摘要本文通過對(duì)不同增信原理在國內(nèi)外中小企業(yè)發(fā)債過程中應(yīng)用效果的比較研究，認(rèn)為以擔(dān)保為基礎(chǔ)的外部增信模式不適合我國的中小企業(yè)發(fā)行債券，而運(yùn)用分層結(jié)構(gòu)化內(nèi)部增信原理集合發(fā)行債券是一種有效的中小企業(yè)債券融資模式，對(duì)解決我國中小企業(yè)融資難有積極的意義。

關(guān)鍵詞中小企業(yè)企業(yè)債券信用增級(jí)

中圖分類號(hào)F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)1004-6623(2009)02－0086－04

作者簡介李戰(zhàn)杰(1974－)，四川宜賓人，就職于國家開發(fā)銀行深圳市分行，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生。研究方向：金融發(fā)展、資本市場(chǎng)。

一、問題的提出

2007年以前，我國的企業(yè)債券發(fā)行主體多為國有大型企業(yè)，信用增級(jí)方式也非常單一，國有商業(yè)銀行為企業(yè)債券提供擔(dān)保是最主要的信用增級(jí)方式，屬于典型的外部增信模式，內(nèi)部增信模式基本沒有應(yīng)用。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)，特別是中小企業(yè)希望通過債券市場(chǎng)融資，原有單一的增信方式不能滿足市場(chǎng)的需求。2007年10月，中國銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，嚴(yán)格限制商業(yè)銀行為企業(yè)債券擔(dān)保，此舉切斷了企業(yè)債券銀行單一擔(dān)保增信的傳統(tǒng)路徑，使得中小企業(yè)發(fā)債難題進(jìn)一步加劇。2008年以來，受全球金融危機(jī)的影響，我國出現(xiàn)了因融資難引發(fā)的大面積中小企業(yè)倒閉潮，備受各界關(guān)注。因此，作為我國資本市場(chǎng)直接融資渠道的重要組成部分，債券市場(chǎng)如何通過引入信用增級(jí)模式創(chuàng)新來解決我國中小企業(yè)發(fā)債融資難題，從而推動(dòng)我國中小企業(yè)健康發(fā)展成為市場(chǎng)參與主體需要共同解決的難題。

二、債券信用增級(jí)模式

所謂債券信用增級(jí)，其實(shí)質(zhì)是對(duì)債券產(chǎn)品進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析后，通過一定的機(jī)制和一系列增級(jí)程序?qū)Ξa(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，將原來的低信用級(jí)別提升為高信用級(jí)別，改變以信用主體的原始信用作為主要支撐的傳統(tǒng)模式，最大限度地降低產(chǎn)品原始信用因素中的不確定成分的過程。

按照信用增級(jí)提供主體的不同，債券信用增級(jí)模式可分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種類型。

外部信用增級(jí)又叫第三方信用擔(dān)保，是指除發(fā)行人、發(fā)起人(銀行)、服務(wù)商、受托人以外的機(jī)構(gòu)提供的全部或部分信用擔(dān)保，借以提高證券化債券的信用級(jí)別。主要有第三方信用證、資產(chǎn)出售方提供追索權(quán)、債券擔(dān)保三種方式。

內(nèi)部信用增級(jí)即通過證券化結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，將現(xiàn)金流量重新分配，使債券達(dá)到所需的信用等級(jí)。內(nèi)部增級(jí)主要采取優(yōu)先／次級(jí)分層結(jié)構(gòu)化安排、利差賬戶、超額擔(dān)保、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、擔(dān)保投資基金和發(fā)起人或發(fā)行人提供直接追索權(quán)等方式。

與外部信用增級(jí)相比，內(nèi)部信用增級(jí)最大的優(yōu)點(diǎn)是成本較低。這是因?yàn)?，外部?dān)保機(jī)構(gòu)往往是基于最壞情況下的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)來確定擔(dān)保費(fèi)率的，發(fā)行人所支付的費(fèi)用一般高于資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)所需的擔(dān)保成本。如果通過內(nèi)部信用增級(jí)的方式，發(fā)行人只需承擔(dān)實(shí)際的損失，還可以從抵押資產(chǎn)的剩余權(quán)益中獲益。此外，外部增信模式受制于第三方的擔(dān)保意愿和擔(dān)保行為，存在不確定性。

