自羅斯福新政首次通過發(fā)行國債干預國家經(jīng)濟以來，國債已經(jīng)得到主流經(jīng)濟學派的認可，各國政府也都把發(fā)行國債作為稅收的補充以刺激經(jīng)濟。當前，美國政府在應對金融危機時，動用了一切能補充流動性、刺激經(jīng)濟的政策措施，包括美聯(lián)儲直接購買國債，開啟了定量寬松的貨幣政策，而此次危機的救市政策也在挑戰(zhàn)國債規(guī)模的極限。已有的救市政策對國債如何運用，產(chǎn)生了怎樣的影響，未來美國國債是否會繼續(xù)擴張是本文關注的核心問題。

美國政府救市的核心政策

此次金融危機是以房地產(chǎn)價格為基礎的結構金融產(chǎn)品鏈的危機，其根本特征：一是具有極強的債務，一通縮性質(zhì)的流動性短缺現(xiàn)象；二是打擊面廣，主要機構都深陷債務泥潭。

美國政府救市的基本思路是幫助金融機構走出困境。這一思路一開始并不明確，而是一步步試探性地調(diào)整到位的。美聯(lián)儲和美國政府在2007年初認為美國經(jīng)濟將步入一個五年期的穩(wěn)定增長時期，直到2007年7月份，美聯(lián)儲才開始高度重視次貸危機，但貨幣政策操作方面并沒有納入危機因素，依然關注傳統(tǒng)的消費價格指數(shù)的變動。2007年11月22日，美聯(lián)儲的貨幣政策開始轉(zhuǎn)型，正式步入了危機時期的特殊操作，開始區(qū)分正常因素和危機因素。雖然其也關注核心消費價格指數(shù)等正常因素，但很明顯，美聯(lián)儲的精力已經(jīng)偏向于應對金融危機。

截至2008年底，僅美聯(lián)儲已經(jīng)運用各種已有的和新的工具為銀行、公司、貨幣市場基金和其他機構提供將近1萬億美元的金融支持。具體手段包括降息、再貸款、再貼現(xiàn)、直接注資、信用擔保、購買企業(yè)的商業(yè)票據(jù)和其他證券資產(chǎn)、展期、重新簽訂合約、直接向企業(yè)貸款等。

美國財政部在2007年對經(jīng)濟形勢是非常樂觀的，但越來越惡化的形勢迫使財政部開始轉(zhuǎn)向關注次貸危機，調(diào)低對經(jīng)濟的預期。最終在2008年初布什政府擬推出了第一個1450億美元左右的經(jīng)濟刺激方案，主要是減稅政策，數(shù)月之后(10月3日)國會通過了7000億美元的經(jīng)濟救援方案，彰顯美國政府對經(jīng)濟形勢的動態(tài)關注和試探性調(diào)整政策思路。正是這個經(jīng)濟刺激計劃將國債工具引入了金融危機救助。該項計劃的核心內(nèi)容是允許政府購買銀行及其他金融機構的不良資產(chǎn)，以防止信貸緊縮及經(jīng)濟衰退。如此大規(guī)模和不確定的救援需要大量的資金，在減稅的背景下，也意味著美國國債必須增發(fā)才能滿足財政部的資金需求。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示2007年美國財政赤字創(chuàng)歷史新高，高達5000億美元，國債余額高達10萬億美元，約占GDP的72％。國庫有出無進，發(fā)行國債已成美國政府救市資金的主要來源，且國債增發(fā)將更多的依賴積極的海外買家。但是金融危機引發(fā)的美元及美元資產(chǎn)價格的波動風險使得美國的債權國都非常擔心市場風險，同時金融危機的蔓延也使得這些國家必須考慮將有限的力量用在本國的流動性救助上。因此，在2009年3月20日，美聯(lián)儲時隔近40年再次宣布大舉收購美國國債，開啟了定量寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲將在未來六個月內(nèi)收購總額3000億美元長期國債，以有效改善私營信貸市場環(huán)境。與此同時，為給住房市場以更大支持，美聯(lián)儲還宣布將再購買“兩房”擔保的房產(chǎn)抵押債券7500億美元，并將追加購買1000億美元的“兩房”債券。由此，美聯(lián)儲購買抵押貸款證券的規(guī)模將擴大8500億美元至1.45萬億美元。

