【摘要】股利政策作為企業(yè)的核心財務問題之一，一直受到各方的關注。股利的發(fā)放既關系到公司股東和債權人的利益．又關系到公司的未來發(fā)展。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，另一方面還會引起崧司股票市價上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發(fā)展，或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益。而較低的股利，雖然使公司有較多的發(fā)展資金，但與公司股東的愿望相違背，致使股票價格下降，公司形象受損。因此，制定適當?shù)墓衫?，使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應，并使公司股票價格穩(wěn)中有升，便成了公司管理層的終極目標。

【關鍵詞】股利政策；股利分配；上市公司

股利政策是上市公司將稅后收益在股東所得股利和留存盈利之間進行合理配置的策略。因留存盈利構成上市公司內(nèi)源融資的重要方面。故股利政策與上市公司的內(nèi)源融資息息相關。顯然。它屬于企業(yè)金融學的研究范圍。不過，從股利政策的經(jīng)濟影響和市場效應看，股利政策作為公司經(jīng)營行為和經(jīng)營業(yè)績的反映與折射，會對公司的股票市價和公司的市場形象產(chǎn)生至深且巨的影響。從這個意義上說，股利政策又理所當然地成為證券理論界研究的重要內(nèi)容。遺憾的是，近年來雖然也有一些專家涉足了上市公司股利政策研究，但這一問題至今沒有引起證券理論界的廣泛關注。在這種情況下，從歷史和現(xiàn)實相結合的角度出發(fā)，全面、客觀地揭示上市公司股利政策方面存在的問題。并探尋相應的矯正對策，無疑是十分必要的。

股利政策作為企業(yè)的核心財務問題之一，一直受到各方的關注。因為股利的發(fā)放既關系到公司股東和債權人的利益，又關系到公司的未來發(fā)展。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，另一方面還會引起公司股票市價上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發(fā)展，或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益。而較低的股利，雖然使公司有較多的發(fā)展資金，但與公司股東的愿望相違背。致使股票價格下降，公司形象受損。因此，制定適當?shù)墓衫?，使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應，并使公司股票價格穩(wěn)中有升，便成了公司管理層的終極目標。

一、影響上市公司股利政策的因素

(一)股利發(fā)放的限制條件

1 法律性限制

法律為股利政策限定了一個范圍，在這個范圍內(nèi)，決策者再根據(jù)其他因素決定其具體的股利政策。法律對股利政策的規(guī)定是很復雜的，國與國之間的條例也有差別。如美國法律對股利分配的規(guī)定有三項原則：(1)股利必須從公司現(xiàn)在或過去的盈利中付出；(2)股息不可用公司的資本支付；(3)當公司的債務超過其資產(chǎn)，而無力償付債務時，公司不得派發(fā)股息。除此之外，一些國家為了防范企業(yè)低額發(fā)放股利而超額積累利潤。幫助股東避稅，往往從法律上規(guī)定超額累積要加征額外稅款。我國目前有關的法規(guī)沒有關于超額累計利潤的限制，對股利發(fā)放的規(guī)定與美國的基本相同。

2 契約限制

當公司通過長期借款、債券、優(yōu)先股、租賃合約等形式向外部籌資時，常應對方要求，接受一些約束公司派息行為的限制條款。這些契約的限制都將影響公司的股利政策。確立這些限制性條款，限制企業(yè)股利支付，其目的在于促使企業(yè)把利潤的一部分按有關條款的要求進行再投資，以增強企業(yè)的經(jīng)濟實力，保障債款的如期償還。

(二)企業(yè)內(nèi)部因素的影響

1 變現(xiàn)能力

公司的變現(xiàn)能力是影響股利政策的一個重要因素。公司資金的靈活周轉是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進行的必要條件。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應以不危及企業(yè)經(jīng)營資金的流動性為前提。如果公司的現(xiàn)金充足，資產(chǎn)有較強的變現(xiàn)能力。則支付股利的能力也比較強。如果公司因擴充或償債已消耗大量現(xiàn)金，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之舉。由此可見，企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力，在很大程度上受其資產(chǎn)變現(xiàn)能力的限制。