大型企業(yè)由于信用等級(jí)較高，擔(dān)保成本相對(duì)較低，因此通過引入外部擔(dān)保增信，提高信用等級(jí)以降低發(fā)行成本是經(jīng)濟(jì)的，擔(dān)保機(jī)構(gòu)也樂于向他們提供擔(dān)保。但對(duì)于中小企業(yè)而言則不然，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、信用等級(jí)低，運(yùn)用外部擔(dān)保增信模式需要支付高額的成本，因此在完全市場(chǎng)化前提下，中小企業(yè)通過擔(dān)保方式發(fā)債是不經(jīng)濟(jì)的，加上風(fēng)險(xiǎn)高，第三方擔(dān)保意愿不強(qiáng)，需要政府等外部力量干預(yù)，構(gòu)建外部增信模式難度大。

三、中小企業(yè)債券信用增級(jí)模式的國內(nèi)外實(shí)踐

為解決中小企業(yè)發(fā)債難題，國內(nèi)外均有不同程度的實(shí)踐探索，所采用增信模式也各有不同，我國采取的是政府干預(yù)下的外部擔(dān)保增信模式，而國外則主要采取優(yōu)先／次級(jí)分層結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的內(nèi)部增信模式。由于中小企業(yè)自身的信用質(zhì)量特點(diǎn)，從實(shí)踐效果看，市場(chǎng)化的內(nèi)部增信模式更為市場(chǎng)接受，運(yùn)用效果更明顯。

(一)國內(nèi)實(shí)踐。為解決中小企業(yè)發(fā)債融資難題，我國部分發(fā)達(dá)地區(qū)曾嘗試在政府推動(dòng)下，借助外部增信模式發(fā)行中小企業(yè)債券。2007年，在深圳地方政府的大力協(xié)調(diào)下，以市貿(mào)工局為牽頭人，借助國家開發(fā)銀行的政策性銀行統(tǒng)一擔(dān)保，將市政府篩選出的20家中小企業(yè)以“統(tǒng)一冠名、分別負(fù)債、統(tǒng)一擔(dān)保、集合發(fā)行”的方式發(fā)行集合債券，首次通過債券市場(chǎng)募資10億元。此后不久，4家中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)以同樣的模式發(fā)行集合中小企業(yè)債券募集3.05億元。

從增信原理看，該模式屬于典型的外部增信模式。以“07深圳中小債”為例，債券設(shè)計(jì)了三層擔(dān)保結(jié)構(gòu)，由國開行對(duì)債券提供統(tǒng)一擔(dān)保，政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)向國開行提供反擔(dān)保，中小企業(yè)向擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供反擔(dān)保資產(chǎn)(見圖1)。

集合債券內(nèi)的20家中小企業(yè)的主體信用等級(jí)本來在BBB－A+之間，但由于國家開發(fā)銀行提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，該集合債券的債項(xiàng)信用等級(jí)達(dá)到了我國債券市場(chǎng)最高信用等級(jí)AAA，5年期債券年利率僅為5.7％，直接融資成本低于同期貸款利率27％。此外，由于是政府干預(yù)下的非市場(chǎng)行為，國開行及擔(dān)保機(jī)構(gòu)盡管為高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)提供了的實(shí)質(zhì)擔(dān)保，僅向企業(yè)收取了低廉的擔(dān)保費(fèi)。

這種以非市場(chǎng)化外部增信原理為基礎(chǔ)的中小企業(yè)債券由于各方的收益和成本不對(duì)等，因此很難持續(xù)。原因有幾點(diǎn)：

(1)銀行及擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保成本難以覆蓋擔(dān)保潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此持續(xù)提供擔(dān)保的積極性不高。(2)由政府篩選的中小企業(yè)獲得了超額受益，而且信用等級(jí)越低的企業(yè)收益越高，這一示范效應(yīng)可能導(dǎo)致未來被篩選中小企業(yè)的尋租行為。(3)由于該模式的最主要增信動(dòng)力來自國家開發(fā)銀行的國家信用擔(dān)保，一般的擔(dān)保機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)擔(dān)保無法達(dá)到低成本融資的要求，因此一旦擔(dān)保方擔(dān)保行為發(fā)生根本變化，這種外部增信方式的基礎(chǔ)就不再存在了。2007年10月，中國銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》，嚴(yán)格限制銀行為企業(yè)債券擔(dān)保。這一政府推動(dòng)下的中小企業(yè)集合發(fā)債模式由于暫沒有可替代的市場(chǎng)化增信方式而不幸夭折。盡管此后國內(nèi)多個(gè)省市宣稱要以此模式為藍(lán)本繼續(xù)發(fā)行中小企業(yè)集合債券，但至今再?zèng)]有新的中小企業(yè)債券問世。

