趙雪情

【摘 要】金融海嘯席卷全球，美國的投行時代結(jié)束了。這不僅令我們思考未來投行發(fā)展之路，更讓我們將目光聚焦于中國的投行。要了解我國投行未來發(fā)展之路，必先清楚我國投行目前的盈利模式。以中信證券為例分析得出我國券商主營業(yè)務(wù)收入受市場影響較大，收入來源比較單一，以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入為主。我國要建立完善的金融體系，完善資本市場，券商就應(yīng)改變盈利模式，在各自優(yōu)勢基礎(chǔ)上使收入多元化。

【關(guān)鍵詞】中國券商 盈利模式

金融海嘯席卷全球，美國的投行時代結(jié)束了。這不僅令我們思考未來投行發(fā)展之路，更讓我們將目光聚焦于中國的投行。要了解我國投行未來發(fā)展之路，必先清楚我國投行目前的盈利模式。

一、中國券商盈利模式概要

截至2007年，中國共有券商107家。與以美國為代表的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家的投資銀行業(yè)務(wù)相比，我國的券商還處于初步發(fā)展階段，當(dāng)美國大投行面臨終結(jié)危機時，擺在中國券商面前的問題就是未來何去何從。

一般認(rèn)為一級市場的承銷業(yè)務(wù)收入、二級市場的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和自營業(yè)務(wù)收入是投行的基本收入，因此被認(rèn)為是傳統(tǒng)收入，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、并購顧問業(yè)務(wù)、項目融資、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險投資等業(yè)務(wù)被稱為創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：任浩祝玉斌，《中國券商收入結(jié)構(gòu)逆向演化：動因及調(diào)整—從中外證券公司財務(wù)報表統(tǒng)計比較看我國券商發(fā)展》，《統(tǒng)計研究》2006年第8期

由上表可以看出美國投行發(fā)展的趨勢就是傳統(tǒng)項目收入，即經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、承銷業(yè)務(wù)收入和自營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的手續(xù)費收入的下降尤為明顯，而其他創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，近年來甚至占據(jù)主導(dǎo)地位。這基本體現(xiàn)了美國成熟投行的發(fā)展路徑及趨勢所向。

數(shù)據(jù)來源：任浩祝玉斌，《中國券商收入結(jié)構(gòu)逆向演化：動因及調(diào)整—從中外證券公司財務(wù)報表統(tǒng)計比較看我國券商發(fā)展》，《統(tǒng)計研究》2006年第8期

由上表可以看出承銷業(yè)務(wù)收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和自營業(yè)務(wù)收入是我國券商的基本收入，尤其以傭金收入，即經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入最為明顯，其占比逐年上升，而承銷收入因為證券市場環(huán)境等原因波動及大且極不穩(wěn)定?？梢哉f目前的中國券商處于傭金收入階段，收入來源極為單一。

由于中國券商這樣的盈利模式特點，極容易造成牛市利潤極高，而熊市利潤極低，風(fēng)險很大，很多券商因此面臨巨大的風(fēng)險。自2000年以來，股市經(jīng)歷了漫長5年的熊市，自2006年得以擺脫，而2007年得以蓬勃發(fā)展，在此選取比較有代表性的兩年做簡要分析，即2005年和2007年，以此說明股市發(fā)展?fàn)顩r對我國券商收入的影響。2005年12月30日，成交量3,925,491,297手，成交金額190,523,834萬，流通市值6516億，新開戶數(shù)3442，而2007年12月30日成交量23,930,074,028手，成交金額3,019,412,760萬，流通市值63,250億，新開戶數(shù)143,936（數(shù)據(jù)來源——根據(jù)天相投資分析軟件數(shù)據(jù)整理而得）。由此可以明顯看出，2007年股市狀況明顯好于2005年。

二、以中信證券為例做簡要分析

中信證券股份有限公司是中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的第一批綜合類證券公司之一，前身是中信證券有限責(zé)任公司，于1995年10月25日在北京成立。公司主營業(yè)務(wù)范圍為：證券（含境內(nèi)上市外資股）的代理買賣；代理證券還本付息、分紅派息；證券的代保管、鑒證；代理登記開戶；證券的自營買賣；證券（含境內(nèi)上市外資股）的承銷（含主承銷）；客戶資產(chǎn)管理；證券投資咨詢（含財務(wù)顧問）。

中信證券業(yè)務(wù)全面，在若干業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持或取得領(lǐng)先地位。作為中國券商的典型代表，下面將以中信證券為例做券商盈利模式的簡要分析和梳理，以期了解我國券商的盈利模式。

中信證券盈利模式有以下特點：

1.主營業(yè)務(wù)收入受市場影響大。具體表現(xiàn)在當(dāng)證券市場繁榮時，收入增長極快，主營業(yè)務(wù)以及利潤均以較高比例增長；當(dāng)證券市場蕭條時，收入增長緩慢，與繁榮期增長差距極大，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。下表是中信證券2000年到2007年主營業(yè)務(wù)收入增長率：