2 籌資能力

公司如果有較強的籌資能力，則可考慮發(fā)放較高股利，并以再籌資來滿足企業(yè)經(jīng)營對貨幣資金的需求i反之。則要考慮保留更多的資金用于內(nèi)部周轉或償還將要到期的債務。一般而言，規(guī)模大、獲利豐厚的大公司能較容易地籌集到所需資金，因此，它們較傾向于多支付現(xiàn)金股利。而創(chuàng)辦時間短、規(guī)模小、風險大的企業(yè)，通常需耍經(jīng)營一段時間以后。才能從外部取得資金，因而往往要限制股利的支付。

3 資本結構和資金成本

公司債務和權益資本之間應該有一個最優(yōu)的比例，即最優(yōu)化資本結構，在這個比例上，公司價值最大．資金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同．這便使公司資本結構中的權益資本比例偏離最優(yōu)資本結構，從而對公司股利政策的選擇產(chǎn)生制約。另外，不同的股利政策還會影響公司的未來籌資成本。留存收益是企業(yè)內(nèi)部籌資的一種重要方式，同發(fā)行新股或舉債相比，成本較低。但股利支付與企業(yè)未來籌資成本之間存在著矛盾．這就要求企業(yè)的財務人員權衡股利支付與籌資要求之間的得失，制定出適合企業(yè)實際需要的股利政策。

4 投資機會的制約

從股東財富最大化出發(fā)。企業(yè)之所以能將稅后利潤部分或全部留下來用于企業(yè)內(nèi)部積累，其前提是這一部分屬于股東的凈收益，可以使股東獲得高于股東投資必要報酬率的再投資收益。因此．如果公司有較多的有利可圖的投資機會，往往采用低股利政策。反之，如果它的投資機會較少，就可采用高股利政策。

(三)股東因素

1 股權控制要求

如果公司大量支付現(xiàn)金股利。再發(fā)行新的普通股以融通所需資金，現(xiàn)有股東的控股權就有可能被稀釋。另外，隨著新普通股的發(fā)行．流通在外的普通股股數(shù)必將增加，最終會導致普通股的每股盈利和每股市價下降，從而影響現(xiàn)有股東的利益。

2 所得稅稅負

公司股東大致有兩類：一類是希望公司能夠支付穩(wěn)定的股利，來維持日常生活；另一類是希望公司多留利而少發(fā)放股利．以求少繳個人所得稅。因此，公司到底采取什么樣的股利政策，還應分析研究本公司股東的構成．了解他們的利益愿望。

(四)其他因素

1 通貨膨脹因素

通貨膨脹使公司資金購買力下降，維持現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模尚需不斷追加投入，則需要將較多的稅后利潤用于內(nèi)部積累。歷史成本會計模式所確定的稅后利潤是以財務資本保全為基礎的，在通貨膨脹嚴重時期．以此為標準進行的稅后利潤分配必然使公司實物資本受到侵蝕。這時。采取相對較低的股利發(fā)放政策是必要的。

2 股利政策的慣性

一般而言，股利政策的重大調(diào)整一方面會給投資者帶來企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的印象，從而導致股票價格下跌；另一方面股利收入是一部分股東生產(chǎn)和消費資金的來源，他們一般不愿持有股利大幅波動的股票。因此，公司的股利政策要保持一定的穩(wěn)定性和連續(xù)性?？傊_定股利政策要考慮許多因素，而這些因素之間往往是相互聯(lián)系和相互制約的，其影響也不可能完全用定量方法來分析。所以，股利政策的制定主要依賴對具體企業(yè)所處的具體環(huán)境進行定性分析，以實現(xiàn)各種利益關系的均衡。

