái)政部3月報(bào)告顯示，今年1月末，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債較上月增加122億美元，總量達(dá)7396億美元，居各國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總量首位。

分析認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的舉動(dòng)短期內(nèi)會(huì)迫使美元貶值，中國(guó)持有的非美元貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)會(huì)因此產(chǎn)生匯兌收益，加上存量債券價(jià)格的上升，外儲(chǔ)將在短期內(nèi)出現(xiàn)賬面上的增值。但長(zhǎng)期縮水風(fēng)險(xiǎn)加劇，美元貶值和美國(guó)國(guó)債收益率下降，將對(duì)中國(guó)持有的大規(guī)模美元資產(chǎn)構(gòu)成雙重威脅。

美元貶值也將在客觀(guān)上惡化中國(guó)的貿(mào)易條件，反映在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)上，以美元計(jì)價(jià)的能源等價(jià)格又將上漲；在外需持續(xù)萎縮和中國(guó)出口產(chǎn)品議價(jià)能力有限的情況下，美元貶值將抬高中國(guó)的進(jìn)口成本和變相壓低出口價(jià)格，從而加劇中國(guó)外需市場(chǎng)的不確定風(fēng)險(xiǎn)和中國(guó)福利的進(jìn)一步外溢。

投資策略已然轉(zhuǎn)向

盡管中國(guó)現(xiàn)在定期通過(guò)國(guó)家外匯管理局和央行發(fā)布外匯儲(chǔ)備余額的相關(guān)數(shù)據(jù)，但對(duì)外儲(chǔ)的構(gòu)成不予公布。只能通過(guò)國(guó)際機(jī)構(gòu)及其他國(guó)家公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，來(lái)了解中國(guó)外儲(chǔ)的大致構(gòu)成。

官方數(shù)據(jù)顯示，去年12月中國(guó)外儲(chǔ)余額為19460.3萬(wàn)億美元。另?yè)?jù)美國(guó)財(cái)政部今年3月的報(bào)告，在這近2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，至今年1月末中國(guó)持有美國(guó)各類(lèi)證券總額為13776.41億美元，亦即美元資產(chǎn)所占比重約70％。

其中，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債為7396億美元，占外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債總額3072.2萬(wàn)億美元的24％，占美國(guó)外債10.9萬(wàn)億美元的近7％。再加細(xì)分，其中長(zhǎng)期國(guó)債5628.65萬(wàn)億美元，占比76.1％；短期國(guó)債則為1767.35萬(wàn)億美元。

同時(shí)，中國(guó)購(gòu)買(mǎi)的“兩房”債券加上其他機(jī)構(gòu)債共約5106.71億美元，持有的公司債和股票分別為281.92萬(wàn)億和 991.78萬(wàn)億美元。

從近年尤其是去年以來(lái)中國(guó)外儲(chǔ)投資的變動(dòng)看，其所堅(jiān)持的原則首先是安全性，然后才是流動(dòng)性和收益性。數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中，美國(guó)國(guó)債的占比情況為：2002年41％，2007年回落至31％，2008年又升至36％。同年下半年，中國(guó)已超越日本成為美國(guó)國(guó)債的最大持有國(guó)。

截至2008年年底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債6962億美元，與上年底相比增加了2186億美元。去年中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債主要發(fā)生在下半年，7月至12月，中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債的金額高達(dá)1920億美元，占全年凈買(mǎi)入額的88％。

中國(guó)不斷增持美國(guó)國(guó)債與去年下半年美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的火爆行情有關(guān)。隨著國(guó)際金融危機(jī)的深化，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者去杠桿化進(jìn)程進(jìn)一步加快，日元與美元套利交易也漸趨終結(jié)，更多資金避險(xiǎn)意愿強(qiáng)烈。較其他金融產(chǎn)品相比，美國(guó)國(guó)債顯然更具安全性。

有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料還顯示，盡管近期中國(guó)外儲(chǔ)投資在總體上仍不斷增持美國(guó)國(guó)債，但從具體資產(chǎn)分布情況看，去年下半年以來(lái)，購(gòu)買(mǎi)策略已發(fā)生明顯變化：其一，長(zhǎng)期國(guó)債的凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模在去年第四季度出現(xiàn)明顯下降：第二季度至第四季度凈買(mǎi)入額分別為242億、361億、42億美元；其二，短期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模在去年第四季度明顯擴(kuò)大：第二季度至第四季度凈買(mǎi)入額分別為-110億、470億、1050億美元。

此外，在美國(guó)“兩房”危機(jī)爆發(fā)之后，中國(guó)從去年第三季度開(kāi)始大幅減持美國(guó)機(jī)構(gòu)債：第二季度至第四季度凈買(mǎi)入額分別為363億、-184億、-104億美元；中國(guó)對(duì)美國(guó)公司債與美國(guó)股票的購(gòu)買(mǎi)額，在去年第三季度顯著下降，但在第四季度有所反彈：第二季度至第四季度，前者凈買(mǎi)入額分別為200億、-18億、32億美元，后者凈買(mǎi)入額分別為-3億、-7億與3億美元。

