劉尚希

從投資、消費(fèi)和各種信心指數(shù)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇似成定局。但從內(nèi)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來看，隨時(shí)都有可能再次下滑。在需求不足的情況下，依然需要寬松的貨幣政策，不能孤立地從貨幣數(shù)量來判斷通脹風(fēng)險(xiǎn)。

今年1—7月，各項(xiàng)人民幣貸款累計(jì)達(dá)到7.73萬億元，同比多增4.89萬億元，遠(yuǎn)超原定的5萬億元信貸計(jì)劃規(guī)模，于是，通貨膨脹預(yù)期開始彌漫。

社會(huì)各界對(duì)當(dāng)前適度寬松的貨幣政策表示擔(dān)憂，有人認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)處于進(jìn)退兩難的境地：再按照上半年那樣的力度繼續(xù)擴(kuò)張下去，通貨膨脹將為期不遠(yuǎn);如果調(diào)整政策，收縮信貸，又勢必對(duì)剛剛企穩(wěn)回升的國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。何去何從，似乎左右為難。

盡管高層決策者一再表明要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，但對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂并未減輕。央行在今年二季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也提出了一方面要繼續(xù)落實(shí)適度寬松的貨幣政策，另一方面要進(jìn)行“動(dòng)態(tài)微調(diào)”。這從7月份的信貸投放量驟減到3559億元也看得出來，貨幣政策和信貸政策事實(shí)上已經(jīng)在進(jìn)行調(diào)整。

在這個(gè)關(guān)口，如何判斷通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，就成為決定當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是貨幣政策和信貸政策走勢的前提，而這其中的關(guān)鍵在于對(duì)通貨膨脹的認(rèn)識(shí)。不同的判斷，其背后都有不同的理論支撐。但問題是，依據(jù)過去的理論來判斷未來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是否依然可靠？

貨幣投放增加了，但物價(jià)并沒有上去。

“天量”信貸并不必然導(dǎo)致通脹

貨幣投放多了，就會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。一般地說，這種認(rèn)識(shí)是正確的，但是對(duì)政策制定或調(diào)整沒有任何意義。因?yàn)椤岸唷迸c“少”總是相對(duì)的，要么是跟過去經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)比，要么是與制定的計(jì)劃數(shù)據(jù)比，或者是與理論數(shù)據(jù)比，在各種不同的情況下，到底投放多少貨幣合適，沒有一個(gè)絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)我國今年上半年貨幣信貸投放規(guī)模被形容為“天量”，實(shí)際上就是與過去歷史數(shù)據(jù)以及計(jì)劃數(shù)進(jìn)行比較得出的。半年的投放量就超出全年計(jì)劃，給人的感覺無疑是在打開貨幣閘門大肆放水。但原定的計(jì)劃一定就是合乎實(shí)際的嗎？站在不同的角度將會(huì)有不同的判斷。

通貨膨脹的經(jīng)典定義是，貨幣的投放量超過了流通中實(shí)際需要的貨幣量。但問題是“實(shí)際需要量”到底是多少，至今仍無法準(zhǔn)確測量，只能是依據(jù)一般物價(jià)水平的狀況來大體估測。在當(dāng)前抗擊國際金融危機(jī)的新形勢下，投放多少貨幣才既可以保增長而又不會(huì)引發(fā)通貨膨脹呢？這沒有答案。

從現(xiàn)實(shí)來看，貨幣信貸快速增長，而物價(jià)卻依然是負(fù)增長。2009年7月末，M2余額57.3萬億元，同比增長28.42%，增幅比2008年末高出10.6個(gè)百分點(diǎn);M1余額19.59萬億元，同比增長26.37%。從信貸來看，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣貸款同比增長33.9%，增幅比2008年末高出15.17個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，物價(jià)一直低位運(yùn)行，7月份CPI和PPI都為負(fù)數(shù)，分別是-1.8%和-8.2%。這組數(shù)據(jù)表明，快速的貨幣信貸投放對(duì)物價(jià)幾乎沒有產(chǎn)生任何影響。按照貨幣數(shù)量論的觀點(diǎn)，在其他條件不變時(shí)（貨幣流通速度、產(chǎn)出不變），貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大，就會(huì)相應(yīng)表現(xiàn)為一般物價(jià)水平的上升。從去年9月就開始放松基礎(chǔ)貨幣，至今年7月份已經(jīng)有10個(gè)月的時(shí)間，僅僅認(rèn)為是由于時(shí)候未到（時(shí)滯的影響）是難以解釋的。

在流行的現(xiàn)代貨幣理論中，貨幣在任何條件下都是“同質(zhì)”的。貨幣數(shù)量論者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)增長，從長期來看，只會(huì)引起通貨膨脹，現(xiàn)代貨幣主義的開山鼻祖弗里德曼也認(rèn)為，只對(duì)短期名義收入和產(chǎn)出有影響，以他的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，貨幣供應(yīng)增長時(shí)延平均一年和一年半，就會(huì)引發(fā)通貨膨脹。當(dāng)前的許多關(guān)于“通貨膨脹為期不遠(yuǎn)”的觀點(diǎn)實(shí)際上就是來自這種理論。

