開(kāi)欄的話

朗潤(rùn)園是北大的一處風(fēng)水寶地，集居此處的北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院(原中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心即CCER)周邊團(tuán)結(jié)了一撥像林毅夫、易綱、周其仁等中國(guó)一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。由CCER發(fā)起并主持的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”自2005年開(kāi)始第一場(chǎng)報(bào)告會(huì)以來(lái)，已經(jīng)越來(lái)越引起國(guó)人的廣泛關(guān)注。從本期起，本刊特開(kāi)辟“朗潤(rùn)園觀察家”，及時(shí)跟蹤報(bào)道“中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”及相關(guān)信息，把它做為讀者觀察經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的一個(gè)窗口。

“CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”第16次報(bào)告會(huì)于前不久召開(kāi)。本次報(bào)告會(huì)對(duì)貨幣政策、宏觀形勢(shì)、稅制改革和美國(guó)新政等主題進(jìn)行探討。中國(guó)人民行副行長(zhǎng)易綱、摩根斯坦利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶、北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授盧鋒等發(fā)表了精彩演講。本期“朗潤(rùn)園觀察家”擇要刊發(fā)了其中三位專家的主題發(fā)言。

易綱(中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng))

零利率和數(shù)量寬松貨幣政策是否有效?

全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷1929～1933年大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所不同的是現(xiàn)在社會(huì)保障和宏觀經(jīng)濟(jì)政策比1929～1933年改進(jìn)和成熟一些。目前形勢(shì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)理論和政策提出了一系列需要重新思考和探討的問(wèn)題。

我在去年9、10月份曾講過(guò)一個(gè)存貨模型?，F(xiàn)在看來(lái)存貨調(diào)整按照模型邏輯進(jìn)行：在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候存貨相對(duì)增加、在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候存貨會(huì)減少。這次經(jīng)濟(jì)周期下行和大宗商品價(jià)格暴跌疊加在一起，使得存貨調(diào)整比較劇烈。中國(guó)工業(yè)占GDP比重比較大，而重化工業(yè)比重又很大，這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)就使得相對(duì)其他國(guó)家而言存貨調(diào)整更加劇烈。存貨調(diào)整是順周期的，在劇烈調(diào)整階段以后存貨會(huì)在一個(gè)相對(duì)低的水平上進(jìn)入平穩(wěn)期，存貨調(diào)整所帶來(lái)工業(yè)下滑會(huì)有所緩解。依據(jù)庫(kù)存數(shù)據(jù)推測(cè)，今年二季度存貨調(diào)整將在較低水平上進(jìn)入平穩(wěn)期。

現(xiàn)在有些人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景比較悲觀。如何看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我強(qiáng)調(diào)要看中國(guó)的居民、企業(yè)、政府和金融業(yè)四張資產(chǎn)負(fù)債表。從這四張資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從世界范圍看都是相對(duì)健康的。首先，中國(guó)居民長(zhǎng)期有儲(chǔ)蓄傳統(tǒng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)較低。2038年12月末，中國(guó)居民存款余額222萬(wàn)億元，消費(fèi)貸款余額37萬(wàn)億元，居民作為一個(gè)整體是儲(chǔ)蓄的最大提供者。第二，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較合理，總體上盈利能力較強(qiáng)，保持了較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。據(jù)中國(guó)人民銀行5000戶企業(yè)調(diào)查，2038年12月末，非金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為59％％。第三，財(cái)政狀況穩(wěn)健。2008年末，中國(guó)國(guó)債余額占GDP的比例約為20％。2037年美國(guó)為71％，歐元區(qū)為67％，日本為163％；2038年，中國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比例小于1％。最后，當(dāng)前中國(guó)金融業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表處于歷史最好水平。2005～2007年，交、建、中、工四大國(guó)有銀行抓住了一個(gè)最好的時(shí)間窗口，成功上市。

