【摘要】 實(shí)證研究和一些國(guó)家的貨幣政策實(shí)踐表明，無(wú)論是浮動(dòng)匯率還是利率控制都沒(méi)有獲得貨幣供給的獨(dú)立性。本文從貨幣供給和需求及其相互作用的角度研究了影響貨幣供給獨(dú)立性的主要渠道，結(jié)果表明:美聯(lián)儲(chǔ)基金利率對(duì)我國(guó)的利率存在顯著影響，并通過(guò)貨幣需求影響我國(guó)貨幣供給的獨(dú)立性。

【關(guān)鍵詞】 貨幣供給獨(dú)立性;外生理論;內(nèi)生理論

對(duì)于一個(gè)執(zhí)行貨幣量中介目標(biāo)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，保持國(guó)內(nèi)貨幣供給的獨(dú)立性是至關(guān)重要的。所謂貨幣供給的獨(dú)立性，是指國(guó)際因素對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給沒(méi)有影響，或者影響較小。根據(jù)目前的貨幣理論，貨幣供給的獨(dú)立性并不難獲得。外生理論認(rèn)為，影響貨幣供給獨(dú)立性的主要渠道是基礎(chǔ)貨幣，而匯率是影響基礎(chǔ)貨幣的重要因素，因此，外生理論將研究貨幣供給獨(dú)立性的焦點(diǎn)集中在匯率上。例如，蒙代爾提出，只要實(shí)行了浮動(dòng)匯率，就能避免國(guó)際因素對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響，中央銀行就能夠獲得基礎(chǔ)貨幣供給的獨(dú)立性，從而獲得貨幣供給的獨(dú)立性。內(nèi)生貨幣理論認(rèn)為，信貸是影響貨幣供給獨(dú)立性的主要因素，而利率是引起信貸波動(dòng)的主要因素，因此，控制了國(guó)內(nèi)利率就能夠獲得短期貨幣供給的獨(dú)立性。例如，布倫納和梅澤爾(Brunner and Meltzer，1980)的研究表明，在短期內(nèi)，由于產(chǎn)出保持不變，如果國(guó)內(nèi)利率被控制的話，為了穩(wěn)定政府有價(jià)證券的收益，中央銀行必須吸收任何超額的貨幣需求或供給，即中央銀行的貨幣供給是完全利率彈性的。另外，利率控制允許商業(yè)銀行在固定利率下自由進(jìn)入儲(chǔ)備市場(chǎng)。如果銀行自由地調(diào)整其儲(chǔ)備的話，商業(yè)銀行信用也將是完全利率彈性的。對(duì)國(guó)內(nèi)信用需求的變化將自動(dòng)產(chǎn)生貨幣供給的變化。因此，控制國(guó)內(nèi)利率是短期貨幣供給獨(dú)立的前提條件。

一、美聯(lián)儲(chǔ)基金利率與我國(guó)貨幣供給

根據(jù)布倫納和梅澤爾的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)中的貨幣量是由信用量決定的，國(guó)內(nèi)信用需求的變化將自動(dòng)產(chǎn)生貨幣供給的變化。因此，筆者假設(shè)r和r f分別是國(guó)內(nèi)和美國(guó)的債券收益率，σ是匯率的預(yù)期變化率，那么r f+σ就是美國(guó)債券的預(yù)期收益。國(guó)內(nèi)信用DC將等于:

DC=B-Bn(1)

其中，B代表國(guó)內(nèi)總債券，Bn是由非銀行的公眾持有的債券。由于貨幣供給MS將等于國(guó)內(nèi)信用和國(guó)際儲(chǔ)備IR。筆者用Δ表示變量在時(shí)間序列上的差分，由此得出貨幣供給增長(zhǎng)率為:

根據(jù)方程(1)，國(guó)內(nèi)信用ΔDC的變化將等于國(guó)內(nèi)債券總供給的變化ΔB和非銀行的公眾債券需求的變化ΔBn之間的差。公眾和私人的借款決定ΔB，國(guó)內(nèi)債券和其他資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)移，特別是和外國(guó)債券之間的轉(zhuǎn)移將影響ΔBn。顯而易見(jiàn)，美國(guó)債券收益率

r f+σ的增加會(huì)引起國(guó)內(nèi)債券向美國(guó)債券的轉(zhuǎn)移，并導(dǎo)致非銀行持有的債券出售給銀行，因此Bn減少。類似地，國(guó)內(nèi)債券收益率r的增加將引起B(yǎng)n的增加。假設(shè)ΔBn支配ΔDC的行為，筆者得出下列關(guān)系:

其中，w1是描述其他因素影響的誤差項(xiàng)。

國(guó)際儲(chǔ)備的變化是貨幣供給變化的另外一個(gè)源泉。由于中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，如果中央銀行的主要目的是平滑匯率變化的話，那么我們可以預(yù)期國(guó)際儲(chǔ)備的變化ΔIR和匯率的變化σ成反向關(guān)系。相對(duì)于本國(guó)債券收益率r，美國(guó)債券收益率r f+σ的變化將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)和國(guó)外債券之間的轉(zhuǎn)移，并對(duì)匯率的變化施加了壓力。由這個(gè)原因而引起的匯率變化將被中央銀行認(rèn)為是暫時(shí)的，因?yàn)楦鶕?jù)銀行利率反應(yīng)函數(shù)，r在長(zhǎng)期中幾乎完全被調(diào)整到r f。因此，作為對(duì)r f+σ和r變化的反應(yīng)，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)。因此，筆者考慮下列的干預(yù)函數(shù):

筆者注意到，一方面，r f+σ通過(guò)國(guó)內(nèi)信用函數(shù)對(duì)貨幣增長(zhǎng)施加了正的效應(yīng)(δ1>0)，而通過(guò)中央銀行的干預(yù)函數(shù)對(duì)貨幣增展施加了負(fù)的效應(yīng)(δ2<0);另一方面，r通過(guò)國(guó)內(nèi)信用函數(shù)對(duì)貨幣增長(zhǎng)效應(yīng)施加負(fù)的效應(yīng)(φ1<0)。在有管理的浮動(dòng)匯率下，筆者預(yù)期r f+σ的凈效應(yīng)是正的，而r是負(fù)的，所以k1是正的，而k2是負(fù)的。為了對(duì)此做出解釋，筆者考慮r f 的增加引起了國(guó)內(nèi)債券的超額供給，以及相應(yīng)的對(duì)外國(guó)債券的超額需求。在利率控制下，國(guó)內(nèi)債券的超額供給將完全被容納，并導(dǎo)致DC等量增加。對(duì)外國(guó)債券的額外需求也等于DC，但是在管理的浮動(dòng)匯率下，將不是完全被容納。在這種情況下，IR的變化將小于DC的變化，因此，干預(yù)將對(duì)國(guó)內(nèi)信用的效應(yīng)提供部分補(bǔ)償。

二、美聯(lián)儲(chǔ)基金利率與我國(guó)的貨幣需求

按照懷特(White，1979)的研究，利率控制意味著一個(gè)在固定利率下完全利率彈性的貨幣供給函數(shù)，以及貨幣需求函數(shù)和彈性的貨幣供給函數(shù)的交互作用決定了貨幣存量。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，為了決定貨幣存量的行為，中央銀行最基本的做法就是估計(jì)貨幣需求函數(shù)。對(duì)于貨幣需求函數(shù)的研究，筆者遵從鄒(Chow，1966)的研究方法，即貨幣長(zhǎng)期需求函數(shù)是:

其中，ξ1=μθ，ξ2=μ(1-θ)，ξ3=1-μ。

三、貨幣的供給和需求相互作用

考慮到國(guó)內(nèi)貨幣供給和需求之間的相互作用，筆者把貨幣供給函數(shù)(5)的決定因素引入到貨幣需求的部分調(diào)整機(jī)制(7)中，并重新把這個(gè)機(jī)制寫(xiě)為:

