孫立堅(jiān)

在《滾雪球》中記錄了巴菲特批判主流投資學(xué)“脫離實(shí)際”的觀點(diǎn)和思想，讀后讓人們更對書中反復(fù)提到的巴菲特的投資理念—“煙蒂戰(zhàn)略、安全邊際、內(nèi)在價(jià)值”等核心理論懷有“崇拜”。但是，巴菲特的成功，絕對不止這些，他的失誤和挫折也絕不是投資觀念的陳舊所致，而是他所選擇的“自己看得懂”的傳統(tǒng)領(lǐng)域和堅(jiān)持自己價(jià)值投資的忍耐力以及“友善”對待自己的競爭對手等諸多因素復(fù)合后的效果——這些因素讓他牢牢地站上了世界財(cái)富的最高峰！恰恰有時(shí)介入過于復(fù)雜的技術(shù)型投資卻會暴露出他的理財(cái)“短處”，前陣他坦然地調(diào)侃自己的投資過失，正是表明了他勇于修正自己錯(cuò)誤，并在此基礎(chǔ)上又對自己的投資理念做了進(jìn)一步的升華。

認(rèn)識走向“極端”，追求達(dá)到“極限”

巴菲特對“投資”有悖常理的理解是從他的骨子里滲透出來的，并且每時(shí)每刻都在用自己的一言一行詮釋著對投資獨(dú)到的認(rèn)識。在他看來，金融投資和實(shí)物投資是一回事，只要控制好投資成本，“超跌”買入，就能抓住財(cái)富，而賣出的價(jià)格和由此帶來的利潤則是由它最終的內(nèi)在價(jià)值必然形成的。所以，市場的買賣交易、股市的漲跌起伏根本左右不了他，唯一的“風(fēng)險(xiǎn)”是沒有在低于它內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格水平上買進(jìn)了股票。至于賣出，他認(rèn)為沒有什么時(shí)機(jī)選擇的好壞，只有當(dāng)時(shí)機(jī)到來的時(shí)候你舍得不舍得賣出的問題。巴菲特選好的股票（公司），他常常不舍得賣。所以，巴菲特對預(yù)測未來市場的走勢根本不屑一顧。因?yàn)樵谒磥恚俺钟小惫善笨赡軙幸粫r(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，但是對它“交易”會帶來永久的風(fēng)險(xiǎn)。為此，在今天，人們把巴菲特的這種投資“風(fēng)格”稱之為“長期價(jià)值投資”。

很多人單純地認(rèn)為巴菲特的成功秘訣是“信息多、懂得多”，而忽視了他執(zhí)著恪守自己投資價(jià)值觀的寶貴一面——那就是從骨子里滲出來的把風(fēng)險(xiǎn)控制到接近于零的極限狀態(tài)。巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)的投資理念：第一條不要虧損，第二條是記住第一條。他對“風(fēng)險(xiǎn)”的理解非常“極端”，甚至“有悖常理”—那就是投資不可以有虧損，產(chǎn)生虧損就是創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)！為了不讓自己虧損，或者規(guī)避虧損所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，他把錢看得很“重”很“重”，一進(jìn)一出絲毫都不能含糊，他“異常摳門”的品性似乎與生俱來，這在《滾雪球》中被描述得惟妙惟肖：從小時(shí)候賣可樂對顧客的當(dāng)仁不讓、斤斤計(jì)較，到鼓動自己的小伙伴去賽馬場拾人家丟棄掉的、懶得去兌現(xiàn)的低額中獎馬票；從出租自己玩過的彈子機(jī)給客來客往的理發(fā)店，并以某家虛擬公司代理人的身份，坦然地跟理發(fā)店老板談分成的條件，而自己卻千方百計(jì)找理由回避老板提出的更新彈子機(jī)的合理要求??巴菲特從小就這樣求實(shí)，不鋪張浪費(fèi)，而把自己的虧損或付出控制在最小的范圍內(nèi)，這些品性直到他后來結(jié)婚、有了家庭之后還依然保持，毫不遜色。

