梁立坤

一、問題描述

全球經(jīng)濟在經(jīng)歷了5年的繁榮之后，隨著2007年2月13日美國抵押貸款風險初露端倪，打破了人們的美夢。危機剛開始，人們還在以2000年初的網(wǎng)絡科技股泡沫的邏輯來思考這次危機，認為這次的信貸危機像以前一樣，不會對宏觀經(jīng)濟整體造成有力的沖擊。但是，接下來一系列問題的發(fā)生告訴我們，次貸危機的侵襲范圍之廣，程度之深，最終導致了一輪嚴重的全球金融經(jīng)濟危機，

人們一直在探尋危機的根源。很顯然，在此次危機中，房地產(chǎn)價格暴跌和房產(chǎn)次級債的違約是引發(fā)危機的直接導火索。美國次級抵押貸款占整個住房貸款的比重不是很大，只占到了其中的14％，但星星之火可以燎原。金融資產(chǎn)的價格波動可能造成經(jīng)濟不穩(wěn)定，這提醒我們，必須重視資產(chǎn)價格波動的研究。

二、資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟的影響

(一)資產(chǎn)價格波動對銀行等金融機構(gòu)的影響

資產(chǎn)價格的波動可以通過銀行信用得到放大，從而影響金融經(jīng)濟的穩(wěn)定。關(guān)于金融經(jīng)濟穩(wěn)定理論的早期研究，主要集中在宏觀角度，鮮見從微觀角度、特別是從資產(chǎn)價格波動系統(tǒng)出發(fā)進行研究的。隨著博弈論和信息經(jīng)濟學的發(fā)展，資產(chǎn)價格波動對整個金融經(jīng)濟體系的研究得到了理論的支持和發(fā)展。斯蒂格利茨與維斯等人將信息不對稱理論應用于信貸市場，Bemanke，Gerder和Greenwald等人強調(diào)信用渠道在外部沖擊宏觀經(jīng)濟中的重要傳導作用，形成信用學派。在這一背景下，有關(guān)金融穩(wěn)定的研究有了新的進展，將博弈論和信息不對稱理論廣泛應用于金融穩(wěn)定研究。

銀行信用擴張與資產(chǎn)價格波動之間存在著復雜密切的關(guān)系。當前我們正在經(jīng)歷的全球次貸危機就是信用擴張與資產(chǎn)價格兩者共同作用引發(fā)的金融危機。搞清資產(chǎn)價格與信用擴張之間的關(guān)系，是研究資產(chǎn)價格可能對經(jīng)濟產(chǎn)生影響的重要方面，也是我們正確應對此次金融危機的落腳點。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，而銀行又是金融的中心，它的任何波動，都影響著金融體系的穩(wěn)定。在現(xiàn)代銀行業(yè)務中，信用擴張是支撐銀行生存和發(fā)展的主要方面。所以，在分析宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性中，必須將銀行和違約問題考慮在內(nèi)。

考慮上述兩個因素，我們可以看到，資產(chǎn)價格如何通過銀行信用影響經(jīng)濟。首先，個人可以將資產(chǎn)抵押給銀行從而獲得貸款。同時資產(chǎn)也作為資本存在，銀行在這其中扮演的是中介角色。其次，當經(jīng)濟在高速的增長之后開始下滑。這種負面的沖擊使得資產(chǎn)價格快速下跌，貸款者開始大面積違約，破壞了銀行的財務結(jié)構(gòu)。再次，大量的貸款違約，使銀行不得不吸收這些損失，受資本金標準的要求，銀行須出賣這些資產(chǎn)來維持自身的財務結(jié)構(gòu)，這又進一步加劇了資產(chǎn)價格下跌，形成了惡性循環(huán)。當銀行無力再支撐貸款損失，就面臨著倒閉，對經(jīng)濟帶來極大的打擊，引發(fā)經(jīng)濟危機。

其實，資產(chǎn)價格本身快速下跌或上漲并不會給經(jīng)濟帶來沖擊，銀行信用的快速擴張自身也不會對經(jīng)濟構(gòu)成威脅，但是，這些因素相互結(jié)合，同時發(fā)生，就會大大提高危機發(fā)生的概率。所以注重對資產(chǎn)價格和銀行信用的關(guān)系研究，是避免同類危機再次發(fā)生，保持經(jīng)濟穩(wěn)定的關(guān)鍵和出發(fā)點。

