任賢浩

【摘 要】西方經典的資本結構理論MM定理認為，企業(yè)傾向于內源融資，在必須進行外源融資時，公司會權衡債務融資的稅盾價值，財務困境成本，債務代理成本等成本進行決策，并且企業(yè)往往通過債務的方式進行外源融資。而對于中國上市公司的實證研究表明，中國上市公司的內源融資的比重非常低，外源融資又表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好，有悖于理論，本文從此入手，探討MM定理在我國企業(yè)資本結構決策中的適用性問題及其形成原因。

【關鍵詞】MM定理 股權融資偏好 債務融資

Modigliani和Mille分別于1958年和1963年在《美國經濟評論》上聯(lián)名發(fā)表《資本成本率、企業(yè)財務和投資理論》和《企業(yè)所得稅和資本成本:一項修正》兩篇論文，提出了具有開創(chuàng)性的MM理論，認為在一定的假設條件下企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，負債企業(yè)的價值等于同等風險程度的無負債企業(yè)的價值加上因負債而產生的稅收屏蔽。其后繼者又在此基礎上進一步提出了權益代理成本和財務困境成本與稅盾價值進行權衡的思想。

綜合來看，可總結為：企業(yè)在面臨融資需要時傾向于內源融資，當需要外源融資時，公司會根據(jù)債務融資的稅盾價值，財務困境成本，債務代理成本等成本權衡資本結構決策。而綜合來看，企業(yè)往往會保持比較高的財務杠桿。

一、中國企業(yè)的融資結構分析

關注我國上市公司的資本結構我們就不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司有著強烈的股權融資偏好。而中國上市公司的這種資本結構決策與理論研究的資本結構理論是完全相左的。

1.國際間橫向比較

將我國企業(yè)的融資結構和國際上主要國家的融資結構相比可以明顯地看出我國企業(yè)的融資特點。

表-1反映的是中國和G-5(日本、德國、美國、意大利、英國)的企業(yè)融資結構情況，從表中我們可以看出G-5中除了日本之外外部融資都很少,都以內部融資為主。而在外部融資中,都是以債權融資為主，而美國上市公司的外部股權融資則為負增長?？梢奊-5的融資是符合MM定理關于資本結構相關理論論述的，上市公司的融資順序為內部融資,然后債權融資,最后才是股權融資。而對比之下,中國上市公司外部融資達到75%,而外部融資中股權融資高達76%，說明中國企業(yè)有著強烈的股權融資偏好，與MM定理相關論述完全相反。

2.國內證券市場的發(fā)展狀況

除了與國際上主要國家相比能反映我國企業(yè)的融資偏好外，從我國證券市場上債券和股票規(guī)模也能充分反映我國企業(yè)的強烈股權融資偏好。

表-2反映的是我國歷年的債券和股票規(guī)模，可以看出我國股票規(guī)模和債券規(guī)模嚴重失衡，企業(yè)很少通過債務進行融資，債券市場明顯發(fā)展不足，這一情況有極大地限制了企業(yè)進行債務融資。

二、中國企業(yè)背離MM定理的原因

1.我國上市公司不存在通過債務融資的主觀動力

從我國資本市場的來看，存在著大量的非流通股，非流通股中大多為占控股地位的國有股，這種特殊的股權結構是我國上市公司股權融資偏好的重要原因。

國有股股東占控股地位，其控股地位使他們常常會損害其他股東尤其是小股東的利益。當上市公司決定融資時，但由于處于控股地位的大股東無法通過二級市場的交易而獲利。但因為我國資本市場股票的市盈率普遍較高，流通股的市價較高，大股東可以通過高價配股或增發(fā)來提高每股凈資產，使大股東的權益大大增加，這種通過高價配股或增發(fā)帶來的利益遠遠超過經營業(yè)績增長帶來的利益，因而大股東更熱衷于股權再融資。

由此來看，上市公司通過上市融資能夠給公司帶來巨額的現(xiàn)金流入，而在我國現(xiàn)行的股權結構下，大股東能夠大量侵占小股東的利益，其在上市圈錢中給自身帶來的利益流入要遠遠大于債務融資所帶來的好處。在大股東對公司具有控制權的情況下這種巨大利益促使大量的上市公司進行大規(guī)模的股權融資而放棄債務融資。

2.上市公司進行債務融資的客觀條件并不成熟

影響上市公司進行債務融資的客觀條件主要有銀行貸款市場、企業(yè)債券市場及企業(yè)自身的盈利情況。

從銀行貸款看，我國的各大股份商業(yè)銀行是從國有商業(yè)銀行脫胎而來，一度承擔著沉重的資金供給任務，背負著沉重的壞賬負擔，因而存在著較為明顯的“惜貸”現(xiàn)象。即使是貸款也只是更愿意帶給實力雄厚的大中型企業(yè)，但這類企業(yè)在中國往往有能力上市融資；然而相對弱小的小型企業(yè)則由于銀行的“惜貸”而無法借到資金進行融資。因而限制了我國企業(yè)通過銀行貸款來增加債務融資的比重。

從債券市場看，我國債券市場極不發(fā)達。從一級市場是債券的發(fā)行規(guī)模來看遠遠不及國債。而一般只有那些受國家重點扶持的電力、鋼鐵、通訊等行業(yè)的對國民經濟起支柱作用的國有企業(yè)和國家重點工程能順利通過企業(yè)債券市場融資。同時企業(yè)債的二級市場也沒發(fā)展到應有的程度。企業(yè)債券數(shù)量、交易量都很小，許多企業(yè)債券不具有流通能力，因此持有風險大。同時債券市場的發(fā)達造成債券無法合理定價，企業(yè)對發(fā)債相對冷淡。

我國《公司法》對企業(yè)發(fā)行債券融資有著嚴厲的限制。我國公司法規(guī)定股份制公司累計債券總額不超過公司凈資產額的40%，最近三年的平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。在很大程度上限制了公司的債務融資的行為。

從我國企業(yè)的發(fā)展情況來看，大量企業(yè)盈利能力低下，限制了我國企業(yè)進行債務融資的規(guī)模。我國公司普遍經濟效益不高，資本收益率偏低，付息壓力大。一旦企業(yè)利潤不足以支付債務利息，公司就可能面臨破產的風險，而股權融資不存在付現(xiàn)的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺取價差，對公司的分紅派息不關心，低分紅成為股票市場的普遍現(xiàn)象，因而股權融資顯得更為普遍。

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(作者單位：中國人民大學財政金融學院）