“內(nèi)在價(jià)值”學(xué)說挑戰(zhàn)“有效市場”假說

巴菲特曾多次正面質(zhì)疑支撐現(xiàn)代金融理論體系的“有效市場”假說。它甚至認(rèn)為那對提高投資績效一點(diǎn)兒幫助都沒有！

有效市場假說確實(shí)抓住了金融學(xué)最為本質(zhì)的內(nèi)涵——反映基本面的“信息”和左右人們投資績效的信息“處理能力”。因?yàn)槿藗兺顿Y金融資產(chǎn)的目的并不在于金融資產(chǎn)本身所具有的“使用價(jià)值”，而是通過它能夠給投資者帶來更多的“財(cái)富價(jià)值”，從而提高他們未來的購買力、實(shí)現(xiàn)每個(gè)人向往的生活方式。可是，麻煩的是我們并不知道我們持有的金融資產(chǎn)未來能否確切地給我們帶來財(cái)富。于是，對于投資存在的這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，巴菲特的控制風(fēng)險(xiǎn)理念和方法顯然和主流的認(rèn)識與策略存在很大的區(qū)別：

首先，主流投資學(xué)理論認(rèn)為去研究未來的狀態(tài)收益是沒有意義的，也是不可能的，所以，把所有可能性都綜合進(jìn)去的“期望收益”看作是投資選擇的依據(jù)指標(biāo)。但是，在巴菲特看來，這是給投資者的一個(gè)誤導(dǎo)信息，它不僅不能夠逼近未來的真實(shí)狀態(tài)，反而還會錯(cuò)誤地指導(dǎo)人們的投資行為——去拋掉不應(yīng)該拋的股票，買進(jìn)不應(yīng)該買進(jìn)的股票！巴菲特看重的則是如何做到自己的判斷能夠不斷接近未來的真實(shí)狀態(tài)！為此，他沿承了導(dǎo)師格雷厄姆交給他的尋找被大家忽視的、那些價(jià)值低估的股票這一“煙蒂投資學(xué)說”，通過自己對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和其他有關(guān)信息的深度和不懈的挖掘，來尋找出最有可能逼近未來真實(shí)狀態(tài)的那幾個(gè)鳳毛麟角的“價(jià)值股”。

其次，主流投資學(xué)理論把未來各種可能的真實(shí)狀態(tài)的收益與共同的“期望收益”的誤差程度看作是投資的風(fēng)險(xiǎn)。但投資理論中所描述的這種誤差事實(shí)上是一個(gè)中性的概念，它包含盈虧兩種狀況——風(fēng)險(xiǎn)大既有賺得缽滿盆盈的可能性，也有輸?shù)醚緹o歸的可能性。因此，要把風(fēng)險(xiǎn)控制在最小的范圍，就是讓按期望收益選股所造成的偏離真實(shí)狀態(tài)的誤差程度盡量做到最小。

但巴菲特認(rèn)為的投資風(fēng)險(xiǎn)就是選擇了沒有價(jià)值的股票所帶來的虧損。在他看來，風(fēng)險(xiǎn)和虧損就是一回事情。但他從來不認(rèn)為價(jià)格的波動和虧損是畫等號的，相反，他卻從另一個(gè)側(cè)面來認(rèn)識波動，把握波動。如，當(dāng)股價(jià)大幅下挫，人們感到驚慌失措的時(shí)候，他反而認(rèn)為這是投資的好機(jī)會，很容易找到被嚴(yán)重忽視和低估的股票。而當(dāng)股票大漲時(shí)，人們的貪婪又很容易低估、忘記了風(fēng)險(xiǎn)，從而再次陷入追漲殺跌的虧損陷阱。這時(shí)候，巴菲特就會告誡自己市場上很難找到被人忽視和低估的股票，稍不注意就會給自己惹上巨大的麻煩。他的投資生涯中也遇到過這樣的失敗。因此，巴菲特遇到好的股票會滿倉“持有”，而在股市泡沫時(shí)他會坦然地離場“休息”，對“價(jià)格波動”的適度把握，卻讓他在真正的投資機(jī)會面前如魚得水，所向披靡。