國債資金在金融危機救助中的主要用途

國債資金的運用狀況

美聯(lián)儲直接在公開市場操作中購買國債、逆回購及對各主要金融機構發(fā)行的債務作擔保，其目的只有一個，即提高各金融機構的清償能力。多年來，美國每年的國債發(fā)行數(shù)量與每年的預算赤字大致相當，有時其他因素也影響國債數(shù)量，這些因素影響數(shù)量大致在100億美元到300億美元。而金融危機期間，這些因素很明顯影響了國債狀況。2008年，為了穩(wěn)定金融市場增發(fā)了3000億美元國債，2009年將借入不少于4600億美元用來購買資本金、貸款等，其中至少增發(fā)2000億美元國債。同時，國債也在私人市場用于購買資產(chǎn)抵押證券(MBS)，預計今年購買大致有2500億美元。另外，國會已將“兩房”納入財政預算，2009年預期的資金需求量大概為2200億美元。由此可見，國債資金運用的主要方向是“兩房”和不良資產(chǎn)救助計劃(TARP)，除此之外，國債也為其他金融機構提供流動性援助，比如汽車行業(yè)，為通用和克萊斯勒下屬的金融公司提供援助以助汽車行業(yè)盡快恢復?？傮w而言，國會預算辦公室預計2009年的財政赤字將達到1.2萬億美元，約為當年GDP的8.3％。

不良資產(chǎn)救助計劃(TARP)

TARP由2008年10月由能源經(jīng)濟穩(wěn)定法案最早提出，用來確保國債能購買或擔保問題資產(chǎn)。在此法案下，當局同意購買2009年12月31日之前到期的資產(chǎn)，如果國債部門認為有必要展期的話，也可以展期到2010年10月3日，這些資產(chǎn)的一次性購買價不能超過7000億美元?，F(xiàn)在，國債部門已得到授權購買3500億美元資產(chǎn)，如果當局需要且國會不反對，余下的3500億美元的購買只是時間問題。截至2008年12月19日，TARP已經(jīng)用掉1980億美元，購買了116家金融機構股權，其中有40億美元是購買美國國際集團(AIG)。12月19日到12月31日之間，又用國債購買了超過100家銀行的400億美元的股權，向汽車制造商發(fā)放了90億美元貸款。國債部門同時宣布了后期的行動設想：購買美林100億美元股權，花費50億美元為花旗資產(chǎn)池作擔保，預計花費200億美元為無法還款的債務人提供信貸保護，為通用汽車和克萊斯勒提供84億美元貸款，購買金融服務公司GMAC50億美元股權等等。國債部門已經(jīng)暗示它將用余下的3500億美元購買更多的金融機構的股權。國會粗略估計，2009年TARP交易將達1800億美元，2010年將達50億美元。

對于“兩房”及其他政府支持企業(yè)(GSEs)運作預算，國會同樣用TARP的操作程序。即在預計這些實體資產(chǎn)的長期資產(chǎn)和負債基礎上，用合適的、考慮風險的折現(xiàn)因素計算預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。危機之前，預算辦公室一直認為聯(lián)邦政府在發(fā)揮其隱性擔保人作用，但它一直沒有意識到這應該是其預算的一部分，直到現(xiàn)在用國債來實際負擔GSEs的經(jīng)營損失。國債在政府內(nèi)部的轉(zhuǎn)移不會對預算產(chǎn)生任何凈效應，但會造成直接的財政赤字。國會預算辦公室估計在2009年這些轉(zhuǎn)移大概會有180億美元(其中134億美元已經(jīng)提供給“房地美”)，2010～2015年大約有800億美元。國會估計對“兩房”的操作預算將增加聯(lián)邦赤字，2009年大約有2400億美元，包括GSEs抵押貸款和資不抵債的保證資產(chǎn)現(xiàn)值大約有2000億美元，以及大約400億美元的對GSEs新業(yè)務估算的補貼成本。2010～2019年此項赤字大約有700億美元?！皟煞俊辟J款活動的綜合補貼估計2009年為2.5％，2014年后會下降到大約0.3％，表明國會預算辦公室認為屆時住房和抵押市場會啟穩(wěn)。

國債政策對金融市場的影響

國債的大舉增發(fā)并由聯(lián)儲收購開啟了美國定量寬松的貨幣政策時代，到底對金融市場產(chǎn)生怎樣的影響呢?

首先，美聯(lián)儲收購美國國債能夠推高國債價格，壓低收益率，并有助于長期利率水平走低。相應地，這還會帶動其他各類利率回落，因為許多貸款和證券資產(chǎn)的利率都以美國國債為基準。在當前金融機構嚴重次貸的背景下，政府尤其覺得有必要壓低利率。在此之前，當局已用盡了利率工具，并且啟動了多個融資安排解凍民間信貸。截至2008年12月底，雖然金融市場依然緊縮，但許多信貸市場已經(jīng)恢復。國債收益率在定量寬松的貨幣政策刺激下不斷走低(見上頁圖1)。作為金融機構和非金融機構短期貸款基準的商業(yè)票據(jù)，和三個月期國債利率之間的差價在2008年12月已經(jīng)明顯下降(見上頁圖2)。