關(guān)于零利率和數(shù)量寬松貨幣政策，最著名分析是美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克2032年的講話。他說(shuō)即使在零利率下也可以通過(guò)數(shù)量寬松貨幣政策繼續(xù)放松銀根，一個(gè)果斷政府能夠創(chuàng)造出更高的支出和隨之而來(lái)的正的通脹。我相信在2002年伯南克絕沒(méi)有想到美國(guó)會(huì)面臨零利率局面，他當(dāng)時(shí)主要針對(duì)目本案例。他強(qiáng)調(diào)零利率和數(shù)量寬松貨幣政策在日本運(yùn)行效果不好不能證明這一政策是失效的。

我想說(shuō)的是零利率和數(shù)量寬松貨幣政策的局限性。日本境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民通過(guò)日元套利交易將持有的日元資產(chǎn)兌換為外匯資產(chǎn)，降低了日本貨幣供給的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性向境外市場(chǎng)漏出，削弱了數(shù)量寬松貨幣政策的效果。若以日元套利交易余額/貨幣供應(yīng)量作為衡量套利交易導(dǎo)致的貨幣政策耗損指標(biāo)，2007年日本貨幣供給漏損率高達(dá)18.6％。當(dāng)然，將持有日元資產(chǎn)兌換為外匯資產(chǎn)也導(dǎo)致了日元貶值，具有貨幣放松效應(yīng)?？偲饋?lái)看，我認(rèn)為日元套利交易的緊縮效應(yīng)大于放松效應(yīng)。這個(gè)分析背后道理還是不可能三角形，即在資本流動(dòng)環(huán)境下一國(guó)中央銀行在多大程度上能夠按照他的意圖來(lái)解決他的問(wèn)題。

現(xiàn)在零利率的命運(yùn)落到美國(guó)頭上了。美國(guó)一樣會(huì)遇到我剛才說(shuō)的那個(gè)難題。如果我們把美國(guó)和日本進(jìn)行比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)他們既有相似之處也有不同點(diǎn)。相似之處就是美元和日元都是可兌換貨幣，但美元是世界經(jīng)濟(jì)中的主幣，日元的地位比美元要差很多，美國(guó)實(shí)行零利率就意味著向全世界提供流動(dòng)性，日本實(shí)行零利率還要通過(guò)日元套利交易才能對(duì)全世界流動(dòng)性產(chǎn)生影響。其它不同點(diǎn)還包括日本外匯儲(chǔ)備多、存在貿(mào)易順差，美國(guó)沒(méi)有外匯儲(chǔ)備、存在貿(mào)易逆差。另外兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同。日本這個(gè)國(guó)家可以把很多事做得非常精細(xì)，真的能把利率打到零附近，存款利率、貸款利率都很低。美國(guó)市場(chǎng)是高度分散化的，各種各樣金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不一樣，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要反映在利率上。

中國(guó)的特點(diǎn)是人民幣不可兌換、巨額貿(mào)易順差和巨額外匯儲(chǔ)備。考慮一下因素，零利率或者是準(zhǔn)零利率政策不一定是中國(guó)的占優(yōu)選擇：中國(guó)儲(chǔ)蓄存款余額占GDP比重非常高；勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率還在不斷提高；平均資本回報(bào)率和邊際資本回報(bào)率都不支持零利率政策；商業(yè)銀行收入主要來(lái)自利差收入，中間業(yè)務(wù)比重小、收費(fèi)少、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化，如果沒(méi)有收費(fèi)業(yè)務(wù)，單靠不到1個(gè)百分點(diǎn)利差，銀行經(jīng)營(yíng)是沒(méi)法持續(xù)的；中央銀行反通縮和維護(hù)幣值穩(wěn)定的決心是堅(jiān)定的，完全可以通過(guò)各種貨幣政策工具的最優(yōu)組合(包括較低的利率)來(lái)有效實(shí)施適度寬松的貨幣政策。

美國(guó)聯(lián)邦基金利率接近零，有人說(shuō)中國(guó)降息空間還很大。對(duì)此，我認(rèn)為要“蘋(píng)果比蘋(píng)果、桔子比桔子”。比如同樣是一年期存款利率，中美并沒(méi)有太大差別。

王慶(摩根斯坦利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

2009～2010年展望——復(fù)蘇之路如何走?