二、我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀

(一)股利支付率低，不分配現(xiàn)象仍很普遍

積累與分配的比例關系到企業(yè)的現(xiàn)期利益和未來利益，也關系到上市公司可持續(xù)發(fā)展問題。殺雞取卵、吃光分光的方法當然不可取，但是一味的多留少分，同樣是不妥的，后者會極大地打擊投資者的熱情，促使投資者過度關注投機利益而忽略企業(yè)的投資收益，造成整個資本市場的惡性發(fā)展。而我國上市公司的平均股利支付率約為30％，而且還呈不斷下降的趨勢。特別是從1996年以來，不分配的現(xiàn)象越來越普遍，不分配公司數(shù)目之多、上升速度之快，令廣大投資者大失所望。從2000年的年報來看，不分配公司所占的比例有所下降，但仍有近三分之一的公司不分配。

(二)在股利形式上輕視現(xiàn)金股利，現(xiàn)金回報率低

我國上市公司現(xiàn)金分紅非常少，一方面，派現(xiàn)公司占上市公司的比例很低，大比例派現(xiàn)(10派3元以上)的公司就更少了。盡管好多公司改變了過去鐵公雞一毛不拔的做法，開始對投資者派現(xiàn)，但絕大多數(shù)上市公司的分紅都是象征性的，派現(xiàn)額如蜻蜒點水，少得可憐，每股現(xiàn)金分紅不大于0.1元的比例呈現(xiàn)增多的趨勢。派現(xiàn)主要是為了保住其配股資格，達到圈錢的目的。另一方面，上市公司的現(xiàn)金回報率極低，2000年平均含稅現(xiàn)金回報率為1.462％，遠低于一年期銀行存款利率，有的公司甚至周密算計，使派現(xiàn)額正好夠投資者繳納現(xiàn)金股利和紅股的個人所得稅，投資者被愚弄．實際投資收益為零。

(三)上市公司的連續(xù)分配能力較差，股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

出于均衡股利水平和維持公司良好形象的考慮，國外上市公司一般都傾向于保持連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策。然而我國大多數(shù)上市公司的股利分配短期性現(xiàn)象嚴重，股利政策缺乏連續(xù)性，沒有長遠的打算，股東很難從現(xiàn)行的股利政策預知未來股利如何變化。例如：沒有股價目標，盲目攀比；股利支付率時高時低，股利形式多變，毫無規(guī)律可言；盲目迎合市場需要．從眾行為明顯，市場喜好送股則送股，市場喜好公積金轉增則轉增，市場流行不分配則不分配。另外．與國外相比，我國上市公司的連續(xù)分配能力差。例如，1996年上市的公司中上市后連續(xù)6年分配的公司比例僅為4.7％。

三、我國上市公司股利政策選擇成因\"分析

目前我國上市公司在股利政策方面還存在這樣或那樣的問題，其原因是多方面的。筆者著重從以下幾個方面進行分析。

(一)中國股市的投機性和投資者的構成特點

從供求關系看，一個成熟的證券市場應該是一個供求相對平衡的市場。我國的股票市場在短~'-t-幾年內(nèi)取得了超常規(guī)的發(fā)展。發(fā)行800家新股，美國用了100年的時間，而我國只用了10年的時間。雖然發(fā)行新股的速度如此之快，但我國證券市場市值占GDP的比重與發(fā)達國家的證券市場相比仍顯偏小。在這樣規(guī)模有限、股權結構不合理的市場里，投資者只好以投機作為目的，投機氣氛濃烈，投資者看重的往往是上市公司基本面以外的東西。在這樣一種市場氛圍下，即使是真正應該分紅派現(xiàn)的上市公司，也不一定非要實實在在地給投資者分配股利。

(二)代理人不道德的行為

按照西方經(jīng)濟學的原理，上市公司由于其所有權與經(jīng)營權的分離，從其結構而言是一種典型的委托——代理關系，因此，所有者(股東)必須要承受經(jīng)營者利己行為所產(chǎn)生的代理成本。從中國上市公司的情況來看，情形非常復雜。一方面，我國的上市公司所有權與經(jīng)營權分離的形式較西方市場經(jīng)濟體系下的情形又有很大的不同。對經(jīng)營者進行監(jiān)督，對于國有股和法人股股東而言，是完全符合經(jīng)濟利益原則的。但是，由于國有股和法人股股東的非人格化，以及其他股東主要以個人投資者為主，無力對經(jīng)營者進行監(jiān)督，實際形成所有者與經(jīng)營者監(jiān)督與被監(jiān)督的“缺位”和非市場化局面，為代理人敗德行為提供了可乘之機。此外，由于我國的社會主義市場經(jīng)濟是從高度集權的計劃經(jīng)濟中脫胎而來的，在許多方面往往自覺或不自覺地帶有濃厚的計劃經(jīng)濟的色彩。加之人們的行為仍然受到幾千年的封建思想的影響。因此，代理人的“敗德行為”不僅存在，而且有多種表現(xiàn)形式，在股利政策的決策上亦是如此。