但從現(xiàn)實(shí)來看，貨幣的“同質(zhì)”假設(shè)是難以成立的，貨幣實(shí)際上具有不同的“狀態(tài)”，這使得不同時(shí)期的貨幣供應(yīng)所產(chǎn)生的影響是不同的。這從貨幣結(jié)構(gòu)所反映的貨幣需求可以看出來。貨幣供應(yīng)最終通過貨幣需求起作用，而貨幣需求不是獨(dú)立穩(wěn)定的。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，其規(guī)模和結(jié)構(gòu)都會(huì)改變，從而形成不同的“貨幣狀態(tài)”。也就是說，不同時(shí)期的貨幣流量和貨幣存量不是“同質(zhì)”的，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)掩蓋了這種差異。貨幣像水，在危機(jī)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)變冷，投放出來的貨幣相當(dāng)一部分就會(huì)被“冰凍”起來，“現(xiàn)金為王”的理念更是加劇了這種狀態(tài)，沉淀的貨幣增多，流動(dòng)性從泛濫變異為緊張。我國2008年初還在討論流動(dòng)性太多，如何抑制通貨膨脹，到2008年四季度卻出現(xiàn)了戲劇性的相反狀態(tài)，許多流動(dòng)性突然消失不見了，貨幣政策由從緊變?yōu)閷捤?。如果僅僅從“貨幣數(shù)量”來看，流通中的貨幣量并沒有減少，相反，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)滑坡，實(shí)際產(chǎn)出對(duì)于貨幣的需求減少來說，貨幣應(yīng)當(dāng)是“過?！保樦@個(gè)邏輯，2008年底調(diào)整貨幣政策就是多此一舉了然而現(xiàn)實(shí)并沒有遵循貨幣數(shù)量論的邏輯，而是依據(jù)“貨幣狀態(tài)”的變化調(diào)整了貨幣政策。

那么，現(xiàn)在的“貨幣狀態(tài)”是否已經(jīng)改變.進(jìn)而要求調(diào)整貨幣政策再次由松到緊呢？這就要與國民經(jīng)濟(jì)狀況聯(lián)系起來進(jìn)行分析。

經(jīng)濟(jì)隨時(shí)有再次下滑可能

從2009年上半年的經(jīng)濟(jì)增長以及相關(guān)指標(biāo)來分析，GDP增長達(dá)到71%，投資、消費(fèi)都很旺，各種信心指數(shù)都在往上走，似乎經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已成定局。但從內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來看，隨時(shí)都有可能再次下滑。

這是由我國兩個(gè)“二元結(jié)構(gòu)”（城鄉(xiāng)二元、內(nèi)外二元）所決定的。城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)形成了經(jīng)濟(jì)上的“斷層”，收入水平、消費(fèi)水平以及投資創(chuàng)業(yè)能力都處于不同的層次，城鄉(xiāng)之間生產(chǎn)要素的流動(dòng)是不對(duì)稱的。在市場的推動(dòng)下，資金、勞動(dòng)力都是單向地從農(nóng)村流向城市。非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力過剩和勞動(dòng)力過剩（大學(xué)生和農(nóng)民工）都很難通過農(nóng)村需求來消化。而內(nèi)外二元結(jié)構(gòu)是指經(jīng)濟(jì)體形成兩個(gè)部門：為內(nèi)需而生產(chǎn)的部門和為外需而生產(chǎn)的部門。這兩個(gè)部門是相對(duì)獨(dú)立的，短期內(nèi)難以相互轉(zhuǎn)化。為外需而生產(chǎn)的部門多年來形成了相當(dāng)大的規(guī)模，其生產(chǎn)能力巨大，內(nèi)需無法替代外需來帶動(dòng)它發(fā)展;而且，外向型生產(chǎn)部門缺乏內(nèi)銷的營銷體系和市場網(wǎng)絡(luò)，為外需而生產(chǎn)的產(chǎn)品難以在短期內(nèi)變成內(nèi)銷產(chǎn)品。當(dāng)外需急劇下滑且一兩年之內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)難有改善的情況下，內(nèi)需短期內(nèi)無法替代外需來消化其過剩產(chǎn)能。這只能靠政府的強(qiáng)力刺激來緩解產(chǎn)能過剩和勞動(dòng)力過剩的狀況。政府的4萬億刺激方案為期兩年，如果兩年之后，也就是2010年之后，上述兩個(gè)二元結(jié)構(gòu)沒有明顯改善，內(nèi)需動(dòng)力依然不足，而外需仍然萎靡不振的情況下，政府若無能力再行強(qiáng)力刺激，經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)再次滑坡。從現(xiàn)有的情況來看，財(cái)政狀況已經(jīng)相當(dāng)緊張，這樣的擴(kuò)張力度兩年后是否還能持續(xù)令人懷疑。

