面對(duì)持續(xù)動(dòng)蕩的國(guó)際金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)一直維持寬松的貨幣政策，不僅保持在零利率區(qū)間，而且用量化寬松政策注入流動(dòng)性。2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)宣布巨額的量化寬松政策，動(dòng)用1.15萬(wàn)億美元購(gòu)買各類債券和不良資產(chǎn)，規(guī)模創(chuàng)近40年之最。隨后，英國(guó)、歐洲央行、日本等國(guó)家也紛紛效仿采取量化寬松政策的措施。

為了緩解日趨嚴(yán)重的通縮預(yù)期，在基準(zhǔn)利率沒(méi)有下降空間之余，采取臨時(shí)性量化寬松政策注入流動(dòng)性是不得已采取的一個(gè)臨時(shí)措施，但量化寬松政策是否會(huì)讓美國(guó)從通縮扭轉(zhuǎn)進(jìn)入到通脹局面，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)全球是否會(huì)出現(xiàn)惡性通脹甚至滯脹呢，無(wú)法通過(guò)簡(jiǎn)單判斷來(lái)下定論，本文擬從貨幣供應(yīng)的基本機(jī)制來(lái)探討這些問(wèn)題。

量化寬松政策的歷史借鑒：1929～1933年大蕭條

1929～1933年大蕭條時(shí)期，美國(guó)政府拯救經(jīng)濟(jì)的政策就是集中加大貨幣投放，這與當(dāng)前的貨幣政策具有相似性。凱恩斯學(xué)派和貨幣供給學(xué)派理論對(duì)經(jīng)濟(jì)擺脫大蕭條的政策制定具有深遠(yuǎn)影響。

凱恩斯理論認(rèn)為，貨幣是非中性的。中央銀行的貨幣政策操作不僅可以影響貨幣供給的數(shù)量，而且可以影響利率水平以及市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期，發(fā)揮信號(hào)效應(yīng)。凱恩斯認(rèn)為，由于價(jià)格和工資缺乏彈性，經(jīng)濟(jì)不存在一個(gè)自動(dòng)矯正機(jī)制，非充分就業(yè)下的潛在產(chǎn)出均衡低于充分就業(yè)下的均衡水平。因此，只要資源沒(méi)有充分利用，那么總需求的擴(kuò)大就會(huì)使產(chǎn)出增加，因此，凱恩斯主張實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)擴(kuò)大總需求，以此消除失業(yè)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。長(zhǎng)期以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界將凱恩斯解釋1930年代大蕭條之理論通常概括為“有效需求不足學(xué)說(shuō)”，而其核心的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)策之一就是“赤字財(cái)政或擴(kuò)大政府投資”。但實(shí)際上，凱恩斯的財(cái)政赤字政策只適用于貨幣政策完全失效的“流動(dòng)性陷阱”，而其基本的主張仍是擴(kuò)張貨幣，減少儲(chǔ)蓄收益，從而擴(kuò)大投資達(dá)到增加產(chǎn)出和充分就業(yè)的目標(biāo)。

凱恩斯學(xué)派的反對(duì)者，貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼主張貨幣短期非中性、長(zhǎng)期中性，從而為自己主張貨幣供給是外生變量預(yù)留了空間。在弗里德曼的貨幣供給理論模型中，貨幣供應(yīng)量的決定因素主要包括：高能貨幣H(基礎(chǔ)貨幣)、存款一準(zhǔn)備金比率、存款——通貨比率。弗里德曼認(rèn)為經(jīng)濟(jì)具有內(nèi)在的自動(dòng)趨于穩(wěn)定的機(jī)制，貨幣政策應(yīng)實(shí)施“單一規(guī)則”，貨幣當(dāng)局或中央銀行按一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)比率擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，使貨幣增長(zhǎng)率同預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持一致。由此可見(jiàn)，貨幣學(xué)派的理論觀點(diǎn)也支持政府和央行加大貨幣供給，幫助經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)。

