朱小川

中圖分類號：F830.593 文獻標識碼：A

內容摘要：本文介紹并比較了重置成本法、市場法和現金流折現法三種比較常見的初創(chuàng)企業(yè)估值方法及其各自的優(yōu)缺點，在此基礎上介紹了目前比較流行的實物期權法和風險資產法。文章指出，創(chuàng)業(yè)者和投資人應根據初創(chuàng)企業(yè)的具體情況，綜合考慮其股權激勵機制、無形資產質量、再融資需求以及市場等因素，靈活運用這些方法來確定初創(chuàng)企業(yè)的合理價值。

關鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場法 現金流折現法

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務起步階段的、規(guī)模較小的新設企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機構都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據了主導地位。

初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析

初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經開始贏利，但在業(yè)務取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務指標仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關心的一個現實問題。

初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價

（一）重置成本法

重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業(yè)資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展狀況。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產評估會低估其合理的價值。

（二）市場法

市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務指標，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。

市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創(chuàng)企業(yè)的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規(guī)模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。

（三）現金流折現法

現金流折現法是著眼于企業(yè)未來的經營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產出、企業(yè)自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現金流折現法的另一種計算形態(tài)是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。

現金流折現法是在對企業(yè)現有資產獲利能力認同的基礎上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估?，F金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展

（一）實物期權法

從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據環(huán)境變化而調整項目和企業(yè)運作的彈性。在現實情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創(chuàng)企業(yè)進行估值。雖然期權定價理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發(fā)現，對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。

期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。

（二）風險資產法

除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創(chuàng)企業(yè)經營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創(chuàng)企業(yè)價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善

綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務收入或現金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法。現金流折現法適合具有穩(wěn)定和可預測現金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創(chuàng)企業(yè)的預先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關系，在對初創(chuàng)企業(yè)進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價值和風險。

第一，是否具有股權激勵機制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。

第二，無形資產估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價值將發(fā)生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業(yè)價值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實價值的確認。

第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應地，該初創(chuàng)企業(yè)的價值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。

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