張亦茜

【摘 要】本文結(jié)合愈演愈烈的美國(guó)次貸危機(jī)，通過分析美國(guó)次貸危機(jī)的誘發(fā)原因，進(jìn)行反思，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，提出辯證地看待資產(chǎn)證券化，建立我國(guó)金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)的平衡機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】次貸危機(jī) 資產(chǎn)證券化 次級(jí)貸款

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，它將證券化?！边@是流行于美國(guó)華爾街的名言。所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。是通過在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。其目的在于將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，資產(chǎn)證券化在提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)充足率，提高資金流動(dòng)性方面體現(xiàn)了無以比擬的獨(dú)特魅力。然而，當(dāng)市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，利率上升時(shí)， 資產(chǎn)證券化隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)便開始暴露，蔓延，2007年4月爆發(fā)的美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)，實(shí)際上就是次級(jí)貸款證券化的危機(jī)。

1.美國(guó)資產(chǎn)證券化的機(jī)制簡(jiǎn)單概括是這樣的：從事次級(jí)抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請(qǐng)后，為了提高資金周轉(zhuǎn)率，與投資銀行一起將次級(jí)抵押貸款打包成抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities, MBS）后出售給投資銀行以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；投資銀行與抵押貸款公司簽署協(xié)議，要求抵押貸款公司在個(gè)人貸款者拖欠還貸的情況下，回購(gòu)抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進(jìn)一步打包成擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation, CDO）出售給保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金或者對(duì)沖基金等投資者。而廣大基金購(gòu)買者就被卷入了這場(chǎng)危機(jī)之中。原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)銀行還會(huì)購(gòu)買一些信用違約互換合約，即購(gòu)買一種對(duì)抗抵押貸款違約率上升的“保險(xiǎn)”，來進(jìn)一步分散自己的風(fēng)險(xiǎn)。

在市場(chǎng)繁榮，利率保持低水平，房?jī)r(jià)不斷上升的情況下，個(gè)經(jīng)濟(jì)主體都充分享受這資產(chǎn)證券化帶來的巨大收益。（1）對(duì)借款人來說，在預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)上升的情況下，即使自己不能按期還款，也可以通過高價(jià)出售房產(chǎn)的價(jià)差或再融資來償還債務(wù)，如此往復(fù)下去。（2）對(duì)發(fā)放次級(jí)貸款的機(jī)構(gòu)來說，一方面，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，激發(fā)了投資者貸款的熱情，貸款收益激增，同時(shí)貸款債券良好的信用也促進(jìn)了債券價(jià)格的上升；另一方面，即使借款人違約，發(fā)放次級(jí)貸款的機(jī)構(gòu)也可以通過拍賣抵押回籠資金。（3）對(duì)投資銀行和其他各類機(jī)構(gòu)投資者來說，在精美的包裝和高級(jí)別的信用掩蓋下，一切風(fēng)險(xiǎn)好像都被規(guī)避了。總之，在耀眼的房地產(chǎn)繁榮光環(huán)下，各利益主體利用資產(chǎn)證券化享受了巨大的收益。

然而，孰料到，隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走向蕭條和不斷加息，市場(chǎng)行情直轉(zhuǎn)直下。（1）對(duì)借款人而言，由于大部分次級(jí)住房抵押貸款實(shí)行浮動(dòng)匯率，利率的上升大大加重了其負(fù)擔(dān)，而且隨著房?jī)r(jià)的下跌，貸款人無法通過將房產(chǎn)出售或抵押獲得再融資，從而導(dǎo)致大范圍的貸款拖欠。從而引發(fā)的一系列連鎖反映，從源頭上切斷了次級(jí)貸款利益轉(zhuǎn)化機(jī)制。（2）對(duì)發(fā)放次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)來說，由于借款人無力還款，使得次級(jí)貸款出現(xiàn)大量壞賬，呆賬，違約率的上升使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也相應(yīng)的降低了其信用級(jí)別，使得次級(jí)貸款證券的市場(chǎng)價(jià)值大幅度縮水，更加增加了放貸機(jī)構(gòu)的損失。（3）投資銀行自身持有的CDOS貶值，購(gòu)買了ABS和CDO保險(xiǎn)、養(yǎng)老、醫(yī)療基金等紛紛受損，尤其是對(duì)沖基金將手中的CDO作為抵押向銀行借款，創(chuàng)新出了CDO，CDO，……杠桿率越來越高，當(dāng)出現(xiàn)還款危機(jī)時(shí)，多家對(duì)沖基金陷入巨額虧損，甚至破產(chǎn)。

