酒店是一類相對比較簡單的企業(yè)，但評估其信用狀況則是比較復(fù)雜的。本文將探討酒店業(yè)證券化組合的價值或風(fēng)險決定因素。

租賃酒店和直管酒店

我們依據(jù)業(yè)務(wù)、財務(wù)等指標(biāo)對酒店的類型做了區(qū)分，不同類型的酒店具有不同的信用特征。

直管酒店

與租賃酒店相比，直管酒店一般有更大的營業(yè)面積、更多的客戶和更大的營業(yè)額。由于此類酒店由拿薪金的雇員管理并由所有人直接控制，其固定的成本支出也比租賃酒店高。較高的營業(yè)額來自如下幾個方面的因素：

區(qū)域分布。直管酒店主要分布于市中心、火車站附近、足球場附近及其他人流較高的地方。相應(yīng)的，因其較高的固定成本，直管酒店需要在營業(yè)期間吸引盡可能多的消費者。為此針對中午的客戶（購物者、工薪族等）提供廣泛的餐飲服務(wù)，對下午和傍晚的客戶出售打折酒水（幸運時間），在晚間提供娛樂服務(wù)以吸引更多的消費者。

品牌和特色。提供有品牌的產(chǎn)品或特色產(chǎn)品也會改善銷售量。特色產(chǎn)品包括運動酒吧、純濃啤酒店、青年酒館、開胃酒館和愛爾蘭酒館等。品牌酒店包括奧尼爾、獨尊、J.D.W、?？?、酒王酒店、鋼琴酒店、大排當(dāng)酒店等。這些酒店通常具有時尚的裝飾以吸引特殊的客戶群體（不同的年齡段、不同的性別和不同的偏好等）。

由于具有較高的固定成本，直管酒店的經(jīng)營有更好的持續(xù)性。高于固定成本的年收入的不斷增加對企業(yè)及其所有者有更為直接的影響。企業(yè)所有者也是高層管理者，這也是直管酒店的重要特色。直管酒店的又一個優(yōu)勢即在購買啤酒及其他產(chǎn)品時享受打折優(yōu)惠。

然而，從證券化的角度看，直管酒店還存在下面一些不利因素：

由于一般分布于人流較高的地方，直管酒店通常與臨近的酒店形成直接的競爭。這就要求其不斷地更新產(chǎn)品種類以吸引盡可能多的客戶。而這又需要其較高的資本支出（日常的維修和大修費用支出）。如果不能滿足資本支出需要，就會嚴(yán)重影響收入水平，市場份額也就容易喪失給競爭對手。

不像租賃酒店那樣，直管酒店所有者沒有合同收入流。

直管酒店的邊際收益通常比租賃酒店低18%～25%。

存在較高的人力風(fēng)險。由于所有者也是經(jīng)營者，他需要具備管理能力并提供充分的激勵制度以保證酒店經(jīng)營處于最優(yōu)水平。

所有者承擔(dān)所有（或絕大多數(shù)）企業(yè)經(jīng)營和管理風(fēng)險。

租賃酒店

為獲得充足的回報，直管酒店需要有足夠大的規(guī)模以抵消其相對較高的成本。相比之下，租賃酒店在規(guī)模及營業(yè)額方面均相對較小。它們一般位于較不有名或不繁華的地段。由于所面臨的競爭并不激烈，租賃酒店的服務(wù)質(zhì)量較低。雖然大多數(shù)租賃酒店組合的確擁有不少成員，但租賃酒店的特點即“小”。不像直管酒店那樣提供品牌產(chǎn)品或特色產(chǎn)品，租賃酒店通常具有一批忠誠的?？?。

承租人負(fù)債經(jīng)營酒店，酒店不僅是承租人謀生之所也是承租人的家。承租人通常在酒店也有大量投資。在大多數(shù)情況下，這些投資是他或她的家底而不是借款。在對此類酒店進(jìn)行風(fēng)險評估時，我們將此種權(quán)益作為關(guān)鍵因素。此類酒店的主要收入來源是租金流，而且這種租金流一般是可以保證的。顯然，租賃合同很重要。一些租賃合同只考慮了可向上浮動的租金（有時是與物價指數(shù)掛鉤的租金），而很多租賃合同規(guī)定承租人負(fù)責(zé)維修和購買保險。其他的成本歸業(yè)主。這就減少了部分固定成本，進(jìn)而降低了企業(yè)的經(jīng)營成本。

