李　斌

IPO暫停了九個(gè)月,排隊(duì)上市的公司心急如焚。如今,IPO超預(yù)期提前重啟,讓等待上市的公司欣喜若狂。然而,IPO重啟是否會拖累市場,又成為投資者所擔(dān)心的問題

A股市場暫停IPO已不是什么新鮮事,這一次,又暫停了九個(gè)月。之前對于新股發(fā)行制度的改革已進(jìn)行過7次,但這一制度始終沒有得到完善。這一次,市場人士紛紛呼吁,一定要在新股發(fā)行制度進(jìn)一步改革后再重啟IPO。但大半年過去了,卻遲遲看不到監(jiān)管層啟動新股發(fā)行制度改革。

5月22日,證監(jiān)會終于就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》公開征求社會意見;6月11日,《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》正式施行;6月18日,深滬兩市股票上網(wǎng)發(fā)行資金申購實(shí)施辦法(修訂稿)和網(wǎng)下發(fā)行電子化實(shí)施細(xì)則(修訂稿)獲證監(jiān)會批準(zhǔn)并同時(shí)實(shí)施;就在同一天,桂林三金藥業(yè)率先獲得了IPO批文,成為IPO重啟第一單。

這一次新股發(fā)行制度到底有多大的改變?還有哪些方面需要進(jìn)一步完善?IPO重啟后,對市場會有什么樣的影響?就這些問題,我們邀請了德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸滿平和中原證券策略分析師李俊與大家一起探討。

新股發(fā)行制度改革仍“分步走”

《新財(cái)經(jīng)》:這次對新股發(fā)行制度的改革,在根本問題上有沒有大的改變?

李 俊:國內(nèi)證券市場伴隨著每次IPO重啟,新股發(fā)行制度都進(jìn)行了相應(yīng)的改革。這次新股發(fā)行制度的具體改革措施有四項(xiàng):第一,完善詢價(jià)和申購的報(bào)價(jià)約束機(jī)制。詢價(jià)對象真實(shí)報(bào)價(jià),詢價(jià)報(bào)價(jià)與申購報(bào)價(jià)應(yīng)該具有邏輯一致性,主承銷商應(yīng)當(dāng)采取措施杜絕高報(bào)不買和低報(bào)高買。第二,優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制。網(wǎng)上網(wǎng)下申購參與對象分開,若有配售對象參加了擬發(fā)行股票的網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購、配售任一環(huán)節(jié),將被視為選擇網(wǎng)下申購放棄網(wǎng)上申購。第三,網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限。原則上不超過該次新股網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。第四,提示新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注定價(jià)市場化蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素,知曉部分股票上市后可能跌破發(fā)行價(jià),切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)意識,強(qiáng)化價(jià)值投資理念,避免盲目炒作。

陸滿平:這次改革更加重視新股發(fā)行的市場約束和市場選擇,注重保護(hù)中小投資人的利益,兼顧了資本配置的公平和效率。從這個(gè)層面上講,新股發(fā)行制度改革是有明顯變化的。但是,這次改革沒有改變網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例,還是著力于一級市場而非一級市場與二級市場的銜接,只是從監(jiān)管層面進(jìn)行了約束和管理,沒有通過正確的市場機(jī)制來解決發(fā)行環(huán)節(jié)的根本問題。對于新股價(jià)格高飛即被集中熱炒,明顯偏離投資價(jià)值的“新股現(xiàn)象”等頑疾,只是“治表不治本”,沒做到“釜底抽薪”。

《新財(cái)經(jīng)》:境內(nèi)證券市場在近二十年的發(fā)展過程中,新股發(fā)行制度改革了7次。但至今還有很大的缺陷。這次的改革,應(yīng)該吸取哪些之前改革不成功的教訓(xùn)?