(三)缺乏有效的外部制約

由于大股東的股權濫用和中小股東的股東意識淡薄，使得上市公司缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督，同時我國經(jīng)理市場尚未建立，購并市場不發(fā)達，市場退出機制剛剛啟動，這樣公司面臨的外部制約十分有限。在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，經(jīng)理市場、兼并與收購活動和市場退出是三種重要的促使經(jīng)理們努力工作、促使控股股東減少轉移上市公司利益行為的外部約束力量。在我國，由于上市公司股權過于集中，導致上市公司收購市場十分不發(fā)達。上市公司收購市場的弱化使得上市公司缺乏外部制約。而上市公司的退出機制由于地方政府或母公司的保護等多種原因而舉步維艱，使得虧損甚至嚴重資不抵債的上市公司遲遲不能退出證券市場．ST、*ST公司的經(jīng)營者和大股東不僅沒有因為搞垮上市公司而受到懲罰．反而利用退出機制失靈的弱點繼續(xù)尋租。

綜上所述，由于上市公司的內(nèi)部監(jiān)督機制失靈，外部制約機制缺乏，使得股份公司內(nèi)無動力、外無壓力，加之股票長期供不應求，致使上市公司對于股利政策不夠重視，較少考慮股東尤其是中小股東的利益，主要從融資最大化角度出發(fā)制定股利政策。

(四)我國資本市場的不完善

資本市場完善與否的標志之一是有無充分競爭以及有無完善的信息。按此標準，我國資本市場遠遠不夠完善。具體表現(xiàn)為股票市場存在嚴重的不充分競爭和市場信息獲得的不公平以及上市公司信息披露的不規(guī)范等幾個方面。再加上我國目前融資渠道較少，融資方式單一，而從股票市場籌資的成本遠遠低于銀行貸款、發(fā)行債券等，所以我國的公司拼命地爭取上市，上市之后又爭取再融資，出現(xiàn)了“既派又配”等不正常現(xiàn)象。

四、對完善我國上市公司股利政策的建議與思考

為確保證券市場的安全運行、穩(wěn)定發(fā)展。培養(yǎng)廣大投資者的長期投資理念，把握正確的投資行為，管理層應在健全市場機制方面，對上市公司分配問題盡快立法，對上市公司的股利分配行為加以引導和規(guī)范，使上市公司在股利分配方面有章可循、有法可依。

(一)規(guī)范上市公司股利分配方案的制定和信息發(fā)布

目前，我國上市公司股利政策的制定還帶有某種程度的隨意性，存在這樣或那樣的諸多問題(如前文所述)，不僅損害了廣大二級市場投資者的利益。而且也阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展。因此，證券市場監(jiān)管部門應當積極設法規(guī)范上市公司制定股利政策的行為，同時規(guī)范上市公司的信息發(fā)布，包括公告內(nèi)容、形式、及時性和真實性，并要求上市公司在規(guī)定的時限內(nèi)履行股利發(fā)放的義務。

(二)修改和完善股利分配的會計處理方法

在利潤一定的情況下，按面值進行送股，提高了公司可送股的股數(shù)，因而我國上市公司才可以屢屢出臺高送股的分配方案。因而證券監(jiān)管部門可以制定規(guī)則，要求公司在送紅股和轉增股時，必須采用市價法進行會計處理。這樣上市公司能送出的紅股數(shù)和轉增股數(shù)將會大大減少．上市公司依靠送股和轉增題材來大做文章的可能性也會大大減少，我國股市的投機氣氛也將大大減小。