摩根斯坦利是第一個(gè)預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在2008年陷入衰退的華爾街投行，我們?cè)?007年底提出2008年中國(guó)會(huì)出現(xiàn)輸入型軟著陸。這一判斷直到2008年9月份還基本正確，但9月份后中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)大幅下跌，貿(mào)易活動(dòng)大幅萎縮，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。分析2008年4季度情況可以幫助我們預(yù)測(cè)2009年經(jīng)濟(jì)前景。

次貸危機(jī)使美國(guó)采取了危機(jī)處理式貨幣政策，表現(xiàn)為注入巨額流動(dòng)性、大幅度降息和美元明顯貶值。超寬松貨幣政策造成大宗商品價(jià)格迅速走高。由于很多國(guó)家都要進(jìn)口大宗商品，大宗商品價(jià)格迅速走高導(dǎo)致通脹壓力，各國(guó)的政策反應(yīng)就是緊縮貨幣政策，比較活躍的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始放緩?，F(xiàn)在來(lái)看，2008年世界上包括歐洲央行在內(nèi)的很多央行貨幣政策都錯(cuò)了，只有美聯(lián)儲(chǔ)方向沒(méi)有錯(cuò)，一直在減息。微觀層面上大宗商品價(jià)格迅速走高會(huì)造成存貨增加。

全球包括中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直到2008年8月份只是緩慢而有序放緩。9月雷曼兄弟破產(chǎn)這一標(biāo)志性事件成為全球危機(jī)發(fā)展過(guò)程的一個(gè)分水嶺，造成去杠桿化的迅速加劇。貿(mào)易融資是商業(yè)銀行的一個(gè)基本功能，雷曼破產(chǎn)造成貿(mào)易融資開(kāi)始減少，這直接影響貿(mào)易活動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另一方面，去杠桿化造成大宗商品價(jià)格泡沫破裂，引發(fā)去存貨化過(guò)程，造成工業(yè)生產(chǎn)崩潰。

摩根斯坦利對(duì)2009年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)是

5.5％，很多人會(huì)說(shuō)過(guò)于悲觀。我認(rèn)為并不悲觀，而且相對(duì)來(lái)講還很樂(lè)觀。根據(jù)摩根斯坦利對(duì)2009年經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，全球超過(guò)三分之二的國(guó)家都會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，只有小部分國(guó)家有正增長(zhǎng)。在這種情況下，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率達(dá)到8％，意味著中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)400％。即使按照我們的預(yù)測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球貢獻(xiàn)率也超過(guò)200％。現(xiàn)在發(fā)生的是全球危機(jī)、全球衰退，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷必須在此背景下進(jìn)行。

分季度來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年1、2季度同比增長(zhǎng)率會(huì)很低，即3～4％，但是下半年會(huì)有強(qiáng)勁反彈，3季度達(dá)到6％，4季度超過(guò)9.5％。

上半年很糟糕的原因是出口和房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)比較弱。出口是領(lǐng)先于制造業(yè)投資走勢(shì)的，出口表現(xiàn)比較弱最終會(huì)在制造業(yè)投資中顯現(xiàn)出來(lái)。房屋銷售面積是領(lǐng)先于開(kāi)工面積的，從2008年初以來(lái)房屋銷售面積一直是負(fù)增長(zhǎng)，隨后開(kāi)工面積也開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資加在一起超過(guò)中國(guó)固定資產(chǎn)投資的50％，對(duì)經(jīng)濟(jì)整體舉足輕重。

下半年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)有明顯起色。信貸增長(zhǎng)與投資之間有6～7個(gè)月滯后關(guān)系，現(xiàn)在信貸速度增長(zhǎng)較快最終會(huì)體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上。此外我們預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)在3季度企穩(wěn)，4季度有些微復(fù)蘇，會(huì)對(duì)中國(guó)出口以及信心形成支撐。