今年1月的最新?tīng)顩r也大抵如此。因此，中國(guó)外儲(chǔ)對(duì)美元資產(chǎn)的投資策略，已從機(jī)構(gòu)債逐步轉(zhuǎn)向國(guó)債；對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資已從長(zhǎng)期債轉(zhuǎn)為短期債。

何以保全

有觀(guān)點(diǎn)表示，美元體系再一次顯示了霸權(quán)式威力，對(duì)其這種特權(quán)及由此帶來(lái)的被動(dòng)進(jìn)行指摘卻沒(méi)有意義。因?yàn)檫@就是現(xiàn)實(shí)的金融秩序，盡管不合理，但在黃金本位不可能復(fù)辟，新的世界儲(chǔ)備貨幣不可能代替的情況下，只能去適應(yīng)和開(kāi)展有效博弈。

事實(shí)上，由于傳統(tǒng)的降息等貨幣手段已經(jīng)失效，美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債系不得已而為之，由此降低國(guó)債利率，將帶動(dòng)各類(lèi)消費(fèi)和商業(yè)貸款利率走低，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并為通縮構(gòu)筑防線(xiàn)。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)是全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的主要前提，就此而言，美國(guó)拯救經(jīng)濟(jì)的所有努力當(dāng)為外界所樂(lè)見(jiàn)。

但此舉又確實(shí)對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)保全構(gòu)成威脅，這種硬幣的兩面生動(dòng)表明：美國(guó)向外部轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)越成功，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)就會(huì)越快好轉(zhuǎn)；反之亦然。因此，在為中國(guó)的美元資產(chǎn)感到擔(dān)心的眼下，其實(shí)要考慮的是一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)愿意在多大程度上為美國(guó)承接這種風(fēng)險(xiǎn)，以及有多大的能力承接強(qiáng)加的這種風(fēng)險(xiǎn)。

上述分析稱(chēng)，在沒(méi)有更好的、可容納中國(guó)龐大外儲(chǔ)的避險(xiǎn)品種情況下，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債還是最好選擇之一。中國(guó)表態(tài)將繼續(xù)投資美國(guó)國(guó)債已表明愿意協(xié)助美國(guó)走出困境的意愿，但良好意愿不能以辛苦積攢的家底瞬間蒸發(fā)為代價(jià)。這是付不起的代價(jià)。

為此，其一，可展開(kāi)與美國(guó)的政治磋商并建立相應(yīng)的雙邊機(jī)制，但中國(guó)的談判籌碼并不像外界想象的那么多；其二，將建立替代美元的超級(jí)世界儲(chǔ)備貨幣提到議事日程上來(lái)。3月23日，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在央行網(wǎng)站發(fā)文，提議創(chuàng)造一種“超主權(quán)”、能保證幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》評(píng)論，“周小川釋放出一個(gè)強(qiáng)烈信息，希望終結(jié)美元時(shí)代?！薄?目前，周小川的建議不僅得到俄羅斯、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家的響應(yīng)，還得到了聯(lián)合國(guó)和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）等國(guó)際組織的呼應(yīng)。不過(guò)，奧巴馬3月24日稱(chēng)，目前美元非常強(qiáng)勁，并認(rèn)為創(chuàng)立新型全球性貨幣取代美元的做法毫無(wú)必要。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克與財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納，也回絕了周小川的呼吁。歐盟高層經(jīng)濟(jì)官員阿爾穆尼亞表示，美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的地位，并沒(méi)有發(fā)生巨大的結(jié)構(gòu)性改變；其三，完善外匯儲(chǔ)備的使用機(jī)制。

在最后一個(gè)選項(xiàng)上，中國(guó)政府在2007年9月成立了中投公司，開(kāi)始進(jìn)行儲(chǔ)備管理多元化，但《金融時(shí)報(bào)》最近報(bào)道，中投與國(guó)家外管局在海外股票投資上已縮水逾50％，即800億美元。

除此前中國(guó)已在進(jìn)行的美國(guó)國(guó)債投資短期化，以增強(qiáng)流動(dòng)性外，許多專(zhuān)家還提出投資多元化，其中一項(xiàng)建議是趁低吸納原油和大宗商品。繼2月17日中國(guó)與俄羅斯簽訂250億美元貸款換石油協(xié)議后，2月19日中國(guó)又與巴西達(dá)成100億美元的類(lèi)似協(xié)議。此外，可向急需外部融資的國(guó)家提供美元貸款，讓它們?cè)谥袊?guó)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的主權(quán)債券，再以人民幣向中國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)美元，此舉可降低中國(guó)政府承擔(dān)美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)，但其前提是中國(guó)須建立完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。

評(píng)論指，對(duì)美國(guó)，國(guó)債準(zhǔn)貨幣化意味著短期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和長(zhǎng)期的通脹周期循環(huán)；對(duì)中國(guó)，意味著資產(chǎn)縮水和宏調(diào)政策選擇余地縮小。這是個(gè)容易得出的判斷，卻不易作出應(yīng)對(duì)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、中國(guó)資產(chǎn)需要得到保全這個(gè)矛盾之下，這是對(duì)中國(guó)在今后的世界貨幣體系中應(yīng)扮演什么角色的一次凌厲拷問(wèn)。