海外持有者對(duì)美國國債最優(yōu)反應(yīng)策略可能是與時(shí)間序列高度相關(guān)的復(fù)雜變量，而并非簡單結(jié)論式的買或不買

“要做出一連串的推論并不困難，如果在這么做之后，一個(gè)人把中間的一堆推論略去，然后只告訴別人開始與結(jié)論，就可以得到驚人的、也可能是虛夸的效果”。福爾摩斯向目瞪口呆的華生解釋道，就在幾秒鐘前，貝克街的名偵探僅僅根據(jù)華生手指上殘留的滑石粉就推理出醫(yī)生已然放棄投資南非股票的秘密（其中推理見《福爾摩斯歸來記之小舞人》）。

如果把次貸危機(jī)看做開始，“遠(yuǎn)離美國國債”的結(jié)論著實(shí)引人矚目。最近，某媒體開展了“2009年經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)研”，接受調(diào)查的一線經(jīng)濟(jì)學(xué)家中有71.4%的人認(rèn)為“不應(yīng)該繼續(xù)購買美國國債”。其實(shí)，越是從推理過程中辨證反思美國國債問題，下結(jié)論就越是困難起來，因?yàn)殁叶〗馀Ｖ螅嘀匾蛩氐姆磸?fù)角力反而有些“亂花漸欲迷人眼”的感覺。

“該不該買美國國債？”答案取決于三大要素：美國國債本身的投資價(jià)值、美元匯率及戰(zhàn)略考量。戰(zhàn)略考量是最難量化分析的，但有很多人把這一政治經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇的要素作為得出“不繼續(xù)購買”的重要依據(jù)，在美國救助政策ARRA沾上貿(mào)易保護(hù)主義的些許色彩之后，其他經(jīng)濟(jì)體采取減少對(duì)美融資，并讓美國感受到以鄰為壑的“金德爾伯格螺旋”的威脅，可能有助于遏制貿(mào)易保護(hù)主義的得寸進(jìn)尺。但值得指出的是，在“投之以桃、報(bào)之以李”之時(shí)，需考慮美國貿(mào)易保護(hù)主義抬頭是否“可置信”，從美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，貿(mào)易重要性遠(yuǎn)不及消費(fèi)和投資，在啟動(dòng)和刺激內(nèi)需離不開外部資金支持的背景下，美國政府會(huì)否將貿(mào)易利益置于前列大有疑問。因此，是否需要對(duì)“不可置信”的保護(hù)主義威脅采取切實(shí)行動(dòng)，或是采取何種程度的應(yīng)對(duì)，值得辯證深思。

“該不該購買”的另一要素是美元匯率。目前一個(gè)較為普遍的共識(shí)是，長期內(nèi)美元會(huì)貶值，但這很可能是一句“正確的廢話”，從美元均衡匯率的測(cè)算結(jié)果看，美元貶值進(jìn)而向長期均衡的回歸勢(shì)在必然，關(guān)鍵問題并不是美元會(huì)不會(huì)貶值，而是何時(shí)貶值。這個(gè)拐點(diǎn)的形成與全球經(jīng)濟(jì)周期分化、金融危機(jī)演變和市場(chǎng)心理波動(dòng)等一系列不確定因素息息相關(guān)，2009年3月初，美元指數(shù)依舊較年初上升了2.95%，也許，美元的韌性及其路徑依賴會(huì)超出預(yù)期，回憶一下“在長期中我們已經(jīng)死了”的凱恩斯警句，美國國債的匯率要素可能值得進(jìn)一步辯證深思。

從分析該要素出發(fā)，“該不該買”的規(guī)范問題可以還原成“值不值得買”的實(shí)證問題。美國國債值不值得買？這涉及到美國國債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，美國國債的風(fēng)險(xiǎn)大致有三類：一是發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為財(cái)政支出過多依賴國債發(fā)行導(dǎo)致國債依存度超過警戒線；發(fā)行總量超過市場(chǎng)潛在吸納能力導(dǎo)致供大于求，價(jià)格下降，收益率上升，進(jìn)而使中長期利率曲線出現(xiàn)不合時(shí)宜的陡峭化；或是發(fā)行的吸納方式存在隱患，例如美聯(lián)儲(chǔ)吸納國債發(fā)行將導(dǎo)致通脹預(yù)期形成；二是存量風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為國債存量負(fù)擔(dān)超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)所能承受的極限，或是市場(chǎng)預(yù)期的“極限”，進(jìn)而導(dǎo)致國債信心的突然下降；三是償付風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為國債還本付息額與財(cái)政收入的比例超出政府預(yù)期水平，或是對(duì)政府施行刺激性政策形成掣肘；或是國債余額與居民儲(chǔ)蓄存款余額的比例超過微觀主體財(cái)富積累的對(duì)應(yīng)承受極限。辯證地看，最新信息對(duì)美國國債風(fēng)險(xiǎn)的影響可能好壞參半，例如，奧巴馬政府2009和2010財(cái)年高達(dá)1.752萬億和1.171萬億美元的赤字可能將加大發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和存量風(fēng)險(xiǎn)，但2013財(cái)年將赤字GDP占比降至3%的承諾又相應(yīng)弱化了赤字長期化問題，而近來美國儲(chǔ)蓄率的上升則可能一定程度上降低了償付風(fēng)險(xiǎn)。

總之，盡管還沒有確切測(cè)算結(jié)果，穆迪將美國國債定于AAA的第二檔可能反映了美國國債風(fēng)險(xiǎn)加大，但尚未觸及危險(xiǎn)境地的可能事實(shí)，這似乎暗示著海外持有者對(duì)美國國債最優(yōu)反應(yīng)策略可能是與時(shí)間序列高度相關(guān)的復(fù)雜變量，而并非簡單結(jié)論式的買或不買。