2.對(duì)資產(chǎn)證券化的反思

首先，資產(chǎn)證券化不是萬能的，它只可能分散風(fēng)險(xiǎn)，但是無法防范風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)表明，資產(chǎn)證券化只是力爭(zhēng)在模型上做到了風(fēng)險(xiǎn)分散的完備性，而不是針對(duì)市場(chǎng)做到風(fēng)險(xiǎn)防范的有效性。從理論上講，只要利益各方都履行自己的義務(wù)，資產(chǎn)證券化將是一種近乎完美的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式。但資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，如MBS或者CDO等，畢竟是在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)交易的，必然會(huì)受到市場(chǎng)這一外生變量的約束，可以使資產(chǎn)證券化的利益鏈條發(fā)生斷裂或者扭曲，從而引發(fā)危機(jī)。所以，在多變的市場(chǎng)環(huán)境中如何完善資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及防范機(jī)制，是今后資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中必須思考并加以解決的重要問題。

其次，推進(jìn)資產(chǎn)證券化應(yīng)避免盲目性。資產(chǎn)證券化并不意味著什么樣的資產(chǎn)都可以證券化。證券化的資產(chǎn)必須具備一個(gè)先決條件，即能產(chǎn)生可預(yù)見的未來現(xiàn)金流。“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。以房地產(chǎn)抵押貸款證券化為例，借款者每個(gè)月繳納的房貸，是抵押貸款證券（MBS）產(chǎn)生的載體，MBS證券的定價(jià)實(shí)質(zhì)上也就是將抵押房產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的過程。那么，安全、穩(wěn)定的現(xiàn)金流就成為開展資產(chǎn)證券化的重要前提。反言之，能帶來安全、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，才是可證券化的資產(chǎn)。

最后，應(yīng)該看到，資產(chǎn)證券化有積極的意義。盡管次級(jí)房貸引發(fā)了此次危機(jī)，但迅速發(fā)展的次級(jí)房貸,為美國(guó)中低收入者帶來兩方面的巨大便利：一是使大批原本買不起住房的中低收入人群買得起房了，提早實(shí)現(xiàn)了“居者有其屋”，二是提供了中低收入人群利用住房反向抵押獲取流動(dòng)性的渠道。這對(duì)我國(guó)有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)改善我國(guó)居民住房水平，提高居民生活質(zhì)量有良好的示范作用。同時(shí),MBS等證券化產(chǎn)品對(duì)于連接信貸與資本市場(chǎng)是積極有益的,對(duì)于改善金融體系是有好處的。針對(duì)我國(guó)銀行存款儲(chǔ)蓄率過高，流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀，如何在金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)控制之間尋求平衡是關(guān)鍵的問題。通過嚴(yán)格房貸申請(qǐng)資格的審查。在比較成熟的抵押貸款市場(chǎng)上,通常以“3c”原則為基礎(chǔ)制定指標(biāo)來考察借款人的資信狀況。這里的3c指品質(zhì)(Character)、能力(Capacity)和抵押(Collateral),所涉及的指標(biāo)包含借款者的誠(chéng)信品質(zhì)、償還能力、資本實(shí)力、財(cái)務(wù)狀況、抵押品,等等。我國(guó)銀行業(yè)應(yīng)參照國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn),制定和完善貸款資格審查細(xì)則,加強(qiáng)銀行征信系統(tǒng)的建設(shè),加大對(duì)住房貸款的審查力度。改變商業(yè)銀行信貸人員僅憑借款人身份證明、個(gè)人收入證明等比較原始的材料進(jìn)行決策的做法,盡量將違約風(fēng)險(xiǎn)消滅在萌芽中。

(作者單位：中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系）