陸滿平:一是新股發(fā)行要體現(xiàn)公平準(zhǔn)則。境內(nèi)證券市場在近二十年的發(fā)展過程中,新股發(fā)行制度從認(rèn)購證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網(wǎng)上競價(jià)發(fā)行和網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行等多種新股發(fā)行方式,逐步實(shí)行了詢價(jià)制度。新股詢價(jià)發(fā)行制度是國際資本市場通行的慣例,對于強(qiáng)化新股的市場定價(jià)功能和資本配置效率作用顯著。但在我國實(shí)施過程中卻出現(xiàn)了不公平現(xiàn)象,大資金、大機(jī)構(gòu)成為新股詢價(jià)發(fā)行制度的最大贏家,對“大小非”也缺乏解決的辦法,這次新股發(fā)行制度改革限制了單個(gè)賬戶申購上限,有利于新股發(fā)行進(jìn)一步市場化,減少不公平現(xiàn)象。

二是要遏制新股價(jià)格高飛,掛牌初期被集中熱炒的現(xiàn)象。特別是新股發(fā)行的一級市場堆積了過多的申購資金,這些資金多為投機(jī)性的超短線資金,既放大影響了二級市場,也擾亂了銀行間短期頭寸市場,更增加了不正常的專門打新股的信托產(chǎn)品、私募產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

三是要符合國際上的做法,即由經(jīng)驗(yàn)豐富的承銷商協(xié)助發(fā)行人識別短線交易者和長線投資人。讓交易記錄良好、對新股偏重長線的投資人起到中流砥柱的作用,同時(shí),要在新股發(fā)行配售時(shí)兼顧中小投資者。

李 俊:這次的改革措施延續(xù)了我國新股發(fā)行制度“分步走”的改革演進(jìn)過程。四大改革措施直指市場中一些備受關(guān)注的問題:第一,網(wǎng)上單個(gè)申購賬戶設(shè)定上限,有利于提高散戶申購者的中簽率。第二,網(wǎng)上網(wǎng)下分開申購,明確了分類,有利于打新市場信息透明度的提高。第三,詢價(jià)對象的行為受到約束,機(jī)構(gòu)投資者必須實(shí)報(bào)實(shí)買。我們不難看出,管理層一直在力圖培育市場約束機(jī)制,從而進(jìn)一步推進(jìn)新股定價(jià)的市場化。從《征求意見稿》出臺后的市場反應(yīng)來看,投資者的心態(tài)比較平穩(wěn),表明管理層在IPO重啟過程中的改革措施基本符合投資者的預(yù)期。

IPO重啟對市場影響不大

《新財(cái)經(jīng)》:IPO停滯使證券市場失去了融資功能,但I(xiàn)PO重啟又使人擔(dān)心會拖累市場,此時(shí)重啟IPO的時(shí)機(jī)成熟嗎?

陸滿平:重啟IPO的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟,第一,IPO不應(yīng)該停這么長時(shí)間,證監(jiān)會2006年5月18日正式實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》后,向國內(nèi)外市場明確表明IPO市場化審核發(fā)行。而從2008年9月開始,IPO停了這么長時(shí)間是有違市場化審核發(fā)行的。

第二,在全球金融危機(jī)下,我國經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)。

第三,當(dāng)前很多個(gè)股表現(xiàn)都強(qiáng)于大盤。

第四,股市最基本的功能是融資,重啟IPO后,把發(fā)行節(jié)奏控制好了,并不會拖累市場,也不會給市場造成太大沖擊。

第五,在當(dāng)前股改沒有完全完成的情況下,重啟IPO也是合適的,不可能等到“大小非”都解禁的時(shí)候再重啟IPO。盡管IPO重啟會影響二級市場股票的短期走勢,加大市場波動,但從新股發(fā)行制度改革歷史上看,7次暫停IPO后的6次重啟,都未對市場的中短期運(yùn)行趨勢產(chǎn)生影響。因此,從中長期來看,IPO重啟對二級市場的影響屬于中性偏正面。

李 俊:自2008年9月A股暫停IPO到現(xiàn)在已經(jīng)九個(gè)月了。從歷史上來看,IPO一般在市盈率20倍左右時(shí)選擇啟動。很顯然,目前的點(diǎn)位所對應(yīng)的全部A股22倍左右的市盈率符合這一條件。而且,現(xiàn)在重啟IPO也符合證監(jiān)會的兩個(gè)前提:征求意見結(jié)束;征求意見結(jié)束后正式發(fā)布,主板市場隨時(shí)重新開閘。

《新財(cái)經(jīng)》:這次新股發(fā)行制度改革后,重啟IPO對市場會產(chǎn)生怎樣的影響?

