【摘要】 本文采用La Porta(1999)等人提出的終極所有者的概念，以我國滬、深兩地證券市場上終極所有者為民營企業(yè)的公司為樣本，通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，總結(jié)出我國民營上市公司中最終控制人所擁有的控制權(quán)與其公司價(jià)值成反比，且公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論，間接證明了我國民營上市公司的控制性股東利用其控制地位來謀取“控制權(quán)私人收益”，從而嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。

【關(guān)鍵詞】 民營上市公司;少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu);控制權(quán)人收益;公司價(jià)值

自20世紀(jì)80年代市場化改革以來，隨著我國政府對(duì)民營經(jīng)濟(jì)扶持力度的加強(qiáng)，我國民營企業(yè)在數(shù)量、規(guī)模等方面都有極大的發(fā)展，越來越多的民營企業(yè)經(jīng)過改制成為公眾公司，并在我國及海外證券市場掛牌上市，為我國資本市場注入了新的活力，成為推動(dòng)我國證券市場發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度改革的重要因素。但在這一發(fā)展過程中，我國法律對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)嚴(yán)重不足，民營上市公司的最終控制人利用其控制地位，肆意侵害中小股東的利益，攫取控制權(quán)人收益(private benefits of control)。

通過這種控制方式，最終控制人實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))的分離，使得最終控制人對(duì)中小股東的侵害行為更加隱蔽、侵害程度更加嚴(yán)重。為了準(zhǔn)確把握我國民營上市公司的最終控制人所擁有的控制權(quán)比例以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度對(duì)公司績效有何影響，本文采用La Porta(1999)等人提出的終極所有者的概念，首先進(jìn)行理論分析和研究假設(shè)，然后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

一、理論分析和研究假設(shè)

由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制背景，我國民營上市公司的典型特征是股權(quán)集中度高，民營上市公司絕大部分是通過中間層的公司法人形式，以金字塔結(jié)構(gòu)或少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制權(quán)。La Porta等人(1999)認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)必須同時(shí)滿足兩個(gè)條件，即存在終極控制人和控股股東至少通過一家上市公司行使控制權(quán)。由此可以定義金字塔結(jié)構(gòu)控制是指最終控制人首先控制一家公司，然后再由這家公司控制另一家公司，依次類推，層層持股實(shí)現(xiàn)最終控制目標(biāo)上市公司。Claessens， S.、S. Djankov 和 L.H.P. Lang (2002)對(duì)東亞8個(gè)國家和地區(qū)的1 301家上市公司的研究結(jié)果表明，公司的價(jià)值與終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例呈正向關(guān)系，但與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度呈負(fù)向關(guān)系。Bebchuk等(2000)認(rèn)為，在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，在公司投資項(xiàng)目、公司規(guī)模擴(kuò)張以及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移三方面存在代理成本，控制股東可能為了掠取控制權(quán)私人收益而對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵害。其中，控制權(quán)是指控股股東對(duì)公司重大決策或事項(xiàng)的投票權(quán);而現(xiàn)金流權(quán)是指控股股東按實(shí)際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的分享剩余的權(quán)利。

據(jù)以上分析，最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越小，其與上市公司其他股東的利益就越一致，“隧道效應(yīng)”(tunneling)的可能性就越小;反之，最終控制人與其他股東的利益就越背離，“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生的可能性就越大。因此筆者提出研究假設(shè)H1:最終控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)比例與公司價(jià)值正相關(guān);H2:控制權(quán)比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān);H3:控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

二、樣本選取及變量描述

(一)樣本選取

本文以年報(bào)披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業(yè)的上市公司為民營上市公司的樣本。由于到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)民營上市公司的最終控制人持有的股權(quán)達(dá)到多少份額才算控制了該公司還沒有公認(rèn)的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，因此許多學(xué)者對(duì)家族類民營企業(yè)的研究借鑒了La Porta等(1999)的以超過20%或10%的投票權(quán)為最終控制形態(tài)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。雖然La Porta等(1999)的實(shí)證研究表明，在家族企業(yè)中不存在其他能夠制約與監(jiān)督家族控股股東的大股東，但是家族控股只是民營企業(yè)的一部分，在某些情況下，控制權(quán)還取決于其他股東的持股情況。因此本文所定義的最終控制人就是能夠?qū)嵸|(zhì)性地影響一家公司經(jīng)營決策的股東，而不考慮其持有該公司股權(quán)的具體份額。而其中“實(shí)質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)就是控制人為上市公司的第一大股東。

樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn):1.必須同時(shí)具有2006年的數(shù)據(jù)，即樣本公司在2006年前上市;2.樣本期間公司最終控制人未發(fā)生變更;3.樣本公司為金字塔結(jié)構(gòu)控制，交叉持股、雙重股權(quán)等其他控股形式被排除;4.不考慮金融類上市公司，國際上這方面的研究多因金融類上市公司的自身特性而將其剔除;5.為確保樣本數(shù)據(jù)的可比性，不考慮發(fā)行B股和H股的公司，同時(shí)剔除數(shù)據(jù)有缺失的上市公司;6.剔除ST、SST以及一些具有特殊值的公司。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，筆者最終從滬、深交易所選取了196家民營上市公司。所有數(shù)據(jù)來源于CCER“中國證券市場治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫”和“中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫”、CSMAR治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)、大智慧股票行情分析軟件以及新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站。

(二)主要變量定義

3.現(xiàn)金流所有權(quán)與控制權(quán)的分離度，以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比例作為分離度(Separation Rate， SR)。SR越大，表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大。