其中，γ1=λa1，γ2=λa2+β2，γ3=β1，γ4=1-λ，et=λut+zt。就像方程(13)所顯示的那樣，誤差項(xiàng)反映了貨幣需求以及貨幣供給中的誤差項(xiàng)。而且，方程(13)中的rt表明它既通過(guò)貨幣需求又通過(guò)貨幣供給函數(shù)傳導(dǎo)其影響。最后，方程(13)一個(gè)有趣的且能夠被測(cè)試出來(lái)的含義就是r f+σ將對(duì)mt產(chǎn)生正的影響。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，對(duì)貨幣需求的資產(chǎn)組合平衡的研究方法認(rèn)為，變量r f和σ也影響真實(shí)余額的理想存量。

然而，正如上文解釋的一樣，r f和σ通過(guò)貨幣需求而產(chǎn)生正的效應(yīng)的方向和通過(guò)貨幣供給的方向相反。根據(jù)古丁頓(Cuddington，1983)的研究，如果國(guó)外債券和國(guó)內(nèi)貨幣之間替代的話，那么γ3小于零;如果這二者之間沒(méi)有直接替代的話，γ3等于零。類似地，如果通貨替代是當(dāng)期進(jìn)行的，γ4小于零;如果不是，γ4等于零。因此，對(duì)貨幣需求函數(shù)的估計(jì)將為外國(guó)利率r f和匯率變化σ在貨幣供給中的作用提供依據(jù)。

四、實(shí)證研究

使用1991年第一季度——2006年第四季度數(shù)據(jù)，筆者對(duì)當(dāng)期貨幣需求函數(shù)(即方程(8))進(jìn)行OLSQ估計(jì)。筆者選擇廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)量的對(duì)數(shù)作為變量mt，名義GDP的對(duì)數(shù)作為變量yt，一年期存款利率作為變量rt?；貧w結(jié)果如下:

ΔDC/MS=0.151+0.927(r f+σ)-1.07r

(2.89)(3.78)(-3.98)

ρ=0.202 R2=0.891 DW=2.02SEE=0.031 (16)

ΔIR/MS=0.131-0.913(r f+σ)+1.31r

(2.23) (-3.17) (1.89)

ρ=0.114 R2=0.931 DW=3.25SEE=0.082(17)

ΔMS/MS=0.271+0.0091(r f+σ)+0.034r

(3.05)(2.18) (2.31)

ρ=0.125 R2=0.913 DW=2.21SEE=0.071 (18)

回歸結(jié)果表明，美國(guó)利率和國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)內(nèi)信貸變化率ΔDC/MS、國(guó)際儲(chǔ)備變化率ΔIR/MS的影響都很顯著，但影響的方向卻不同。美國(guó)利率對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)信貸存在正的影響，而對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備存在負(fù)的影響。我國(guó)國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)內(nèi)信貸存在負(fù)的影響，而對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備存在正的影響。由于相互抵銷的原因，美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣供給變化存在正向影響，但是很不顯著。同時(shí)，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備變化的影響要大于對(duì)國(guó)內(nèi)信貸的影響，因此，我國(guó)利率對(duì)貨幣供給存在正的影響。

從貨幣需求的角度來(lái)看，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化對(duì)我國(guó)的利率存在顯著的影響。因此，通過(guò)貨幣需求方程，很容易得出美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣需求存在顯著的負(fù)影響。從貨幣供給的角度來(lái)看，美國(guó)利率通過(guò)國(guó)內(nèi)信用函數(shù)對(duì)貨幣增長(zhǎng)施加了正的效應(yīng)，而通過(guò)中央銀行的干預(yù)函數(shù)對(duì)貨幣增展施加負(fù)的效應(yīng)。正負(fù)效應(yīng)的影響程度相當(dāng)，因此，美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣供給獨(dú)立性的影響很不顯著，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)利率的影響。因此美國(guó)的利率變化影響我國(guó)貨幣國(guó)際獨(dú)立性的主要渠道是通過(guò)影響我國(guó)的利率，從而影響我國(guó)的信貸，并進(jìn)而影響我國(guó)貨幣供給的獨(dú)立性。要避免美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣供給獨(dú)立性造成影響，我國(guó)除了進(jìn)行國(guó)內(nèi)利率管理之外，還要特別關(guān)注國(guó)內(nèi)的信貸市場(chǎng)?！?/p>

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