陸滿平:第一,這次新股發(fā)行制度改革對于完善一級市場具有明顯作用,對于遏制“新股現(xiàn)象”、減少一級市場堆積過多的申購資金、消除不正常的連帶金融現(xiàn)象和公平對待中小投資者,都有較大的改善性作用。隨著新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)提示和新股發(fā)行改革效應(yīng)的顯現(xiàn),可能會出現(xiàn)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)及新股跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。

第二,這次新股發(fā)行制度改革效應(yīng)顯現(xiàn),會縮小新股的一級市場與二級市場的差價(jià)。

第三,新股發(fā)行制度改革對二級市場也會有所影響,證監(jiān)會網(wǎng)站的公開信息顯示,目前A股共有33家過會而未發(fā)IPO的公司,擬發(fā)行股本總計(jì)達(dá)144億股,計(jì)劃募集資金722億元。加上創(chuàng)業(yè)板,融資規(guī)?？赡艹^1000億元。重啟IPO會對二級市場形成短期沖擊壓力,加大二級市場股價(jià)調(diào)整和波動,對二級市場的影響也會體現(xiàn)在投資者心理層面。

李 俊:從對A股市場的影響來看,雖然一級市場恢復(fù)發(fā)行會對二級市場資金產(chǎn)生分流作用,而且市場對于選擇在此時(shí)重提恢復(fù)股市融資功能依然存在分歧。但是,在新股發(fā)行制度較為有效的措施完善下,結(jié)合管理層對現(xiàn)階段市場的態(tài)度,我們依然認(rèn)為IPO重啟不會改變A股市場固有的運(yùn)行趨勢。中期來看,我們?nèi)匀粚股市場保持相對的樂觀。

第一,從歷次IPO重啟的經(jīng)驗(yàn)看,不改股市運(yùn)行趨勢。在對1994～2008年之間出現(xiàn)的五次IPO重啟的研究中,我們得出以下幾點(diǎn)規(guī)律:短期來看,無論當(dāng)時(shí)市場如何,IPO重啟后大盤都會出現(xiàn)一個(gè)回落的過程。在震蕩或熊市時(shí),重啟之后的2～3個(gè)月內(nèi)將會探出比重啟之前2～3個(gè)月更低的低點(diǎn),而在牛市環(huán)境中,回落的幅度會有所減少。但是,如果將IPO重啟前后一年進(jìn)行比較,我們發(fā)現(xiàn)IPO重啟并不會改變大盤原先的運(yùn)行趨勢,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及市場狀況仍是決定股指長期趨勢的重要因素。

第二,復(fù)蘇預(yù)期下的A股市場估值仍有上升空間。當(dāng)前A股市場大盤藍(lán)籌股如銀行等板塊估值較為合理,能有效封殺大盤向下的空間,并將維持市場的相對穩(wěn)定。從全球市場來看,當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市盈率在15倍左右,以此作為參照,我們最悲觀的預(yù)測是年內(nèi)上證綜指最低見2000點(diǎn)。而在預(yù)期2010年上市公司10%～20%的盈利增長下,樂觀預(yù)測上證綜指將挑戰(zhàn)3200點(diǎn)。當(dāng)前,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)復(fù)蘇的周期中,在流動性與通脹預(yù)期的雙輪驅(qū)動下,投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始上升,年內(nèi) A股市場估值仍有上升空間。