4.公司價(jià)值。托賓Q值是西方學(xué)者普遍采用的衡量公司價(jià)值的指標(biāo)(Morck et al 1988)。我國上市公司存在流通股與非流通股，而非流通股的價(jià)值由于完全沒有市場化的數(shù)據(jù)，且其轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)。因此筆者參考國內(nèi)外學(xué)者的計(jì)算方法，設(shè)托賓Q值=(可流通股的市場價(jià)值+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值)/(所有者權(quán)益+負(fù)債賬面價(jià)值)。其中可流通股每股市價(jià)用2006年末最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)。

5.負(fù)債規(guī)模。LA=公司負(fù)債總額的自然對(duì)數(shù)，用來控制財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。

6.公司規(guī)模(SIZE)。以LnSIZE，即公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，來控制公司規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)2006年196家民營上市樣本公司的數(shù)據(jù)資料，筆者對(duì)控制權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)比例、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離率等變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)說明，見表1:

從表1可以發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司現(xiàn)金流權(quán)的平均比例為23.3564%，而控制權(quán)的平均比例卻為34.9645%，這說明民營上市公司最終控制人平均掌握了上市公司1/3以上的重大事項(xiàng)的投票權(quán)，而且現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離倍數(shù)超過了兩倍，平均達(dá)到2.1797。由此可知，我國民營上市公司金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離，最終控制股東平均一個(gè)單位的現(xiàn)金流權(quán)就可以獲得2.1797個(gè)投票權(quán)，偏離了“一股一權(quán)”的原則。筆者認(rèn)為，這是中國長期以來體制方面的限制所造成的，民營企業(yè)在中國股市發(fā)展13年，獲得直接上市融資的機(jī)會(huì)很少，上市指標(biāo)成為證券市場的“稀缺資源”。民營企業(yè)要想進(jìn)入股市，往往必須通過“借殼”的途徑。這種運(yùn)作方式使得一些民營企業(yè)在連續(xù)的資本運(yùn)作中，開始從控制單一的上市公司，變成控制超過一家上市公司，逐步形成了所謂的“金字塔式結(jié)構(gòu)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，少數(shù)股權(quán)控制權(quán)成倍數(shù)地放大，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)較高程度的分離。

表2檢驗(yàn)的是各主要解釋變量之間的多重共線性。從表中數(shù)據(jù)可以看出，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的簡單相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7823，表明二者在很大程度上可能存在多重共線性，因此在回歸模型中應(yīng)引入模型進(jìn)行回歸。

(二)多元回歸的分析

在初步分析的基礎(chǔ)上，筆者構(gòu)建以下回歸模型來檢驗(yàn)本文提出的假設(shè):

TobinQ=β0+β1CR+β2VR+β3SR +β4 LA +β5 LnSIZE +u(其中 β0為常數(shù)項(xiàng))

具體回歸模型為:

TobinQ1=β0+β1CR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ2=β0+β2VR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ3=β0+β3SR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

模型一(見下頁)說明了在控制了公司規(guī)模以及負(fù)債規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響的條件下，現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)，這與筆者前面提出的假設(shè)相反。谷祺等(2006)認(rèn)為，這可能與我國民營上市公司控制股東的“掠奪性分紅”有關(guān)。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，代理問題來自控制性股東與中小股東之間的沖突，企業(yè)擁有控股股東的代價(jià)是高昂的，控股股東可能以有效率或無效率的方式重新分配公司的資源。Fuerst和Kang(1998)以美國1992～1993年間的947家上市公司為樣本進(jìn)行研究，以了解股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于存在控制性股東(持股比例在50%以上)的公司，控股股東的持股比例對(duì)公司的市場價(jià)值具有負(fù)向作用?？梢?，這一結(jié)論間接支持了Johnson等(2000)提出的“隧道挖掘”說，即在股權(quán)集中度高的公司里，上市公司的控制性股東將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中，從而損害了公司的價(jià)值。

模型二(見下頁)表示在5%的顯著性水平下，控制權(quán)與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)，t檢驗(yàn)值為-1.97，也比較顯著，從而與原假設(shè)相一致，即控制權(quán)越大，公司價(jià)值越低?？刂茩?quán)每增加1個(gè)單位，公司價(jià)值就降低0.43個(gè)單位。

模型三(見下頁)說明現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比例與公司價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)，t檢驗(yàn)值為-1.97，比較顯著，符合原假設(shè)。即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值越低。

而模型四反映了負(fù)債規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模都與公司價(jià)值分別在5%和1%的顯著性水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，公司的規(guī)模越大，公司的價(jià)值越低;公司的資產(chǎn)負(fù)債率越大，公司的價(jià)值越低。

模型四

四、小結(jié)

本文以我國2006年前上市的年報(bào)披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業(yè)的196家上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn):最終控制人所擁有的控制權(quán)比例越大，公司價(jià)值越低;控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離不利于公司價(jià)值的提升，“兩權(quán)”的分離程度越大，公司價(jià)值越小，并發(fā)現(xiàn)我國民營上市公司的價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)。這間接證明了我國民營上市公司的控制性股東利用其控制地位來謀取“控制權(quán)私人收益”(Grossman和Hart，1988)，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。這一研究結(jié)論的政策含義是鼓勵(lì)民營企業(yè)整體上市，加強(qiáng)對(duì)大股東的法律監(jiān)督，提高法律機(jī)制對(duì)投資者的保護(hù)程度，從而降低代理成本，提高公司價(jià)值。●

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