第三，經(jīng)典的投資理論對單一股票的損失并不十分“當(dāng)回事”，他們主張持有波動特征不同的股票才是減少風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。當(dāng)其中的某只股票因?yàn)椴▌映霈F(xiàn)了虧損，那另外一只股票卻可能給你帶來了收益。另一方面，經(jīng)典的投資理論關(guān)注的是無法通過組合來規(guī)避的“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，就像金融風(fēng)暴來襲時(shí)，任何一種組合都會面臨虧損。

但是，巴菲特認(rèn)為沒有必要將風(fēng)險(xiǎn)分割開來采取不同的應(yīng)對方法。即使按照經(jīng)典的學(xué)術(shù)理論的風(fēng)險(xiǎn)框架，也是個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的控制比系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更為重要！任何不花工夫分析企業(yè)的經(jīng)營狀況卻大膽地采用什么投資組合的做法最終注定要吃虧！為了能夠?qū)⑵髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制到極致，巴菲特將自己有限的資金去占有更多所關(guān)心的企業(yè)的股份，通過對其經(jīng)營權(quán)的滲透來管理企業(yè)的業(yè)績，從而起到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的最終目的。

第四，經(jīng)典的投資學(xué)理論也認(rèn)為股票市場會讓“聰明人”獲得“超常收益”的空間。一是由于市場個(gè)個(gè)參與者獲得信息的能力不同，所以，“知情”交易者就會利用自己的信息優(yōu)勢，尋找對自己有利的實(shí)際進(jìn)行交易從而獲得超常收益。而搭橋促成交易的一批專業(yè)做市商，則會利用自己報(bào)價(jià)的特權(quán)想方設(shè)法轉(zhuǎn)嫁遇到知情交易者后所造成的虧損。在這些“投機(jī)者”當(dāng)中，因?yàn)橘Y金的實(shí)力和以往業(yè)績的名譽(yù)效應(yīng)不同，都會使一部分人長期占據(jù)上風(fēng)，獲得超常收益。所以，他們認(rèn)為巴菲特每天能保持跟圈內(nèi)的朋友聊天，收集十分重要的內(nèi)幕信息，才能把握時(shí)機(jī)買到今后給自己帶來無限財(cái)富的股票。

但是，巴菲特認(rèn)為比自己更有條件獲得高質(zhì)量信息的人比比皆是，他們采用的信息處理方法巴菲特都看不懂，有時(shí)他們確實(shí)顯示出了高超的預(yù)測能力，通過交易也獲得了比巴菲特更為可觀的超?；貓?bào)，可是，這些并沒有讓他們笑到最后——他們根本做不倒像巴菲特那樣成功。這關(guān)鍵是他們把自己的才能去應(yīng)對千變?nèi)f化的市場，而巴菲特關(guān)注的則是自己看好的企業(yè)，經(jīng)過冥思苦想判斷出來有投資價(jià)值的企業(yè)，他會想方設(shè)法去占有它，通過集資收購閑置在個(gè)人手中的股票以求獲得參與企業(yè)經(jīng)營的董事地位，有時(shí)也會大膽采用管理層收購的辦法去直接接管有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，甚至接管后只是節(jié)省企業(yè)的運(yùn)作成本而不改變企業(yè)的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)，從而獲得這種善意合作所帶來的巨額回報(bào)。他往往把用這樣的方法覓到的企業(yè)股票當(dāng)作自己的貼身寶貝而不舍得去二級市場套現(xiàn)獲利。他把自己投資企業(yè)而不是投資市場的戰(zhàn)術(shù)解釋為：由于林中之鳥的飛行方向無法控制，而掌中之鳥的放飛方向卻能夠較好地定奪。

而且，他的資金募集方法往往是采用私募和封閉式的做法，以保證自己的決策不會受到出資人的干擾，當(dāng)然他確實(shí)也用優(yōu)異的運(yùn)作業(yè)績讓出資人對其感到十二萬分的放心。巴菲特的股東也充分領(lǐng)會他的價(jià)值投資理念，他們都會長期持有具備成長空間的價(jià)值股，而不要求巴菲特為他們?nèi)ゲ粩嗵赚F(xiàn)獲利，實(shí)事上這樣做也讓這些股東們充分享受到了巴菲特給他們帶來的巨額收益。

作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、金融學(xué)教授