但也不能過(guò)度樂(lè)觀。我認(rèn)為整個(gè)信貸增長(zhǎng)趨熱過(guò)程是不可持續(xù)的，除了大家講的短期貸款、票據(jù)融資這些原因，還有兩個(gè)更基本因素。1998年中國(guó)開(kāi)始刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)候貸的確加速增長(zhǎng)，但八九個(gè)月以后觸頂后又一路下滑。2000－2001年全球經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中也出現(xiàn)類似現(xiàn)象。此外，約束銀行信貸擴(kuò)張的一個(gè)重要因素是資本充足率。

關(guān)鍵要看財(cái)政政策。對(duì)于政府4萬(wàn)億投資中有多少屬于真正的財(cái)政刺激，有不同理解。我的理解就是有多少財(cái)政赤字就有多少財(cái)政刺激，我的猜測(cè)是1萬(wàn)億。

當(dāng)前危機(jī)逼著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式發(fā)生改變，從出口投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)，而且有很多人呼吁這么做。但在過(guò)論過(guò)程中大家自覺(jué)不自覺(jué)地都做了一個(gè)假設(shè)，即中國(guó)能夠在保持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前提下實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)方式轉(zhuǎn)變。這個(gè)假設(shè)是很難實(shí)現(xiàn)的，各國(guó)歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)一個(gè)國(guó)家采取消費(fèi)推動(dòng)型模式時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就會(huì)下來(lái)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正由消費(fèi)推動(dòng)，我們必須習(xí)慣比較慢的即5－6％的增長(zhǎng)，那么中國(guó)的股票估值水平就要有一個(gè)重新估值。目前為止這還只是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值得大家關(guān)注。

盧鋒(北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授)

奧巴馬新政四大看點(diǎn)

奧巴馬政府如何實(shí)行新政及成效如何，不僅關(guān)系美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，而且會(huì)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及兩國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生重要影響。

面臨第三波沖擊風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性依然緊張。房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整尚未見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退給金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)新的壓力。實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面。2008年4季度GDP珂：比下降3.8％，失業(yè)率已達(dá)到7％，可能出現(xiàn)二戰(zhàn)后持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)衰退。盡管布什政府已采取提供流動(dòng)性、注資金融機(jī)構(gòu)、減稅和產(chǎn)業(yè)救助等應(yīng)對(duì)措施，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然十分嚴(yán)峻。

奧巴馬新政大體會(huì)圍繞整肅金融、刺激經(jīng)濟(jì)、慢攻財(cái)政、護(hù)衛(wèi)美元四個(gè)主軸展開(kāi)。美國(guó)金融系統(tǒng)現(xiàn)面臨兩大急迫問(wèn)題：因壞賬增加美國(guó)眾多銀行面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，信貸和流動(dòng)性緊張。新政一項(xiàng)當(dāng)務(wù)之急仍是對(duì)金融系統(tǒng)實(shí)施“急救”。推測(cè)美國(guó)政府后危機(jī)時(shí)代將從激勵(lì)機(jī)制、經(jīng)營(yíng)方式、組織價(jià)格、高管行為、貨幣政策對(duì)金融體系加以監(jiān)管整肅。試圖修復(fù)導(dǎo)致目前危機(jī)的體制和政策漏洞。

新政重頭戲是刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。2月10日參議院通過(guò)8380億美元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃。新政府希望通過(guò)實(shí)施規(guī)模龐大的刺激方案創(chuàng)造300－400萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于危機(jī)前美國(guó)國(guó)民總消費(fèi)過(guò)度，減稅提振消費(fèi)作用比較有限，提振經(jīng)濟(jì)更多寄托在于投資支出增加方面。