(二)國外經(jīng)驗(yàn)。在國外，一些國家為了促進(jìn)中小企業(yè)融資，也推出多種融資工具，多以資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)的內(nèi)部增信模式為主。在德國，德國復(fù)興信貸銀行(KfWBankengruppe，以下簡稱KFW)在2000發(fā)布其PROMIsE計(jì)劃，為各銀行提供了一套將中小企業(yè)貸款證券化的標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)構(gòu)，以降低交易成本，推進(jìn)中小企業(yè)貸款證券化。西班牙財(cái)政部也推出PTPYME機(jī)制支持中小企業(yè)，對(duì)滿足該機(jī)制的從級(jí)以上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，西班牙政府的擔(dān)保額度可達(dá)80％，該機(jī)制提升了中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，也降低了發(fā)行人及中小企業(yè)的融資成本。歐洲投資基金(The European Investment Fund，

以下簡稱EIF)則在貸款資產(chǎn)證券化過程中以擔(dān)保形式為中小企業(yè)融資提供便利。ElF要求標(biāo)的資產(chǎn)池50％的資產(chǎn)為中小企業(yè)貸款，在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)池分層后，EIF主要對(duì)信用等級(jí)為A級(jí)及BBB級(jí)的債券層提供擔(dān)保，以提升該類債券的信用等級(jí)，目前該方式已經(jīng)成為歐洲中小企業(yè)貸款證券化的主要方式，截至2007年底，EIF已以該方式為中小企業(yè)承擔(dān)了42，28億歐元的擔(dān)保。

除了上述中小企業(yè)貸款證券化方式外，韓國政府推出的P-CBO(Primary collaterali zed BondObligation)模式更為獨(dú)特，該模式融合了中小企業(yè)集合發(fā)債及資產(chǎn)證券化，通過引入以優(yōu)先／次級(jí)分層結(jié)構(gòu)安排為基礎(chǔ)的內(nèi)部增信原理有效解決了韓國中小企業(yè)的發(fā)債融資問題。

P-CBO是CBO(collateralized Bond Obligation)的一種，所謂CBO就是以一組垃圾債券為標(biāo)的資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，其目的就是通過資產(chǎn)證券化，將一組垃圾債券重新打包成多組不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的債券，以滿足不同投資者的需求。盡管CBO的標(biāo)的資產(chǎn)為垃圾債券，信用質(zhì)量較差，但由于債券數(shù)量較多，信用風(fēng)險(xiǎn)能夠足夠分散，使得重新打包成的優(yōu)先級(jí)別的債券達(dá)到投資級(jí)債券標(biāo)準(zhǔn)，因此從這個(gè)角度看，CBO實(shí)際上就是一種將垃圾債券轉(zhuǎn)化為投資級(jí)債券的工具。

1999年底，韓國政策性金融機(jī)構(gòu)SBC(small Busi-hess Corporation)成功組織發(fā)行了第一個(gè)P-CBO(如圖2所示)。在該P(yáng)-CBO交易中，23家中小企業(yè)在SBC的統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)下聯(lián)合向SPC發(fā)行720億韓元的債券(sPc是專為該次交易設(shè)立的一家特殊目的公司)，23家公司的平均信用等級(jí)為BB級(jí)，所發(fā)行的債券均屬于垃圾債券；隨后，為了吸引投資者，SPC將該720億韓元的債券組合重新打包成兩大類不同優(yōu)先級(jí)別的ABS，其中一部分為445億韓元的優(yōu)先層債券，該部分債券向廣大投資者發(fā)售，余下的275億為次級(jí)層債券則由SBC持有。根據(jù)發(fā)行安排，23家中小企業(yè)的償債資金首先用于償還優(yōu)先層債券，只有當(dāng)優(yōu)先層債券部分的本金完全清償完畢后，償債資金才開始用于償付次級(jí)層債券，如此安排使得債券組合的違約損失首先由SBC全額承擔(dān)，只有當(dāng)違約損失超過275億時(shí)，優(yōu)先層債券的投資者才開始承擔(dān)超出的損失，因此，通過債券分層設(shè)計(jì)，優(yōu)先層債券投資承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大為降低。與此同時(shí)，韓國的住房和商業(yè)銀行(The Housing and Commercial Bank)為參與企業(yè)提供t00億韓元的流動(dòng)性支持，在必要時(shí)，為中小企業(yè)提供一定的信貸資金，保障到期債券的償付，進(jìn)一步提升債券的信用質(zhì)量。

