回國后才知道有“斗地主”的游戲，三個(gè)人的牌局兩家打一家，從公平性的角度看是非常不對(duì)稱的。這很像現(xiàn)代企業(yè)的玩兒法，資本家、企業(yè)家和股權(quán)投資人三家坐莊，把一部分股票在高溢價(jià)時(shí)發(fā)給了股票投資人。一年之后，股權(quán)投資淡出，完成了投資的全過程，企業(yè)內(nèi)部又恢復(fù)了東家和掌柜的和平共處。

如果這是游戲的第一局，贏家依次排列，賬面溢價(jià)最高的是資本家，其次是股權(quán)投資人，再次是企業(yè)家，最后是由股票投資人承擔(dān)著交易風(fēng)險(xiǎn)。但是從流動(dòng)性的角度看，股權(quán)投資人溢價(jià)退出，從此不再承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)了。

泡沫的定義

股權(quán)投資的退出是有取舍的，辛辛苦苦培育企業(yè)多年，卻在企業(yè)最輝煌的階段選擇退出，既沒有拿走企業(yè)的利潤，又不再分享企業(yè)的成長，這種心態(tài)可以改寫一首名詩來解讀:利潤誠可貴，成長價(jià)更高，若為自由故，二者皆可拋。在這里，“自由”就是資本的流動(dòng)性，而獲得“自由”的對(duì)價(jià)既不是過去的利潤，又不是未來的成長，是什么呢?是企業(yè)在上市后獲得的流動(dòng)性溢價(jià)。

現(xiàn)代企業(yè)的流動(dòng)性溢價(jià)來自于資本市場(chǎng)，這種溢價(jià)與企業(yè)的利潤有關(guān)聯(lián)，但是沒有線性關(guān)聯(lián)。創(chuàng)業(yè)板開盤暴漲的事實(shí)說明，企業(yè)在上市后獲得的溢價(jià)主要來自于投資人的非理性瘋狂，因?yàn)槠髽I(yè)利潤所代表的成長性溢價(jià)早已體現(xiàn)在發(fā)行市盈率中了。股票投資和股權(quán)投資事實(shí)上都沒有資本家和企業(yè)家的利潤動(dòng)機(jī)，雖然他們獲得的收益以企業(yè)的可持續(xù)成長為前提，但是股票投資人更多關(guān)注企業(yè)的交易性溢價(jià)，股權(quán)投資人更多關(guān)注企業(yè)的流動(dòng)性溢價(jià)。我曾經(jīng)講過，交易價(jià)值是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的主流價(jià)值，那么流動(dòng)性溢價(jià)是什么呢?是交易價(jià)值的一種形態(tài)，也就是人們常說的資產(chǎn)泡沫。如果讓我給資產(chǎn)泡沫下一個(gè)定義，那就是:基于預(yù)期和交易而產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)。

對(duì)贏家通吃說不

股權(quán)投資對(duì)“自由”的追求遠(yuǎn)超過對(duì)利潤的欲望，在利潤最大化和流動(dòng)性溢價(jià)的取舍之中，股權(quán)投資人偏好流動(dòng)性，資本家偏好利潤最大化，所以“斗地主”的牌局并非總是贏家通吃。企業(yè)上市后，資本家是賬面資產(chǎn)溢價(jià)最高的，但是由于沒有自由，其賬面的資產(chǎn)溢價(jià)會(huì)伴隨著股價(jià)的暴漲暴跌而隨波逐流，資本家不僅要承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)股票的交易風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)投資人退出后，股票投資人會(huì)像走馬燈一樣進(jìn)進(jìn)出出，企業(yè)家在股權(quán)激勵(lì)兌現(xiàn)之后也能選擇完美抽身，唯獨(dú)資本家沒有這個(gè)自由。這一局“斗地主”的輸家就輪到資本家了，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)利潤最大化的追求既是激勵(lì)，也是枷鎖。

企業(yè)的發(fā)展有三個(gè)階段:創(chuàng)業(yè)期、成長期和成熟期。股權(quán)投資人可以選擇在創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入，在成長期退出，放棄對(duì)利潤的追求，換取流動(dòng)性溢價(jià)。這種行為模式有時(shí)也會(huì)傳染給資本家，使資本家甚至企業(yè)家也變身為股權(quán)投資人。在這種情況下，企業(yè)就會(huì)成為一個(gè)“無主”的商品，在股市中像游魂一樣等待新的老板，開啟新的牌局。管理

(本文作者系國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)供職于上海交通大學(xué)海外學(xué)院金融所)

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