由于目前美國(guó)困境兼有周期性衰退和結(jié)構(gòu)性危機(jī)雙重特點(diǎn)，投資被賦予雙重使命：一方面要刺激總需求使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出目前深度衰退，另一方面還要啟動(dòng)新能源等目標(biāo)領(lǐng)域技術(shù)和產(chǎn)業(yè)突破，創(chuàng)造在開(kāi)放環(huán)境下具有競(jìng)爭(zhēng)力新產(chǎn)能，達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和調(diào)節(jié)外部失衡目標(biāo)。試圖通過(guò)一個(gè)改策工具同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩大目標(biāo)，美國(guó)新政注定面臨很大挑戰(zhàn)和不確定性。

此次危機(jī)大大使美國(guó)財(cái)政困境雪上加霜。美國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)2009年財(cái)政聯(lián)邦財(cái)政赤字將達(dá)到1186萬(wàn)億美元，占GDP比率為8.3％，達(dá)到過(guò)去半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)最高水平。聯(lián)邦債務(wù)總額超過(guò)10萬(wàn)億美元，占GDP比率82％，在美國(guó)建國(guó)兩百多年歷史上僅次于二戰(zhàn)時(shí)期。此外2007年起嬰兒潮一代開(kāi)始領(lǐng)取社保基金，所謂“銀發(fā)海嘯”將給財(cái)政平衡逐步帶來(lái)巨大壓力。如何應(yīng)對(duì)財(cái)政困境和潛在危機(jī)，將成為制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策中長(zhǎng)期選擇的關(guān)鍵因素。

美國(guó)巨額財(cái)政虧空情況下仍能大手舉債實(shí)施投資振興計(jì)劃，憑借的是美元特有的強(qiáng)勢(shì)國(guó)際貨幣地位。美元地位是其綜合國(guó)力歷史演變結(jié)果，由于國(guó)際貨幣與國(guó)際語(yǔ)言類似具有需求面網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，強(qiáng)勢(shì)貨幣地位一旦確立具有相對(duì)穩(wěn)定性。但是英鎊歷史演變經(jīng)驗(yàn)提示，美國(guó)不能無(wú)限期透支其貨幣地位，本次危機(jī)已清晰展現(xiàn)可能導(dǎo)致美元崩潰的機(jī)制和路徑。取決于美國(guó)振興計(jì)劃實(shí)施和應(yīng)對(duì)財(cái)政難題的情況，未來(lái)美元地位可能有三種演變前景。美國(guó)政府會(huì)全力維護(hù)美元地位，然而并不存在獨(dú)立于其它經(jīng)濟(jì)政策的美元戰(zhàn)略。

從“三大領(lǐng)域十項(xiàng)議程”看，形發(fā)展可能推動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系出現(xiàn)新議程，或?yàn)橐延凶h程注入新因素。在宏觀與國(guó)際收支領(lǐng)域，兩國(guó)宏觀刺激政策時(shí)間匹配應(yīng)能較好合作；有關(guān)中國(guó)在美投資、人民幣匯率機(jī)制和外部失衡調(diào)整問(wèn)題兩國(guó)仍存在深刻分歧，但是對(duì)話內(nèi)涵由于雙方應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)問(wèn)題需要會(huì)發(fā)生微妙變化。在產(chǎn)業(yè)合作領(lǐng)域，中美在能源部門(mén)和環(huán)保部門(mén)合作問(wèn)題上具有較多利益交匯點(diǎn)，較有可能取得具體成果。在全球治理領(lǐng)域，合作組織架構(gòu)建設(shè)、應(yīng)對(duì)氣候變暖、銀行金融國(guó)際監(jiān)管與金融自由化關(guān)系、應(yīng)對(duì)保護(hù)主義挑戰(zhàn)和WTO多哈回合談判僵局等問(wèn)題，將構(gòu)成兩國(guó)繼續(xù)和將要長(zhǎng)期探討和推動(dòng)的新議程。

(本期稿件由北大國(guó)家發(fā)展研究院供稿，唐杰、文鎏、盧鋒整理)