弗里德曼和施瓦茨的《美國(guó)貨幣史》對(duì)貨幣與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系做了深入的理論和實(shí)證研究，通過(guò)對(duì)美國(guó)和國(guó)際歷史數(shù)據(jù)的整理和分析，證明了貨幣是一個(gè)獨(dú)立的和可控的力量，影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程。弗里德曼和施瓦茨發(fā)現(xiàn)，在1929～1933年大蕭條期間，如果貨幣當(dāng)局能夠及時(shí)采取措施讓貨幣存量保持一個(gè)合理的增速，就可以減少大蕭條的危害程度，并縮短蕭條的時(shí)間。當(dāng)時(shí)銀行的大量倒閉是貨幣存量下降的主要原因。為了解釋這一現(xiàn)象，弗里德曼和施瓦茨對(duì)比了當(dāng)時(shí)美國(guó)和加拿大的情況，發(fā)現(xiàn)1929～1933年間，美國(guó)的貨幣存量下降了33％，而加拿大只下降了13％。在美國(guó)，由于銀行大量倒閉，居民為避險(xiǎn)選擇持有現(xiàn)金而非存款；在加拿大，則沒(méi)有出現(xiàn)類似情況。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)時(shí)銀行大量倒閉持消極態(tài)度。直到1932年初，美聯(lián)儲(chǔ)才出手購(gòu)買美國(guó)政府債券，從而中止了貨幣存量的下降。弗里德曼和施瓦茨解釋大蕭條的關(guān)鍵變量是“貨幣供應(yīng)量的崩潰”，而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣困境缺乏正確判斷及其所導(dǎo)致的銀行體系危機(jī)則是貨幣供應(yīng)量崩潰的主要原因。

大蕭條之后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度的確立和美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)構(gòu)和貨幣政策工具的改變，對(duì)恢復(fù)貨幣存量增長(zhǎng)和帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用，這些新的工具主要包括數(shù)量型貨幣政策工具、價(jià)格型信用政策工具、存款準(zhǔn)備金率等銀行監(jiān)管工具。

弗里德曼和施瓦茨通過(guò)大量歷史事件的分析，證明在一定的時(shí)間跨度內(nèi)，貨幣與經(jīng)濟(jì)變化之間存在著因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)即名義收入的變動(dòng)取決于貨幣供給函數(shù)與貨幣需求函數(shù)的相互作用及其均衡狀況。實(shí)證研究的結(jié)果表明，貨幣需求函數(shù)在長(zhǎng)期內(nèi)是極為穩(wěn)定的，名義收入的變動(dòng)主要由貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)而引起。弗里德曼的貨幣外生性理論支持中央銀行及時(shí)加大貨幣供給及采取流動(dòng)性注入政策，有助于經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中快速恢復(fù)。但是，弗里德曼的整個(gè)貨幣理論分析架構(gòu)都是基于一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)模型，沒(méi)有深入考察國(guó)際貨幣體系制度安排(金本位制及其匯率體系)對(duì)貨幣供應(yīng)量之影響。之后眾多研究者詳盡考察了國(guó)際貨幣體系(尤其是“兩戰(zhàn)”期間的國(guó)際金本位制)影響國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量之內(nèi)在機(jī)制，以及貨幣沖擊的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制，從不同角度闡述了國(guó)際貨幣體系之制度安排對(duì)金融體系穩(wěn)定及貨幣政策具有深遠(yuǎn)的影響。

量化寬松政策的后遺癥和理論批判

量化寬松政策的后果就是直接加大貨幣供應(yīng)，中短期增加名義需求，長(zhǎng)期必將推高通脹。這里值得一提的是，1930年費(fèi)雪就以獨(dú)特的視角揭示了“債務(wù)——通貨收縮機(jī)制”乃是金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的根本渠道：資產(chǎn)和商品價(jià)格下降給債務(wù)人造成巨大償債壓力，恐慌性資產(chǎn)拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格崩潰、真實(shí)利率快速攀升，反過(guò)來(lái)刺激更大規(guī)模的恐慌性拋售，貨幣流通速度下降，投資者凈財(cái)富急劇減少、出現(xiàn)大量的銀行擠兌和倒閉風(fēng)潮、信用市場(chǎng)迅速崩潰，費(fèi)雪認(rèn)為過(guò)度投資和過(guò)度投機(jī)往往是導(dǎo)致金融恐慌和危機(jī)的重要原因?；趯?duì)金融體系的理性判斷，費(fèi)雪向羅斯?？偨y(tǒng)建議金本位制及其匯率制度必須服從貨幣擴(kuò)張之需要，并最終得到采納。大蕭條時(shí)期，擺脫金本位制度早且貨幣政策自主靈活性高的國(guó)家能夠較早走出通縮，而擺脫金本位制度晚且貨幣政策自主性較低的國(guó)家一般衰退與通縮的時(shí)間較長(zhǎng)，這也驗(yàn)證了中短期內(nèi)加大貨幣供應(yīng)對(duì)于防止經(jīng)濟(jì)陷于持續(xù)通縮具有積極作用。