租賃酒店的另一個優(yōu)點是其一般的邊際收益高于直管酒店（通常高出40%）。但租住酒店的營業(yè)額比租賃酒店低。事實上，所有的酒店業(yè)主以協(xié)議的方式要求承租人購買其啤酒和其他成品。這使得酒店業(yè)主可以以較大的折扣從釀酒公司區(qū)及其他供應(yīng)商處大規(guī)模地購買商品。折扣收益歸酒店業(yè)主，并在證券化交易中用于償付債務(wù)。一個主要的趨勢是酒店業(yè)以較高的租金收入代替與售酒有關(guān)的收入。從性質(zhì)上講，租金是一種更為穩(wěn)定的收入。所以酒店業(yè)主正運用新的協(xié)議即在酒類及其他產(chǎn)品上給承租人更高的折扣（特別是當(dāng)承租人達(dá)到或超過一定的購買額），而承租人支付較高的租金。

如果承租人管理失當(dāng)進(jìn)而導(dǎo)致其營業(yè)收入下降到盈虧平衡點以下，那么租金流可能面臨風(fēng)險。目前該行業(yè)的租金回收率是很高的，平均回收率超過99%。當(dāng)然對租賃違約可以通過收回租賃和再租賃得到修復(fù)，但如果管理失當(dāng)和租賃違約的情況較為普遍，那么風(fēng)險就可能發(fā)生。

大多數(shù)大的酒店業(yè)主選擇積極尋求新的承租人，但合適的承租人是比較短缺的。于是這些業(yè)主們試圖出資培訓(xùn)承租人。這一點是非常重要的，因為很多承租人是初次經(jīng)營企業(yè)。

酒店類型轉(zhuǎn)換

很多直管酒店已經(jīng)或正在轉(zhuǎn)變?yōu)樽赓U酒店。這其中包含了一些風(fēng)險因素，假如酒店經(jīng)理知道其管理的酒店要轉(zhuǎn)變?yōu)樽赓U酒店，他會認(rèn)為將喪失生計因而失去工作積極性，酒店由此可能面臨迅速倒閉的風(fēng)險。長期的租賃協(xié)議在某種意義上類似于住房抵押。正如在抵押資產(chǎn)證券化中，期限結(jié)構(gòu)是風(fēng)險評估的一個重要因素，在酒店行業(yè)證券化中也是如此。

資產(chǎn)價值

證券化債務(wù)的償付來自資產(chǎn)收入。由于對證券化的評估以持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)為基礎(chǔ)，應(yīng)對這些收入進(jìn)行檢測、預(yù)測并輔之以加權(quán)估計。

但是，如果企業(yè)經(jīng)營不如預(yù)期，那么債券投資人有必要在問題發(fā)生時收回未付債權(quán)。

在大多數(shù)評估中，一個重要的因素即其他的酒店可能要購買所評估的資產(chǎn)。因為證券化是最常用的并購融資方式，所以在評估中可能存在重復(fù)評估的問題。

在我們的模型中，我們假定加權(quán)后的資產(chǎn)價值呈下降趨勢。在收益發(fā)生系統(tǒng)性下降情況下，資產(chǎn)價值可能有更大的下降幅度。

規(guī)模

本文反復(fù)論及的一個主題是規(guī)模的重要性。在我們看來，規(guī)模之所以重要主要是由于以下兩方面因素：

對釀酒公司和其他供應(yīng)商的杠桿作用。

核心成本支出的下降。

這兩個因素是行業(yè)合并的動因和企業(yè)管理持續(xù)改善的基礎(chǔ)。另一方面，也隱含著一些不確定因素。正如圖1所示，在收益和規(guī)模之間存在直接的相關(guān)關(guān)系，表明帕池證券化由其主要的供給和需求規(guī)模支撐，因而其總體的購買力就顯得特別重要。

一般情況下，酒店業(yè)與釀酒公司及其他供應(yīng)商簽訂供給合同。如果酒店的購買和銷售的能力不足，酒店就可能要支付違約金等費用。同樣，一方面核心成本的減少有利于債權(quán)人；另一方面如果核心成本過小，就可能引發(fā)風(fēng)險。尤其是在并購過程中此種風(fēng)險的表現(xiàn)尤為明顯。

