對賭，這個詞匯在近幾年的投資案例中出現(xiàn)得越來越多。與賭博相同的是，它是雙方自愿的行為，同樣出于利益驅使。與賭博不同的是，它不拿現(xiàn)金下注，而是在規(guī)定時期中的一種文字約定，是一種權利的行使。更加不同的是，有的對賭并不是非此即彼、你輸我才能贏的單贏結局，而可能是雙贏或者雙輸，直接投資中常常是這樣。

直投的共同約定

在直接投資的案例中，對賭協(xié)議是投資方與受資方在達成投資協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種權利行使約定。如果約定的條件在規(guī)定時期出現(xiàn)，投資方可以行使一種有利于己的權利；如果約定的條件沒有出現(xiàn)，受資方則行使另一種有利于他的權利。從這一點上看，對賭協(xié)議實際上就是一種形式的雙向期權，賭局不是由固定的莊家所設，而是源自于受資方的狀況，是雙方在談判中自愿達成的交易。

比如說，在一項投資談判中，投資者和受盜方對未來企業(yè)盈利有不同的預期，前者認為10％的年增長率達不到，后者認為能達到。于是雙方定下協(xié)議，如果達不到，三年后受資方白給投資方1000萬股；如果達到了，則投資方給受資方1000萬股。

所以，在這種直接投資的對賭中，雙方賭的是業(yè)績，所用籌碼不是現(xiàn)金而是股權。由于股權價值取決于企業(yè)未來的業(yè)績，業(yè)績又是不確定的，因此為了消除投資者出價過高的疑慮，通過這樣條款的設計，對賭協(xié)議可以在一定程度上保護投資人利益。這是第一層含義。另一層也是比較積極的含義是，對賭協(xié)議同時為管理層帶來的類似期權的“激勵效應”，使得受資方有激情去發(fā)展企業(yè)，千方百計讓既定目標得以實現(xiàn)。

對賭協(xié)議又稱為“估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism)。如果10％的年增長率的預期達到了，意味著企業(yè)價值被低估，投資方甘愿拿出1000萬股送對方；如果沒達到，意味著企業(yè)價值被高估，投資方從對方手里獲得1000萬股補償。就是說，雙方的權益和利潤也重新做了調整。

估值調整幾乎是每個投資案例中必不可少的技術環(huán)節(jié)。因為投資方和受資方對企業(yè)未來的贏利前景部不能做出百分之百的準確估計，而雙方又持不同意見，所以，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實際情況對投資條件加以調整。

雙贏的積極意義

在國際資本對國內企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議越來越被，“泛采納”曾經位列中國連鎖家電銷售商前三名的永樂簽署協(xié)議后業(yè)績沒有達到預期，輸?shù)袅舜罅抗善保詈笠驗槿诓坏劫Y而被同行兼并掉了。

蒙牛公司簽訂的對賭協(xié)議則被市場視為成功的典范。由于業(yè)績增長超出預期，對賭協(xié)議提前結束時，蒙牛管理層則獲得超過6000萬股的蒙牛股票。摩根士丹利等三家外資股東雖然輸?shù)?，卻因為利潤增長而獲得超過四倍的投資回報，雙方皆大歡喜。這次對賭被視為“雙贏”，是直接投資中對賭協(xié)議積極之處——達到協(xié)標準，受資方贏回了大量股權；而投資者雖然付出了部分股權，卻得到股價上升和利潤上升的雙重回報，他們可能不虧反賺。

當然，在未達到協(xié)議標準的情況下，投資者則可通過對賭協(xié)議獲得更多的股權甚至企業(yè)控制權，來彌補股價下跌的損失。只是在受資方輸?shù)臅r候，投資方肯定也要輸。因為這時雙方命運已經綁在一起了，企業(yè)利潤達不到預期股價就會下降，企業(yè)價值也相應下降，投資者掌握了更多、卻更不值錢的股票。

從這個角度上講，作為對賭協(xié)議的投資方，不太可能出現(xiàn)受資方失敗時還能夠“獨贏”的現(xiàn)象，大部分直接投資對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個結果：雙贏或雙輸。

強勢的賭局

與直投行業(yè)相比，那些強勢金融機構設計的賭局就更顯得像個陷阱。

中信泰富在2008年下半年披露出澳元套匯交易巨額虧損就是如此，在很短時間內輸?shù)袅松习賰|，導致這個一直穩(wěn)健的香港藍籌股價從幾十港幣一股跌至幾港幣。和中信泰富的高層談及此事時，我得知負責這個交易的那位首席財務官本來是穩(wěn)健的職業(yè)經理，卻也不幸掉入陷阱。進而得知許多像李嘉誠、何鴻燁這樣的香港大亨都被血洗，甚至讓本來富有的企業(yè)家傾家蕩產。何大賭王自己向媒體透露財產折損90％，只剩下20％的財富，因而自嘲以后捐款就不用太多了。

這些精心設計的賭局有一種叫累計期權(Forward Accumulator)，是一種非常激進金融衍生產品。該產品允諾優(yōu)惠客戶，可以每天以當日股價79.6％的折扣購買1000般某上市公司的股票，兩周交割一次，并保證向客戶按照約定價格最少提供四個星期的股票。就是說，在這個股票市價100港幣時，銀行以不到80港幣的價格賣給你，如果你轉手套現(xiàn)盤即有20港幣的收入，就跟天上掉餡餅一樣，而且連續(xù)掉四周。