(三)優(yōu)化上市公司的股權結構

減持國有股不僅可以避免國有資本過多地介入競爭性行業(yè)，而且可以避免上市公司股權過于集中，有利于解決“一股獨大”的問題，有利于公司建立合理的法人治理結構，減少因所有者缺位或內(nèi)部人控制而導致的一系列不良后果。因此，國有股應采取回購、協(xié)議轉讓或轉為優(yōu)先股等方式有序地逐漸地退出上市公司。隨著我國股票市場規(guī)模的不斷擴大，加之居民儲蓄款余額巨大，市場應該可以消化法人股的流通。因此，證券監(jiān)管部門應組織探索、研究法人股的流通。根據(jù)市場需求與可能，實事求是地確定改進方案，在保持市場穩(wěn)定的前提下穩(wěn)妥推進改進方案。

(四)完善獨立董事制度及公司治理結構

自20世紀七八十年代以來，為有效解決董事不能獨立參與公司治理的問題，在公司董事會的構架中引入獨立董事制度已成為潮流。由于獨立董事不像內(nèi)部董事那樣受制于公司控股股東和公司高級管理層，因而能對公司事務作出獨立判斷。在公司治理結構中引入獨立董事制度，一方面可以制約內(nèi)部控股股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為；另一方面還可以監(jiān)督公司管理層，減輕內(nèi)部人控制帶來的問題。在發(fā)達國家的許多公司中，企業(yè)聘請獨立董事已成為一種趨勢。

(五)大力發(fā)展資本市場，平衡不同融資手段的籌資成本

目前，我國貨幣市場和資本市場還不完善，融資渠道單一，各種融資手段的融資成本不平衡，發(fā)行股票這一股權融資成本遠遠低于銀行貸款、發(fā)行債券等債務融資成本，因此上市公司普遍偏好留存收益的不分配股利政策。改變這種現(xiàn)狀的一個方法是大力建設貨幣市場和資本市場，拓寬我國企業(yè)的融資渠道，并使各種融資手段的成本逐步趨于平衡。這樣上市公司不必只依靠從股市圈錢來維護眼前經(jīng)營或滿足將來發(fā)展的需要，進而改變目前上市公司盲目推出不分配、送轉配等實際上相當于將投資者的收益移作他用的股利分配現(xiàn)狀。

(六)提高投資隊伍素質(zhì)，抑制股市過度投機

機構投資隊伍的擴大及其整體業(yè)務素質(zhì)的改善，有利于培養(yǎng)我國股市的規(guī)范操作，從而抑制股市過度投機。證券監(jiān)管當局在繼續(xù)培育發(fā)展機構投資隊伍的同時，可以考慮如何提高散戶投資者的投資素質(zhì)。例如，可以舉辦網(wǎng)上培訓班或要求各大證券公司定期對其客戶提供免費的投資培訓。這樣可以培育我國投資隊伍的正確的投資理念和良好的投資技巧，使莊家不能從容“惡炒”股票．從而促進上市公司采用能使股東得到真正回報的股利政策。

(七)完善小股東權益保護制度

由于我國發(fā)展市場經(jīng)濟時間較短。保護小股東權益的相關制度比較薄弱，與上市公司的迅猛發(fā)展不相適應。我國可以首先采取以下措施加強對小股東利益的保護。

1 推行累積投票制度

累積投票制度指股東在選舉董事投票時可以投的總票數(shù)等于該股東所持有，的股份數(shù)乘以待選董事人數(shù)，股東可以將其總票數(shù)集中投給一個或幾個董事候選人。這種投票制度有助于中小股東的代表當選為董事，防止大股東操縱董事會。

2 實行股東表決回避制度

股東表決回避制度是指在股東大會投票表決中如果某股東是上市公司關聯(lián)交易中的關聯(lián)方，基于公平交易的原則，該關聯(lián)方股東應當在該議案表決時放棄投票權，由其他非關聯(lián)方股東進行投票表決。鑒于我國上市公司大股東與上市公司之間的關聯(lián)交易非常頻繁，有必要采取比較強硬的措施落實股東表決回避制度。