管理

在任何一家企業(yè)，管理是相當(dāng)重要的。對租賃酒店的管理尤其需要積極主動。管理的作用，簡單地說，就是提高酒店資產(chǎn)的回報水平。如果一家租賃酒店主要依賴承租人的能力，管理的作用就相對比較有限。有效管理的關(guān)鍵是掌握酒店經(jīng)營及其中各項業(yè)務(wù)狀況的信息。我們所評估的所有酒店均有電腦控制的完整的管理系統(tǒng)。下面的一些管理要素可增加企業(yè)的回報并降低其風(fēng)險。

資產(chǎn)處置

在所有的酒店組合中，總有一些酒店的業(yè)績不佳。管理的一個重要職能即識別出這些業(yè)績不良的酒店。酒店業(yè)績不良的原因千差萬別，如承租人能力低下、位置缺乏人氣等等。如果沒有快速的修復(fù)辦法，那么就應(yīng)設(shè)法賣掉這類資產(chǎn)；如果可能，也可以用具有更好回報的資產(chǎn)取而代之。知道買什么和知道賣什么是同等重要的。當(dāng)一個酒店的基本面發(fā)生變化時，就應(yīng)予以特別關(guān)注。

組合投資

租賃酒店在很大程度上是承租人的酒店。因為是承租人在經(jīng)營酒店并盡其全力獲取最大收益。但是，酒店業(yè)主維持和發(fā)展的資金支出是保持和擴大收入的重要途徑。發(fā)展資金支出通常在租賃以前就發(fā)生了。此類資金一般用于重建一家破敗的酒店、增加食品服務(wù)項目、擴大花園里的游玩空間等等。維持性資金支出一般用于重要的維修且通常與承租人共攤。其他旨在增加酒店收益的資金支出項目是啤酒儲存計量系統(tǒng)，該項目意在預(yù)防啤酒售罄。

對策

確保最低的庫存是非常重要的。酒店業(yè)主密切觀察每一家酒店的實際銷售額與預(yù)算銷售額之間的關(guān)系，并將觀察結(jié)果輸入計量系統(tǒng)，以提高售額的準(zhǔn)確度，減少偏差。同樣，庫存水平與市場狀況之間的關(guān)系也需要進(jìn)行及時的監(jiān)測。

重要的激勵

所有的酒店租賃協(xié)議都包含一些激勵條款，以促使承租人增加產(chǎn)品的銷售。銷售業(yè)績所對應(yīng)的預(yù)定的銷售目標(biāo)越高，所享受的折扣優(yōu)惠就越高。另外，酒店業(yè)主通過中央訂購系統(tǒng)還向承租人提供大量的協(xié)議外的產(chǎn)品。

招租、培訓(xùn)和支持

經(jīng)營一家酒店是一項富有挑戰(zhàn)性的工作。酒店業(yè)主希望招到優(yōu)秀的承租人。有趣的一個現(xiàn)象是，在初期對承租人進(jìn)行培訓(xùn)有助于提高收益水平。

收入結(jié)構(gòu)

收入結(jié)構(gòu)是一種重要的風(fēng)險決定因素。與啤酒銷售收入相比，租金收入流更穩(wěn)定且更可預(yù)測。啤酒銷售收入則呈現(xiàn)出更強的波動性。相比而言，租金收入由合同規(guī)定且優(yōu)先償付。事實上，所有的酒店均在實施旨在保證租金流的方案，其他方面的收入諸如有獎娛樂活動也是重要的因素，但占比不高。不同的證券化之間的收入結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出較大差異。（見圖2）

區(qū)域分布和集中度

在任何企業(yè)中，區(qū)域分布多元化有助于降低風(fēng)險。從理論上講，過于集中單一區(qū)域或市場會引發(fā)風(fēng)險，而分布多元化可起到減緩這種風(fēng)險的作用。區(qū)域分布最優(yōu)者當(dāng)屬至尊酒店（該酒店雖然沒有提供其區(qū)域分布的信息清單，但是其提供的區(qū)域分布圖顯示出一種充分多元化的組合）。而阿力芬主要分布于西南地區(qū)，則是集中度過高的典型案例。