第三,管理層會適當(dāng)控制IPO的規(guī)模與節(jié)奏。當(dāng)前市場的供需矛盾仍較突出,如“大小非”、“大小限”問題仍未解決,重啟IPO又加大了資金需求。在股改尚未完成的情況下,管理層在IPO重啟過程中會控制新股發(fā)行的節(jié)奏和規(guī)模,并采取適當(dāng)?shù)姆绞阶⑷肓鲃有詠砥胶馐袌龅墓┣箨P(guān)系。在主板IPO重啟已明確的情況下,后期應(yīng)密切關(guān)注IPO重啟后主板融資的規(guī)模與節(jié)奏,管理層有無實(shí)際的對沖動作,比如新基金的大規(guī)模發(fā)行、機(jī)構(gòu)投資者的窗口指導(dǎo)等。

投資者應(yīng)抓住機(jī)會

《新財(cái)經(jīng)》:從年初到現(xiàn)在的這一波行情,大家都說是資金推動的。啟動IPO,大量的資金會不會陸續(xù)進(jìn)入股市?

陸滿平:毫無疑問,從年初到現(xiàn)在的這一波股市行情,大多數(shù)專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者都認(rèn)為是資金推動的,萬得等資訊也證明了這一推斷。重啟IPO,大量的資金肯定還會再一次進(jìn)入股市。但要注意的是即使不重啟IPO,繼續(xù)目前的流動性泛濫加上即將顯現(xiàn)的通貨膨脹苗頭,大量資金肯定還會進(jìn)入股市。那樣的話,可能會更加糟糕,還不如現(xiàn)在就重啟IPO,為股市提供“新鮮血液”,這種做法更為積極主動。

《新財(cái)經(jīng)》:IPO重啟后,投資者是否應(yīng)關(guān)注新上市的公司?哪些板塊更有投資機(jī)會?

李 俊:對現(xiàn)階段市場而言,短期壓力將加大,個(gè)股震蕩將加劇。投資者可以關(guān)注受益于IPO重啟的三類股票:第一,參股年內(nèi)有望開始IPO的上市公司,尤其是參股券商概念股。該類公司將明顯受益于股權(quán)投資帶來的市值提升。投資者可關(guān)注參股光大證券的大眾交通,參股招商證券的深圳華強(qiáng)、中糧地產(chǎn),參股華泰證券的宏圖高科等。

第二,券商板塊。IPO重啟以及創(chuàng)業(yè)板的即將推出,對券商的經(jīng)營發(fā)展是長期的實(shí)質(zhì)性利好。這將直接提高券商在承銷業(yè)務(wù)方面的收益,并將帶動經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)的效益。投資者可關(guān)注在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所作為,占據(jù)市場份額絕對領(lǐng)先的龍頭券商,如中信證券、海通證券;穩(wěn)步發(fā)展中有望突破創(chuàng)新業(yè)務(wù)、有能力維持甚至提升現(xiàn)有市場份額的二線券商,如東北證券、長江證券等。

第三,與IPO上市公司所屬同一板塊的個(gè)股也會出現(xiàn)交易機(jī)會。如桂林三金即將成為IPO首單的消息,刺激了醫(yī)藥板塊的短期整體走強(qiáng)。投資者應(yīng)關(guān)注板塊內(nèi)相關(guān)個(gè)股與IPO發(fā)行新股之間的比價(jià)關(guān)系,如果存在明顯的比價(jià)優(yōu)勢,則在新股發(fā)行的催化劑下,短期有望獲取不錯(cuò)的超額收益。

IPO暫停歷史

1994年7月21日～1994年12月7日,暫停約5個(gè)月后,大盤延續(xù)下跌趨勢

1995年1月19日～1995年6月9日,暫停約5個(gè)月后,大盤延續(xù)回落趨勢

1995年7月5日～1996年1月3日,暫停約6個(gè)月后,大盤反轉(zhuǎn)而上漲

2004年8月26日～2005年1月23日,暫停約5個(gè)月后,大盤延續(xù)下跌趨勢

2005年5月25日～2006年6月2日,暫停約1年后,大盤延續(xù)上漲趨勢

2008年9月5日～2009年6月18日,暫停約9個(gè)月,大盤趨勢還不得而知