其次，加劇美元貶值趨勢。圖3(上頁)和圖4是2007年10月以來美元對歐元、美元對人民幣走勢圖。雖然影響美元匯率的因素有很多，但國債增發(fā)的匯率效應還是非常明顯的。圖3顯示，2008年5月聯(lián)儲發(fā)布經(jīng)濟繼續(xù)衰退的報告后，美元對歐元匯率一路下瀉到1.2329的低點，而后在7000億美元的經(jīng)濟刺激計劃頒布后一度回升至1.4901的高點，但隨后很快隨著危機的繼續(xù)惡化，2009年3月份的美元對歐元走勢再次降低到低點。隨著同一時期歐洲金融市場的惡化，美元反而開始回升，這充分顯示出美國和歐洲市場在危機中的傳染和聯(lián)動。而美元對人民幣則從2007年10月開始一路下瀉，于2008年6月和10月兩次觸底。經(jīng)濟刺激計劃頒布后市場有所回暖，穩(wěn)定在6.80～6.85區(qū)域之間。當然美元對人民幣的貶值主要源于匯改后人民幣升值壓力的連續(xù)釋放，危機因素只是其中一個原因。

再次，會增加美元的貨幣供給量，但未必刺激經(jīng)濟增長。從圖5可以看出，美國的貨幣存量在2007年6月至2009年5月，經(jīng)歷了較為平穩(wěn)的增長，但通過圖6比較M1和M2的增長率，發(fā)現(xiàn)M2環(huán)比增長率要比M1增長率高出許多。這表明貨幣構成中比較流動的部分(M1中的現(xiàn)金和活期存款)有轉(zhuǎn)換為限制不流動部分(定期存款)的趨勢，尤其是2008年10月的經(jīng)濟刺激計劃推出以后表現(xiàn)更為明顯。同時說明經(jīng)濟中的消費和投資因素開始放緩，經(jīng)濟有陷入通縮的跡象。

最后，影響金融市場的流動性。我們可以用M1／M2指標來衡量金融市場中的流動性變化。短期來看，如果此指標上升，表明市場流動性充足，經(jīng)濟活動比較活躍。在長期內(nèi)如果此指標一直攀升，表明經(jīng)濟承受著通貨膨脹的壓力。圖7顯示，2007年6月到2008年8月，此指標一直緩慢下降，表明市場流動性一直短缺。而后在2008年10月該指標逆行上升，年底達到頂峰，而后趨于平穩(wěn)。進入2009年流動性比前兩年充裕，表明聯(lián)儲的兩輪經(jīng)濟刺激計劃和定量寬松的貨幣政策確實增加了金融市場的流動性，這與圖5所示的貨幣供給量增長是吻合的。

國債政策的走向：或進一步擴張

可以說，在已有的救市措施下，市場目前恢復良好，但不確定性并未消除。什么是經(jīng)濟復蘇，我們應該明確一些經(jīng)濟復蘇的特征化事實。2009年1月份的公開市場操作委員會認為“經(jīng)濟復蘇是漸進的，長期的。復蘇的含義是經(jīng)濟回到一種長期的特征化，能在適宜的通脹率下保持經(jīng)濟增長率和失業(yè)率的持續(xù)穩(wěn)定。預計2010年失業(yè)率會從現(xiàn)在的6.7％～7.5％的核心比率下降至4.8％～5.0％。”即聯(lián)儲預計美國經(jīng)濟將在2011年開始恢復。同時，美國美國國會預算辦公室(CBO)在今年初認為2009年美國將出現(xiàn)負增長，2010年經(jīng)濟將逐步恢復，各項數(shù)據(jù)會好于2008年。2011～2014年經(jīng)濟將逐步啟穩(wěn)，呈現(xiàn)一段穩(wěn)定的溫和增長，而2015～2019年則會呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的增長。基于這樣一個中期判斷，美國政府目前依然對經(jīng)濟的不確定性保持警惕，短期內(nèi)將延續(xù)危機時期的財政和貨幣政策思路，同時從金融監(jiān)管方面開始其中長期救市計劃。

目前，美國政府已經(jīng)開始采取中長期救助危機的措施，比如全面金融監(jiān)管改革方案和信用卡改革法案。從3月20日美聯(lián)儲宣布購買國債至今，美聯(lián)儲一直在消化此前的流動性注入政策，而未展開大舉購買國債的行動，亦沒有新的舉措。未來三個月，美國政府對已經(jīng)收購的金融機構的資產(chǎn)負債表修復仍需要大量資金，同時TARP項目也在不斷地擴大范圍和規(guī)模。所以，在美聯(lián)儲傳統(tǒng)貨幣政策工具幾近窮盡的情況下，國債必然再次擴張。至于擴張規(guī)模，按照美聯(lián)儲在2009年3月20日宣布的政策，未來六個月內(nèi)將收購3000億美元的國債。既然聯(lián)儲有預算來購買美國國債，如果不出現(xiàn)其他債權國大量購買美國國債的情形，相信美聯(lián)儲依然會執(zhí)行其購買計劃，定量寬松的貨幣政策有可能迎來另一個高峰。這給國際金融市場留下了一個基本的信號，唯一不確定的因素是具體時間，屆時必將國際金融市場產(chǎn)生新一波的影響。

(作者單位：中國社會科學院研究生院博士研究生)