但是，區(qū)域分布的多元化并不總是好的。過于多元化的組合可能形成對于管理層面的壓力并增加核心成本。安泊就是此類例子的代表。

租賃合同和到期安排

作為證券化基礎(chǔ)的租賃合同是價值或風(fēng)險評估的又一關(guān)鍵因素?？紤]到并購因素，好多酒店擁有一批被并購酒店的合同。大多數(shù)酒店試圖用自己的合同安排取代這些承襲下來的合同。正如我們在前面已經(jīng)闡述的，這些新合同的一般特征是，租金較高而售酒折扣也較高。絕大多數(shù)用于證券化的租賃合同規(guī)定，承租人負(fù)責(zé)全部維修費用并自己購買財產(chǎn)保險。關(guān)于租金，絕大多數(shù)合同規(guī)定租金可上浮或與物價指數(shù)掛鉤。

當(dāng)酒店企業(yè)在等待一個新的、長期租賃合同時，往往會暫時簽一份短期租賃合同即所謂的隨意租賃。隨著租賃可以隨時終止，由此給所有人增加維修和保險方面的成本負(fù)擔(dān)。此類租賃在酒店正在轉(zhuǎn)讓或新的長期租賃尚未簽訂時有其存在的必要性。但如果數(shù)量過大，那么我們認(rèn)為會引發(fā)風(fēng)險。

并購與出售

正如已經(jīng)闡述的，并購是資金組合收益的關(guān)鍵途徑之一。證券化則提供了相應(yīng)的融資工具。不同并購和出售活動所需的證券化組合模式也有差異，但也遵循一些相同的規(guī)則：

并購和出售所得總值可控

出售收益用于并購活動，或者用于償付債務(wù)（特殊時期）

在符合特定條件（一般是債務(wù)利息償付率）下，閑置現(xiàn)金流只能用于并購活動

在已證券化的資產(chǎn)組合中，只有那些業(yè)績水平明顯處于平均水平以下的資產(chǎn)才可予以出售。

同樣，所購資產(chǎn)應(yīng)滿足最低回報要求或超過最低回報水平。

大多數(shù)獲得評級機構(gòu)認(rèn)可（幾乎可以做任何事情，而不至于引起信用水平的下降）的證券化一般會有更為靈活的并購和出售空間。較大規(guī)模的并購活動一般會導(dǎo)致證券化的直接發(fā)行，但需要經(jīng)過評估機構(gòu)的認(rèn)可。

資金支出和控制

正如酒店出售是降低風(fēng)險和增加收益的重要途徑，必要的資金支出所起的作用也是一樣的。我們認(rèn)為，為了保證組合有持續(xù)產(chǎn)生收益的能力，有必要支出一定水平的維持資金。每一種證券化組合均有一個基本原則，即在維持現(xiàn)有收入流和增加新的收入流之間達(dá)成一種平衡。

支付限制

在酒店行業(yè)證券化交易中，投資者特別關(guān)注證券化組合的基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流。限制任何現(xiàn)金流的大量流出是非常重要的，因為此種流出可能損害債券投資者的利益。同樣，權(quán)益投資者（不管是公共的還是私人的）也不愿意過多的現(xiàn)金流被證券化所生的債務(wù)吸納。那些包含若干權(quán)益的企業(yè)諸如帕池通常需要向其權(quán)益投資者表明，他們能夠為投資者分紅。我們所評估的每一種證券化交易均對股利的分配做出了嚴(yán)格的限制。這一點在證券化信用評估部分已經(jīng)做出闡述。在大多數(shù)情況下，證券化資產(chǎn)所生的現(xiàn)金流是不允許用于分配股利（或類似的支付）的，除非債務(wù)已經(jīng)降低到預(yù)先規(guī)定的水平以下，或者債務(wù)償付率達(dá)到預(yù)定的水平以上。

財務(wù)和其他指標(biāo)約定

在酒店行業(yè)證券化中，約定一些財務(wù)指標(biāo)是很重要的。因為這些指標(biāo)提供了一種早期預(yù)警機制，即債務(wù)人信用惡化的信號。所有證券化交易都規(guī)定有債務(wù)利息償付率指標(biāo)，該指標(biāo)或者以季度為基礎(chǔ)，或者以年度為基礎(chǔ)。當(dāng)然，沒有哪一家發(fā)行機構(gòu)帶著精準(zhǔn)的計數(shù)器“參加游戲”。但是我們要提醒投資者（在證券化信用評估中已做詳細(xì)闡述），各種指標(biāo)之間是有差異的。譬如，一些交易看實際的償付情況，而不是預(yù)先做出的本金和利息的償付安排。雖然提前償付（實際償付的一種）從根本上說不是一個問題——的確從總體上看，此種償付表現(xiàn)出一種積極的信用——但其效果則是導(dǎo)致債務(wù)利息償付率看起來更象是權(quán)益償付率。這可能降低指標(biāo)約定作為早期預(yù)警信號的價值。