合約同時規(guī)定，在這只股票漲到當日股價103％后合約中止，意味著客戶利潤最高也只能每股賺23港幣。但是股票價格如果跌破79.6％折扣價時，客戶就必須每天雙倍購買這只股票，即12000股，還要連續(xù)買一年。這正是陷阱陰險之處。因為對客戶說來收益是有限的，即股票漲到103％合約中止，但風險是無限的，即股票跌到1港幣，客戶每天還要以雙倍的數(shù)量、以80港幣的價格購進，直到一年后協(xié)議結束。許多香港和內地在港有存款的人都在購買這個產品時損失慘重。

無底的敞口

這雖然也是一種對賭，但與直接投資不同，顯然它無法雙贏。

設賭局的銀行，已經將自己虧損的風險事先鎖定在一個可以承受的區(qū)間，讓合約在股價升到103時失效，但是他們的利潤是敞口的。就是說自己的虧損有限、利潤無限，客戶虧多少他們就賺多少。對客戶說來正好相反，利潤被強勢的做局者封了頂，虧損卻是敞口的，無底洞般的，就是說利潤有限、虧損無限。

換句話說，面對未來可能出現(xiàn)的血流不止的傷痛，銀行為自己設立了用止血藥的權利，客戶卻無權使用，只能眼看著自己的血一滴滴地流出，這一點正是包括中信泰富在內那么多的公司和富翁被血洗的關鍵所在。

做局的銀行正是看中了人們貪婪的心理，故意以打折股票作為誘餌，讓人們嘗到立即可見的甜頭，而將陷阱淹沒在對未來云山霧罩的預期之中。

銀行是嫌貧愛富的，他們喜歡吸收富裕人而非窮人的存款，因為后者會增加他們的營運成本。設想一下，如果一個儲戶每次只存幾十塊錢，同樣占用了銀行職員的時間，卻沒有給銀行帶來什么利潤。而對那些實力雄厚有穩(wěn)定現(xiàn)金流和優(yōu)質資產可供抵押的富翁，銀行則像蒼蠅一樣追逐，量身打造各式各樣的金融產品把他們的錢從荷包里套出來，以參與對賭的方式讓他們感覺到雙方是站在同一起跑線上的。

不光是投行，像匯豐這樣的商業(yè)銀行也盡量通過其私人銀行部門兜售這種復雜的金融衍生產品，銷售者有很火的激勵機制，因為個人獎金和銀行的利潤掛鉤，在復雜衍生產品上賺的越多，銷售人員獎金也拿的越多。

旺盛的賭欲

關鍵的是，這些在西方國家都激進得難以銷售的金融產品，在香港和中國內地卻可以找到市場。原因之一是中國人有錢了，大量的閑錢趴在銀行，讓那些到處尋求商機的金融機構燃起了設賭的欲望。一旦民營企業(yè)家富到一定程度，或者在香港設立賬戶，那些投行或者私人銀行部門就會掌握到資料跟他們聯(lián)系。而每個富有的企業(yè)家都有自己的圈子，找到一個企業(yè)家后，就能認識一批富人。另一個、也是很重要的原因，就是中國人賭欲旺盛，喜歡瞬間財富得失的感覺。關鍵還是內因起作用。

就像當初鴉片傳入中國一樣：毒品本來產自西方，卻在中國獲得其夢寐以求的巨大市場。多年前在西方國家，只要有大型賭場就會見到中國人的身影。不想走遠的話，去澳門看看就能理解這一點了，那里的管理和服務人員可能是西方人和東南亞人，但是睹客基本上都來自中國內地，你可以張嘴就說普通話，比在香港這個國際大都市還容易溝通。

對國人說來，悲慘之處在于：當我們沒錢時被人輕視，有錢了卻遭到血洗。個人被機構血洗，國家則被更大的勢力血洗，包括我們巨額的外匯儲備。

其實賭場在哪里部是一樣，各種睹博方式——無論輪盤賭、21點還是老虎機，概率早已經過專家設計并演算好，使得絕大部分賭客會輸錢，只有極少數(shù)人可以賺錢，由此賭局才可以繼續(xù)，賭場才會一直熱火朝天地經營下去。

金融機構雖然不是賭場，但是他們出于對利潤的追逐，以金融工具創(chuàng)新為名，開發(fā)的產品越來越具有賭博性質。而這些金融機構設計對賭時，不僅將自己置于贏家的位置，還要像賭場一樣收取場地費(購買產品所支付的費用)、制定游戲規(guī)則(只有自己可以止損)并且左右交易。他們推出的產品越創(chuàng)新，結構越復雜，陷阱也就越多。投資銀行設賭，商業(yè)銀行電設賭，包括匯豐等香港老牌金融機構。期權是一種對賭，權證是另一種對睹。

買股票時我們和企業(yè)對賭，炒外匯時我們和國家對賭，賭場上我們和老虎機對賭，職場上我們和客戶對賭，而在生活中我們和命運對賭。人生要面臨一次次的選擇，要權衡機會成本，就像一次次下睹一樣。有時在學堂，有時在職場，其實我們一直在列賭。