近日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的2009年2月經(jīng)濟(jì)形勢報告顯示，當(dāng)月居民消費價格指數(shù)（CPI）為-1.6％，為2002年12月以來首次下降；生產(chǎn)者價格指數(shù)(PPI)亦維系近2個月以來的負(fù)值，并加深為-4.5％，分別創(chuàng)下了1999年6月與1999年3月以來的最大跌幅。

指數(shù)疾速下行昭然通貨緊縮夢魘的臨近。盡管國家統(tǒng)計局在新聞稿中表示“還不能就此判定”，但聞風(fēng)而動的資本市場卻在3月10日開盤時低眉以對。對于其后可能引發(fā)的政策導(dǎo)向，各方市場人士各執(zhí)一詞，出現(xiàn)明顯分化。

上下游物價指數(shù)雙下降

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，受國際市場初級產(chǎn)品價格顯著下降和春節(jié)因素的影響，近6年來上游和下游物價指數(shù)雙雙出現(xiàn)下降。

對此，中金公司的分析顯示，即便剔除春節(jié)因素，通縮也在進(jìn)一步加深。鑒于春節(jié)移位對于CPI和PPI產(chǎn)生不同方向的影響：春節(jié)消費推高CPI，但工廠停工則壓低PPI，因而結(jié)合1-2月合計的物價走勢：1-2月合計PPI同比增長-3.9％，比去年12月的-1.1％大幅下滑。CPI同比增長-0.3％，也比去年12月的1.2％顯著下滑。

受全行業(yè)產(chǎn)能過剩的“去庫存化”運動與國際大宗商品價格疲軟雙重打擊，2月的PPI驚現(xiàn)深幅負(fù)增長。其中主要的下行動力，來自上游的采掘和原料行業(yè)價格下跌。中金公司表示，由于中國產(chǎn)業(yè)失衡現(xiàn)象嚴(yán)重，上游重工業(yè)部門占整體工業(yè)企業(yè)利潤達(dá)74％，PPI的大幅放緩將繼續(xù)對企業(yè)利潤產(chǎn)生較大沖擊。首現(xiàn)通縮的CPI，則體現(xiàn)了PPI大幅通縮的傳導(dǎo)以及就業(yè)和收入壓力的影響，其中食品價格環(huán)比上漲0.8％，主要是蔬菜和糧食價格環(huán)比上漲。但非食品價格環(huán)比繼續(xù)下降0.4％，主要受耐用消費品、家庭服務(wù)、車用燃料、旅游、建房及裝修價格下跌的推動。

上海證券對此也表示擔(dān)憂，稱在“壞”的通縮期內(nèi)，價格和需求的雙降必然帶來工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入的萎縮，同時前期的高庫存和產(chǎn)能擴張又導(dǎo)致現(xiàn)期的利潤縮水。

不過，江南證券研究所副所長魏鳳春表示，作為導(dǎo)致PPI走低核心的庫存因素，企業(yè)的原材料庫存目前已基本消化完畢，唯產(chǎn)成品庫存在不足的市場需求面前仍顯嚴(yán)重。他預(yù)計本輪PPI走低即將見底，有望在4、5月間出現(xiàn)回升。

然而，中金公司的觀點則顯悲觀。該公司援引鋼鐵行業(yè)社會庫存回升與秦皇島港煤炭庫存重新積壓的事實，表示行業(yè)可能進(jìn)入又一輪去庫存化過程。由于現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模相對于低迷的需求嚴(yán)重過剩，企業(yè)一旦產(chǎn)生錯誤的“回暖”預(yù)期而全面開工，庫存又將高企，導(dǎo)致“去庫存化-再庫存化-去庫存化”循環(huán)反復(fù)，直至產(chǎn)能利用率徹底下降到位。這一過程將繼續(xù)壓制物價，故預(yù)計PPI未來通縮幅度進(jìn)一步擴大，非食品CPI也會受此傳導(dǎo)繼續(xù)下行。

爭議降息

與以往每每異常物價數(shù)據(jù)發(fā)布之后的情景相仿，10日數(shù)據(jù)出爐之后再度引發(fā)市場對貨幣政策走向的關(guān)注。

招商證券在點評報告中直言，3月可能降息27bps，稱“降低實際利率、強化企業(yè)盈利、刺激有效信貸需求是最核心的因素，降息也有助于緩解通縮預(yù)期，這一點在上半年可能更重要”。魏鳳春表示，在此緊縮信號出現(xiàn)時，官方應(yīng)通過小幅降息的形式來提振市場信心，表明政府在與民眾一道努力對抗。

但上海證券指出，從10日債券市場疲弱依舊的表現(xiàn)看，市場對CPI、PPI 雙雙跌入負(fù)值區(qū)域引發(fā)的降息預(yù)期相當(dāng)有限，債券市場依然維持低迷狀態(tài)有利于鞏固股市流動性相對充裕的局面。

然而，在此刺激政策不斷推出的微妙時點，上海知名券商高層表示，包括“4萬億”在內(nèi)的一系列政策的出臺已經(jīng)表明官方態(tài)度，而此時若貿(mào)然降息，卻可能出現(xiàn)反效果，令市場擔(dān)憂增加。故市場中機構(gòu)投資者的心態(tài)反而是，“越不出（政策），越有底”。

該高層表示，作為實體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，資本市場能否有信心上行，目前需要的乃是明確的實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號。這些信號來自于微觀層面，如各行業(yè)實際訂單的真實增加等。

隨著雙緊縮消息的出爐，更多投行表示維持對2009年中國貨幣政策繼續(xù)放松的判斷。除卻上述的激進(jìn)者招商證券提出2009可能會有80-100BP左右的降息空間之外，摩根大通認(rèn)為通貨緊縮在近期與中期，都是相當(dāng)突出的風(fēng)險，應(yīng)有更多的利率與存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)。該行預(yù)計2009年2季度與3季度中國將各降息27bps，年底的存款準(zhǔn)備金率也將降至11％。中金公司與之觀點相似，認(rèn)為全年利率尚有54個基點下調(diào)空間，但亦指出這更可能發(fā)生于信貸增長回落之后。

上海證券則指出，我國貨幣政策的中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，由于利率市場化程度不夠，利率在調(diào)節(jié)流動性方面的效果非常有限。因此，該行認(rèn)為后期貨幣政策在降低存款準(zhǔn)備金率以及超額存款準(zhǔn)備金利率方面有更多的調(diào)整空間。

此外，“保增長”背景下的2009年1季度信貸規(guī)模井噴之后，貨幣政策的實際操作空間似乎在收窄。魏鳳春告訴記者，由于1、2月份的集中大量放貸，不少省份已將全年信貸計劃全部用完，2009年1季度的放貸量占全年的比例明顯高于以往。而作為后續(xù)的“彈藥”，兩會中提出的財政赤字預(yù)算的批準(zhǔn)，仍需一定時間。而且，后者的資金供應(yīng)同時須與財政政策配套，故投放速度會大幅減緩，空間已經(jīng)不大。中金公司則認(rèn)為，政府在兩會上提出的9500億巨額財政赤字意味著貨幣政策無須過度寬松，特別是貸款無必要保持超速增長，因為刺激方案中的相當(dāng)一部分資金將通過發(fā)行國債得以融資。