量化寬松貨幣政策的盛行會(huì)帶來(lái)貨幣對(duì)實(shí)物的大幅貶值，各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值不可避免，相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)預(yù)期將被打亂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的波動(dòng)均明顯加大。1934年后美國(guó)超過(guò)10％的高通脹也說(shuō)明加大貨幣發(fā)行所導(dǎo)致的長(zhǎng)期高通脹的負(fù)面影響。20世紀(jì)30年代世界脫離金本位制度后、20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后以及2007年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體非戰(zhàn)爭(zhēng)情況下物價(jià)大幅波動(dòng)幅度驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。

另外，即使采取量化寬松政策并成功預(yù)防通脹也不‘定能確保經(jīng)濟(jì)立刻進(jìn)入持續(xù)增長(zhǎng)的軌道。美國(guó)大蕭條后采取增加貨幣供應(yīng)與財(cái)政支出的雙重措施以避免經(jīng)濟(jì)陷于持續(xù)的通縮，但1934年通脹開(kāi)始顯現(xiàn)，雖然此后貨幣和財(cái)政政策略有收緊，經(jīng)濟(jì)在1937年立刻又重新陷入衰退，直到二戰(zhàn)開(kāi)始后的1942年依靠戰(zhàn)爭(zhēng)需求的拉動(dòng)美國(guó)才進(jìn)入新的持續(xù)增長(zhǎng)的軌道。這一歷史經(jīng)驗(yàn)表明，即使當(dāng)下全球主要經(jīng)濟(jì)體成功預(yù)防通脹，也不一定能保證經(jīng)濟(jì)立刻進(jìn)入持續(xù)增長(zhǎng)的軌道，而這需要經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

這與弗里德曼主張的貨幣短期非中性，長(zhǎng)期中性的結(jié)論相吻合。貨幣長(zhǎng)期中性表明，增大貨幣供給并不能帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，反而會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期通脹。如何走出蕭條后的通脹，已經(jīng)難以從貨幣外生性理論得出答案，貨幣學(xué)派后續(xù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始主張貨幣供給內(nèi)生論。1960年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過(guò)對(duì)原始和現(xiàn)代金融市場(chǎng)運(yùn)行的比較研究，得出支持貨幣供給內(nèi)生的結(jié)論，貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的行為。貨幣統(tǒng)計(jì)的口徑越寬，貨幣供給的內(nèi)生性越大。

托賓是當(dāng)代貨幣供給內(nèi)生論的最著名代表。他指出，弗里德曼貨幣理論模型中的三個(gè)變量，即高能貨幣、存款、準(zhǔn)備金比率和存款——通貨比率之間實(shí)際上存在著交叉影響，除了高能貨幣可以由貨幣當(dāng)局直接控制外，存款——準(zhǔn)備金比率和存款——通貨比率往往取決于商業(yè)銀行與非銀行部門的資產(chǎn)持有意愿，而這種意愿往往隨著實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的漲落而變化，從而不能假定為常數(shù)。托賓認(rèn)為，隨著金融資產(chǎn)的多樣化，貨幣供給函數(shù)變得復(fù)雜，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模以及社會(huì)大眾對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的選擇，都對(duì)社會(huì)貨幣供給產(chǎn)生影響，因而并非由貨幣當(dāng)局直接控制。真正的存款創(chuàng)造過(guò)程是一個(gè)反映銀行與其他私人單位的經(jīng)濟(jì)行為的內(nèi)生過(guò)程。因此，在托賓的理論體系中，貨幣供給是內(nèi)生的，不是游離于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外的，貨幣供應(yīng)量是由貨幣當(dāng)局、商業(yè)銀行和非銀行部門在經(jīng)濟(jì)體系以內(nèi)共同決定的，難以由貨幣當(dāng)局直接控制。如果經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期的貨幣供給超過(guò)了經(jīng)濟(jì)自身的貨幣需求，就會(huì)導(dǎo)致通脹的出現(xiàn)。貨幣供給的內(nèi)生性會(huì)削弱貨幣政策效果，但并不意味著貨幣政策無(wú)效或中央銀行無(wú)所作為。中央銀行應(yīng)將管理重心從貨幣供給管理轉(zhuǎn)向貨幣需求管理，將調(diào)控工具由貨幣供應(yīng)量等數(shù)量工具轉(zhuǎn)向利率和匯率等價(jià)格工具，貨幣政策就會(huì)大有作為，且其效果也會(huì)相應(yīng)提升。