證券化交易也規(guī)定有凈值指標(biāo)，但我們認(rèn)為，此種指標(biāo)的作用有限。

評估機構(gòu)的作用

在酒店行業(yè)證券化中，評估機構(gòu)的作用遠(yuǎn)比通常情況下的作用大。除了進(jìn)行信用評估和監(jiān)督外，評估機構(gòu)還扮演一些更為積極的角色。酒店行業(yè)證券化都包含一系列復(fù)雜的契約關(guān)系、股利分配的限制性規(guī)定、并購與出售的限制性規(guī)定等等。在很多交易中，如果評估機構(gòu)確認(rèn)，對上述限制性規(guī)定的違背并不會引發(fā)負(fù)面的信用后果，那么可以不考慮這些限制性規(guī)定。證券化交易形成這類規(guī)定已有些時日，但酒店行業(yè)對評估機構(gòu)仍然具有深深的依賴。

在我們看來，這種狀況是正常的。評估機構(gòu)比諸如債券信托機構(gòu)等擁有關(guān)于債務(wù)人的更深層的信息。評估機構(gòu)知曉大量的非公開信息。當(dāng)然評估機構(gòu)可能難以完全勝任其所扮演的各種角色，但投資者仍可從中受益。

大額保險機構(gòu)的作用

一些酒店企業(yè)參加了大額保險（主要保險機構(gòu)有AMBAC和MBIA）以對交易中的一部分債券提供擔(dān)保。大額保險的主要特點表現(xiàn)在如下幾個方面：

大額保險可以大幅度降低交易風(fēng)險。

對酒店企業(yè)還可能存在一些套利機會。AAA債券加大額保險的成本總和低于出售單A一級債券的成本。

大額保險旨在保證一級投資客戶的債權(quán)償付，但在債務(wù)人違約的情況下其擔(dān)保作用遠(yuǎn)不至于此。

大額保險機構(gòu)同評估機構(gòu)一樣，從交易的一開始就發(fā)揮作用。他們通曉大量債券投資者從來不曾了解的信息，他們甚至對期限和合同的訂立有重大影響。為了保證債券投資者相當(dāng)程度的流動性，大額保險機構(gòu)通常是對其所保險的債券進(jìn)行全程擔(dān)保。因而他們通常比公眾投資者（甚至是評估機構(gòu)）掌握關(guān)于債務(wù)人更多的業(yè)績信息。我們認(rèn)為，由于大額保險機構(gòu)的存在，投資者享有相當(dāng)程度的保證，甚至那些所擁有的債券沒有被保險的投資者也能從中受益。

流動性工具和準(zhǔn)備

流動性工具和準(zhǔn)備是證券化組合中的重要組成部分。在證券化的信用評估中，我們就如何應(yīng)用流動性工具做了詳細(xì)闡述。我們認(rèn)為，投資者還應(yīng)注意如下幾個方面的問題：

從債務(wù)償付的角度講，流動性工具通常具有特別重要的保證作用。

不同的證券化交易之間所需的流動性工具的規(guī)模是互不相同的。

結(jié)論

酒店行業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)經(jīng)歷了巨大的變化，目前市場的主角是酒店企業(yè)。酒店資產(chǎn)，特別是租賃或租住酒店資產(chǎn)，能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。證券化之較高的信用水平與英國特有的破產(chǎn)制度相結(jié)合推動了酒店資產(chǎn)證券化的驚人增長。酒店企業(yè)運用證券化技術(shù)所實現(xiàn)的并購規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了依靠傳統(tǒng)的融資技術(shù)所達(dá)到的規(guī)模。另一方面，英國的投資者對酒店行業(yè)證券化日益青睞且從中獲得了穩(wěn)定的收益（至少到目前為止是如此）。在英國，整體業(yè)務(wù)證券化已經(jīng)獲得快速的發(fā)展。當(dāng)然某些證券化的效果還是“喜憂參半”，但幾乎沒有什么疑問的是，整體業(yè)務(wù)證券化在酒店行業(yè)的應(yīng)用獲得了巨大的成功。