注：數(shù)據(jù)來源——根據(jù)中信證券利潤表數(shù)據(jù)整理而得

由上表可以看出，主營業(yè)務(wù)收入增長率與證券市場的緊密關(guān)系，二者具有驚人的一致性，出現(xiàn)明顯的熊市收入大跌，牛市收入大增的局面。因此，可以說中信證券是對市場極其敏感的，這在一定程度上反映出我國券商對市場的極大依賴。

下表是中信證券2005年和2007年主要收入的狀況：

注：數(shù)據(jù)來源——中信證券利潤表整理而得

如上表所示，由于市場環(huán)境的影響，中信證券的主營業(yè)務(wù)收入總額差別巨大。2005年收入比2007年收入之比最高是承銷收入，但占比卻低于10%，其他兩項收入更是占比在3%以下，由此可見中信證券對市場很敏感。中信證券作為所選取的案例分析的目標(biāo)公司，其盈利狀況基本代表了整個行業(yè)的相對狀況，同時由于中信證券在整個行業(yè)中所具有的優(yōu)勢，其收入狀況算是在券商中比較好的，由此我們大概能夠了解，我國券商對市場變化之敏感，依賴程度之巨大。

2.收入來源比較單一。以傳統(tǒng)的承銷業(yè)務(wù)收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和自營業(yè)務(wù)收入為基本收入，尤其以傭金收入為主，而創(chuàng)新性業(yè)務(wù)例如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、并購顧問業(yè)務(wù)、項目融資、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險投資等業(yè)務(wù)收入則占極少比例或沒有。

2000年至2007年中信證券三項主要收入占主營業(yè)務(wù)收入的情況

注：數(shù)據(jù)來源——根據(jù)中信證券利潤表數(shù)據(jù)整理而得

上表非常明顯的是三項傳統(tǒng)收入在整個營業(yè)收入中的占比從未低過60%，與此同時在2006年達(dá)到歷史高點，超過80%，中信證券作為我國券商的典型代表，可以反映出我國券商以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主的盈利模式，收入來源單一。

三、我國券商盈利模式的未來

通過中信證券的簡要分析，我們發(fā)現(xiàn)并證實了開題所說的我國券商收入情況與證券市場發(fā)展?fàn)顩r高度相關(guān)，對證券市場極其敏感；我國券商的盈利模式是高度依賴傳統(tǒng)的自營收入、經(jīng)紀(jì)收入和承銷收入，創(chuàng)新性收入少，無論市場狀況如何，三項收入占比始終不會下滑，始終占券商收入的大部分，且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商業(yè)績增長最主要的動力，唯一不同的是分配比例和時間上的差異以及各個券商各自因經(jīng)營模式或競爭優(yōu)勢存在的差異。

那么我國券商的盈利模式的未來究竟是怎樣的呢？2008年，整個世界遭遇了百年不遇的大危機，投行成為這場大危機的第一批受害者，5大投行相繼覆沒，使人們對投行的未來深感擔(dān)憂，甚至很多人認(rèn)為投行時代已經(jīng)結(jié)束。但是，就實際而言，在金融領(lǐng)域中，是建立以銀行為主導(dǎo)的金融體系還是建立以資本市場為主導(dǎo)的金融體系，一直是人們爭論的話題。資本市場在支持創(chuàng)新方面有著不可比擬的優(yōu)勢，我國應(yīng)建立完善的金融體系，完善資本市場。

從這個層面說，我國券商應(yīng)該為此做好充分準(zhǔn)備，而改變盈利模式也是重中之重，但盈利模式非一朝一夕之事，需要不斷改革。我們可喜地看到，許多的券商都開始在不放松傳統(tǒng)業(yè)務(wù)根基的基礎(chǔ)上，尋求新的利潤增長點，朝著可以為客戶提供跨市場跨行業(yè)跨地域一攬子金融服務(wù)的方向去發(fā)展。我國券商的盈利模式應(yīng)該根據(jù)市場作積極變化，金融領(lǐng)域的變化不確定時，至少有一條我們能夠確定，只有多樣化收入模式才有長久的興盛不衰，因此券商未來之路就要求變，在各自優(yōu)勢基礎(chǔ)上使收入多元化。

參考文獻：

[1]任浩，祝玉斌.中國券商收入結(jié)構(gòu)逆向演化：動因及調(diào)整—從中外證券公司財務(wù)報表統(tǒng)計.比較看我國券商發(fā)展.統(tǒng)計研究,2006.

[2]李多.中國券商盈利模式分析.當(dāng)代經(jīng)理人，2006，5（中旬刊）.

[3]天相投資分析系統(tǒng)、中信證券網(wǎng)站、中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站、中國證監(jiān)會網(wǎng)站.

(作者單位：中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院）