需求不足需要“寬松”貨幣

顯然，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況還離不開貨幣政策。而且，依靠財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)，尤其是主要靠公共投資手段的情況下，會(huì)擴(kuò)大政府配置資源的份額，相應(yīng)地減少市場配置資源的份額，這與市場化進(jìn)程是相悖的。盡管為了應(yīng)對(duì)危機(jī)不得不強(qiáng)化政府干預(yù)，但對(duì)于正處于市場化改革進(jìn)程中的經(jīng)濟(jì)體而言，政府強(qiáng)力干預(yù)時(shí)間過長很容易導(dǎo)致體制復(fù)歸。而貨幣信貸政策卻不存在這個(gè)副作用，同時(shí)可以發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用，更加有助于形成內(nèi)生性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在總體過剩，也就是在需求不足的情況下，依然需要寬松的貨幣政策，不能孤立地從貨幣數(shù)量來判斷通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。即使從費(fèi)雪的交易方程式MV=PQ來分析，MV是現(xiàn)實(shí)購買力，也就是總需求，當(dāng)產(chǎn)量Q沒有達(dá)到潛在水平時(shí)，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)M是應(yīng)當(dāng)采取的政策措施，而且不會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹。主張現(xiàn)行貨幣政策應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向的觀點(diǎn)是單純的貨幣觀點(diǎn)，忽略了經(jīng)濟(jì)過剩，存在大量失業(yè)的情勢。潛在增長率低于現(xiàn)實(shí)增長率的情況下，按照以貨幣“同質(zhì)”為基礎(chǔ)的貨幣數(shù)量論觀點(diǎn)，也不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。

再從貨幣狀態(tài)來分析，隨著經(jīng)濟(jì)回暖，“冰凍”的貨幣即使在減少，也不會(huì)變成氣化狀態(tài)，更多地會(huì)成為像蜂蜜一樣的液態(tài)，具有黏性。也就是說，投放的貨幣信貸不會(huì)均勻地流到各個(gè)地區(qū)、各個(gè)行業(yè)和各個(gè)主體。這與中國的國情有關(guān)，例如，我國不存在凱恩斯所說的那種貨幣工資剛性，工會(huì)力量薄弱，工人的集體談判力量弱小，就是產(chǎn)生了通脹預(yù)期也難以轉(zhuǎn)化為工資上漲。盡管連續(xù)幾個(gè)月信貸放量增長，但名義貨幣收入并未因此而相應(yīng)地有更快的增長。這從M0的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于M2和M1可以間接地得到佐證。流通中的現(xiàn)金M0同比增長11.59%，2009年1—7月份凈投放現(xiàn)金25億元，同比少投放541億元。聯(lián)想到大量使用現(xiàn)金的農(nóng)民工，就不難想見其原因了。2億多農(nóng)民工的現(xiàn)金收入減少了，再從不少地方競相降低最低工資標(biāo)準(zhǔn)的情勢來看，工人工資并沒有因貨幣信貸政策擴(kuò)張而上漲。盡管今年上半年信貸增長很快，但農(nóng)民融資、中小企業(yè)融資依然相當(dāng)困難。這說明大量投放的貨幣信貸不少滯留在金融體系內(nèi)部和政府的投融資機(jī)構(gòu)手中。至于股市、樓市等資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，恰恰說明流動(dòng)性滯留相當(dāng)嚴(yán)重，除了政府的大項(xiàng)目和大企業(yè)之外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然缺乏流動(dòng)性。對(duì)未來收入預(yù)期不樂觀、儲(chǔ)蓄快速增長、貨幣流通速度下降，如此等等，這說明，當(dāng)前整個(gè)“貨幣狀態(tài)”依然處于“冰點(diǎn)”，流動(dòng)性滯存短期內(nèi)難有改善。從這個(gè)角度來分析，通貨膨脹是一種幻像，是僅僅依據(jù)貨幣數(shù)量論的邏輯主觀推導(dǎo)出來的。在這樣的情況下，收緊貨幣信貸政策，將會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性緊缺雪上加霜。

信貸政策應(yīng)注重調(diào)“結(jié)構(gòu)”

總體來看，貨幣信貸政策總量上宜保持穩(wěn)定。為防止因流動(dòng)性滯存引起的資產(chǎn)泡沫轉(zhuǎn)化為銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)主要在信貸結(jié)構(gòu)上做文章，創(chuàng)新金融機(jī)制，激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在寬松的貨幣政策下，可貸資金大大增加，銀行貸款能力大為提升，而且銀行也有積極性（這與美國形成鮮明對(duì)比），但機(jī)制陳舊，管道不足，使信貸資金供應(yīng)與信貸資金需求之間錯(cuò)位，這也客觀上加重了流動(dòng)性滯存，加劇了貨幣狀態(tài)的黏性，從而出現(xiàn)了“一邊是海水，一邊是火焰”的奇觀：實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金緊張，而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金充裕;商品價(jià)格負(fù)增長，而資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。由此看來，借此機(jī)會(huì)，加快金融改革倒是正題，一方面，使防范金融風(fēng)險(xiǎn)變被動(dòng)為主動(dòng)，于改革之中形成金融風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，另一方面，使貨幣信貸政策更為有效，走出政策操作上“左右為難”的窘境。（作者系財(cái)政部財(cái)政科研所副所長）

編輯 王何畏 美編 虎妹