量化寬松貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)——資產(chǎn)泡沫和通脹隱憂

自2008年下半年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體大幅降低利率以穩(wěn)定金融系統(tǒng)、刺激經(jīng)濟(jì)，目前利率已經(jīng)降至近百年來(lái)的新低，在傳統(tǒng)利率手段已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘的情況下，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取量化寬松貨幣政策。應(yīng)該說(shuō)，從短期貨幣非中性這個(gè)角度，貨幣供給具備一定的外生性，在短期內(nèi)增加貨幣供給，有助于穩(wěn)定金融危機(jī)，走出經(jīng)濟(jì)衰退；但從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供給的內(nèi)生性更為明顯，這是貨幣政策面臨的兩難困境。

貨幣供給的被動(dòng)增加，只是內(nèi)牛性的一個(gè)短期表現(xiàn)，換句話說(shuō)，貨幣供給外生性是內(nèi)生性在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的體現(xiàn)，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)到蕭條階段，剝離壞賬和資本重置的必然選擇。即使是中央銀行主動(dòng)的增加投放，以長(zhǎng)期看來(lái)依然是經(jīng)濟(jì)下行周期中貨幣供給的被動(dòng)投放，從根本上來(lái)說(shuō)仍然是貨幣供給內(nèi)生性的表現(xiàn)。

從當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的格局來(lái)看，中國(guó)和美國(guó)都面臨貨幣供給集中投放問(wèn)題，未來(lái)都可能引發(fā)后續(xù)的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。美國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性并不是金融危機(jī)后才出現(xiàn)的，事實(shí)上從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰前，美國(guó)就陷入了過(guò)量發(fā)行貨幣，通過(guò)美元貶值來(lái)解決負(fù)債問(wèn)題并轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。在2000年美國(guó)高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是這種做法。制造新泡沭以應(yīng)對(duì)舊泡沫破裂的后果，是貨幣政策長(zhǎng)期中性的表現(xiàn)，最終并小能帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。當(dāng)肓訂，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用1.15萬(wàn)億美元購(gòu)買各類債券和不良資產(chǎn)，這一做法被市場(chǎng)稱之為“巨額最化寬松政策”，其實(shí)質(zhì)就是中央銀行開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)器的一種替代說(shuō)法，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)需要印鈔票來(lái)購(gòu)買這些國(guó)債。在已經(jīng)進(jìn)入“零利率”時(shí)代后，通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)將增加貨幣供應(yīng)量，作用類似于降息，目的就是為市場(chǎng)提供更加充裕的流動(dòng)性。但是，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)當(dāng)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致銀行惜貸現(xiàn)象普遍，貨幣供應(yīng)量的增加并沒(méi)有完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，大部分貨幣依然維持在資本市場(chǎng)內(nèi)部流通。由于貨幣存量和流動(dòng)性的增加，資產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)再次面臨產(chǎn)生泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，中國(guó)的金融體系正處于深刻的變革之中，貨幣供給不僅會(huì)受到內(nèi)部需求增長(zhǎng)的影響，還會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的特殊影響，中國(guó)貨幣供給內(nèi)生化趨勢(shì)增強(qiáng)。尤其近幾年，對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和外匯占款對(duì)貨幣供給產(chǎn)生的影響較大。一方面，20世紀(jì)90年代中后期，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。為了整個(gè)金融的穩(wěn)定，中央銀行不得不支持金融資產(chǎn)管理公司剝離國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，結(jié)果造成對(duì)非貨幣金融機(jī)構(gòu)貸款的增加，形成被動(dòng)的貨幣投放，其體制原因?qū)е碌膬?nèi)生性十分明顯。另一方面，1994年我國(guó)外匯體制改革后，外匯儲(chǔ)備迅猛增加，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達(dá)50％以上，成為影響我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。在當(dāng)前的匯率體制下，中央銀行是不可能自主控制外匯占款的，而只能被動(dòng)地提供基礎(chǔ)貨幣，這也大幅提高了貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性。