從上述交易我們可以看到：相對(duì)于銀行借款、普通企業(yè)債券，P-CBO作為一種創(chuàng)新型的中小企業(yè)融資工具，具有以下明顯的優(yōu)勢(shì)：第一，P-CBO以資產(chǎn)證券化技術(shù)將多家中小企業(yè)發(fā)行的公司債券重新打包分層，以優(yōu)先層債券和次級(jí)層債券等多個(gè)不同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券類型重新配置風(fēng)險(xiǎn)和收益，滿足了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過次級(jí)為優(yōu)先級(jí)增信，從而保證了中小企業(yè)在信用等級(jí)不高的情況下，完全不依靠外部擔(dān)保增信順利實(shí)施債券融資。第二，P-CBO降低了中小企業(yè)的發(fā)債成本。23家中小企業(yè)的平均信用等級(jí)僅為BB，所發(fā)行的債券也只能屬于垃圾債券，即使能直接向投資者發(fā)行，投資者也會(huì)要求較高的利率；而采用P-CBO后，這些債券的62％(發(fā)行金額)成了投資級(jí)債券，發(fā)行利率較垃圾債券低。第三，從上述案例可以看到，SBC僅利用275億韓元就為23家中小企業(yè)創(chuàng)造了720億韓元的融資，杠桿效應(yīng)高達(dá)2.6倍，P-CBO提升了政府機(jī)構(gòu)支持中小企業(yè)融資的成效。由于上述優(yōu)勢(shì)，P-CBO迅速被韓國廣大中小企業(yè)所采用，2000年韓國P-CBO發(fā)行量達(dá)到73073億韓元，占整個(gè)ABS發(fā)行量的14.8％，有效解決了韓國中小企業(yè)發(fā)債融資難問題。如表1所示：

自首次成功發(fā)行后，SBC隨后又成功發(fā)行了11起P-CBO，在這11次P-CBO項(xiàng)目中，SBC共為598家次的中小企業(yè)融資18347億韓元，平均每家次融資規(guī)模達(dá)到30億韓元。每起P-CBO都有眾多的中小企業(yè)參與，尤其是在2002年11月發(fā)行的第五起P-CBO中，參與的中小企業(yè)數(shù)量達(dá)到了空前的131家。從表中還可以看到，這些參與的中小企業(yè)信用質(zhì)量均不高，平均信用等級(jí)位于8-BB之間，在首次發(fā)行的P-CBO項(xiàng)目中，參與企業(yè)的平均信用等級(jí)達(dá)到BB，但此后，隨著投資者對(duì)該類產(chǎn)品的不斷了解，參與企業(yè)的平均信用等級(jí)有所下降，在后面發(fā)行的幾起P-CBO中，參與企業(yè)的平均信用等級(jí)均為B+，更大范圍地幫助韓國中小企業(yè)解決融資難問題。

四、結(jié)論與建議

2008年12月13日，國辦發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》明確指出，要“穩(wěn)步發(fā)展中小企業(yè)集合債券，開展中小企業(yè)短期融資券試點(diǎn)”，并作為債券市場(chǎng)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要舉措。但中小企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)高，信用等級(jí)低，在沒有垃圾債券市場(chǎng)的情況下，單靠自身信用無法通過債券市場(chǎng)融資，引入外部擔(dān)保增信則需要支付高額的擔(dān)保成本，取消銀行擔(dān)保后，更是缺乏可替代的擔(dān)保人。因此，現(xiàn)階段在我國仍依托外部擔(dān)保增信模式發(fā)行中小企業(yè)集合債券操作難度大、成本高、不經(jīng)濟(jì)。

通過對(duì)不同增信原理在國內(nèi)外中小企業(yè)發(fā)債過程中應(yīng)用效果的比較研究發(fā)現(xiàn)，將多個(gè)中小企業(yè)集合后，引入資產(chǎn)證券化分層結(jié)構(gòu)內(nèi)部增信原理發(fā)行企業(yè)債券，是一種有效的中小企業(yè)債券融資模式。在這種模式下，債券既不依賴第三方擔(dān)保，也不增加額外的增信成本，完全依靠資產(chǎn)證券化分層結(jié)構(gòu)自身的內(nèi)部增信作用來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等，以提高債券信用等級(jí)，降低發(fā)行成本，因此是一種可行的市場(chǎng)化增信模式，符合中小企業(yè)發(fā)債的特點(diǎn)，具備可持續(xù)性。

所以，為有效解決我國中小企業(yè)發(fā)債融資難問題，我們應(yīng)積極借鑒國外成熟經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)我國中小企業(yè)集合債券模式發(fā)展。當(dāng)前我國ABS市場(chǎng)已經(jīng)取得了一定程度的發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)得到了廣大投資者的接受，因此，我國可以借鑒韓國P-CBO的交易結(jié)構(gòu)，通過引入分層結(jié)構(gòu)化內(nèi)部增信模式創(chuàng)新，有效解決中小企業(yè)發(fā)債難問題。

責(zé)任編輯：垠喜