2002～2007年期間，非貨幣金融機(jī)構(gòu)債權(quán)和外匯占款等因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣供應(yīng)量大幅增加，盡管央行采取相關(guān)措施進(jìn)行反向?qū)_，但流動(dòng)性富裕局面并沒(méi)有得到根本改善。除了部分貨幣以企業(yè)貸款的形式通過(guò)信貸傳導(dǎo)渠道流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)外，貨幣流動(dòng)性大部分都集中在金融體系當(dāng)中。存在金融體系中的貨幣一部分直接進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)，另一部分以票據(jù)貼現(xiàn)的方式間接進(jìn)入資本市場(chǎng)，大量貨幣進(jìn)入資本市場(chǎng)必然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速非理性上升，催生資產(chǎn)泡沫，2007年前后的地產(chǎn)泡沫和股市泡沫就是最好的證明。全球爆發(fā)次貸危機(jī)以來(lái)，中國(guó)政府為降低內(nèi)外需求下降的不利影響，推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，寬松貨幣政策再次占據(jù)主導(dǎo)地位。從今年第一季度的各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃效果較為明顯，新增貸款規(guī)模大幅增加，大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始企穩(wěn)回升。但不容忽視的是，在一季度巨量增加的貸款當(dāng)中，相當(dāng)部分是票據(jù)貼現(xiàn)類信貸資產(chǎn)，而增加的企業(yè)存款相對(duì)較少，表明新增貸款并沒(méi)有全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這也就增加了人們對(duì)未來(lái)可能通脹重燃和資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。

小結(jié)

在世界經(jīng)濟(jì)周期中，能夠與1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條相比擬的，是發(fā)生在20世紀(jì)70年代導(dǎo)致布雷頓森林體系破滅的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。目前面臨的全球性金融危機(jī)，很可能是第三次類似規(guī)模的危機(jī)。因此，研究貨幣供給的基本問(wèn)題，可以幫助我們避免重蹈歷史的覆轍，在運(yùn)用寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)防止通貨緊縮以及預(yù)防未來(lái)通脹之間尋求最優(yōu)平衡點(diǎn)。在應(yīng)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)衰退中，各國(guó)政府和央行開(kāi)出了不同的藥方，財(cái)政政策與貨幣政策組合是必然之選擇，而在兩大手段中側(cè)重點(diǎn)的選擇中，則采取了不同態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)初期的時(shí)候是更側(cè)重貨幣政策，認(rèn)為是貨幣供給不足問(wèn)題所以采取持續(xù)降息和流動(dòng)性注入的措施，但是收效甚微。但是我們應(yīng)該看到，上世紀(jì)30年代的大蕭條以及本次金融危機(jī)，都屬于資產(chǎn)負(fù)債表衰退，在解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題中，貨幣政策的效果是有限的，而財(cái)政政策的作用更關(guān)鍵，貨幣政策重在調(diào)整需求，而財(cái)政政策卻能解決結(jié)構(gòu)性供給問(wèn)題。這一點(diǎn)或許會(huì)對(duì)目前巨額赤字壓力下的各國(guó)政府制訂危機(jī)治理對(duì)策有所幫助。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題在于以前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車中，出口一直發(fā)揮重要作用，而全球金融危機(jī)導(dǎo)致依賴出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局面臨挑戰(zhàn)。認(rèn)識(shí)貨幣供給的內(nèi)生性，有助于理解貨幣的長(zhǎng)期中性，依賴量化寬松的貨幣投放，只能暫時(shí)解決問(wèn)題，并不能真正拉動(dòng)中國(guó)內(nèi)需。制造新泡沫以應(yīng)對(duì)舊泡沫破裂的后果，是貨幣政策長(zhǎng)期中性的表現(xiàn)，最終并不能帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。根據(jù)上世紀(jì)30年代的大蕭條及美國(guó)、日本實(shí)施量化寬松貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，量化寬松貨幣政策與積極的財(cái)政政策相結(jié)合，建立儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的通暢渠道，通過(guò)拉動(dòng)內(nèi)部需求，替代不穩(wěn)定的外部需求，消化有效需求不足與產(chǎn)能過(guò)剩之間的矛盾，才能實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)并預(yù)防未來(lái)通脹的目標(biāo)。

注：本文獲得中國(guó)博士后科學(xué)基金項(xiàng)目“債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定性的影響機(jī)理研究”資助(項(xiàng)目編號(hào)200801142)

(作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，中國(guó)社科院金融研究所)