(二)資產(chǎn)價格波動與匯率相互影響

匯率是一國貨幣價值的體現(xiàn)，且屬于資產(chǎn)價格的范疇。匯率在影響實體經(jīng)濟的同時也會對虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，特別是虛擬經(jīng)濟中資產(chǎn)價格受匯率的影響較大。資產(chǎn)價格的大幅波動會引起國際游資的流出流入，資本流動必然導致匯率的波動。從這個簡單的邏輯中我們可以看出，資產(chǎn)價格和匯率之間存在著聯(lián)動關(guān)系，任何一方波動，會引起另一方波動，往復循環(huán)最終會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

資產(chǎn)和匯率的問題還未形成一套系統(tǒng)完整的理論框架，現(xiàn)在多從實證角度進行研究，試圖找出資產(chǎn)和匯率之間的相互關(guān)系。這里，我們將資產(chǎn)與匯率的研究擴展到資本市場和外匯市場的實證研究。

以亞洲金融危機期間馬來西亞貨幣匯率水平和股票價格的因果關(guān)系為例。Azman-Saini等人將馬來西亞的股價和匯率每日數(shù)據(jù)分為兩個階段，第一段從1993年1月至1996年12月，第二階段從1997年1月至1998年8月，此后，馬來西亞進入了資本管制時代。他們采用最新發(fā)展的Modified WALD(MWALD)模型檢驗二者的因果關(guān)系，同時考慮到美國資本可能對馬來西亞金融市場產(chǎn)生的影響將其加入到模型中進行進一步檢驗。驗證結(jié)果表明，在亞洲金融危機之前，股票價格和匯率水平是互為因果的。危機發(fā)生后，股價由于吉林特的貶值而大幅下跌，充分說明股票價格和匯率之間存在一定的聯(lián)動關(guān)系。

如今美國次貸危機已走過2年，危機逐步釋放，世界經(jīng)濟步入了后危機時代。隨著我國加入WTO，國家逐步放松匯率和資本管制，資本流動正在加快。資本流入和流出對我國經(jīng)濟的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。在經(jīng)濟政策制定中，重點應放在如何穩(wěn)定資產(chǎn)價格上來，特別是自2009年2月以來，我國各大主要城市的房屋價格在經(jīng)歷了近1年的低迷之后，開始回暖，又出現(xiàn)了大幅上漲，穩(wěn)定資產(chǎn)價格對維護整個經(jīng)濟運行的重要性越來越凸顯。

(三)資產(chǎn)價格波動對消費產(chǎn)生約束力

居民的消費水平在一定程度上受到資產(chǎn)價格波動的影響，這是由于在現(xiàn)代家庭資產(chǎn)中金融資產(chǎn)所占比例逐步擴大。在經(jīng)濟學理論中，消費支出是終身財富的函數(shù)，從短期來看，收入預期能制約消費，而資產(chǎn)價格的波動會影響居民收入預期。

(四)資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟政策的影響

央行的貨幣政策是一國對宏觀經(jīng)濟調(diào)控和指導的重要手段。在傳統(tǒng)的貨幣政策目標制定中，都把穩(wěn)定物價和保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展放在首位。物價水平的衡量采用消費者價格指數(shù)(CPI)，并沒有將資產(chǎn)價格包括在內(nèi)。CPI雖在一定程度上較好地執(zhí)行了通貨膨脹程度的衡量標準，但隨著世界經(jīng)濟的快速發(fā)展和資本市場的繁榮，金融資產(chǎn)占國民生產(chǎn)總值的比重越來越大，CPI并不能準確反應資本市場對實體經(jīng)濟的影響。資本市場的資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟的影響越來越大，從1997年的東南亞金融危機到2007年的美國次貸危機，都對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了負面影響。資本市場的發(fā)展必然會對央行貨幣政策的制定提出新的要求。

我國的房地產(chǎn)價格近幾年波動頻繁而且幅度很大，房市的財富效應和投資效應均已初顯。房地產(chǎn)價格的變化直接影響到居民的短期消費和企業(yè)投資以及經(jīng)濟總量的增加，房市已經(jīng)成為我國貨幣政策傳導的一條重要渠道。保持資產(chǎn)價格的穩(wěn)定，無論對貨幣政策的傳導還是總體經(jīng)濟的發(fā)展都有著積極的作用。

三、結(jié)論

從歷史經(jīng)驗和實踐中，我們不難看出，在現(xiàn)代資本市場高度發(fā)展和全球經(jīng)濟一體化的大背景下，資產(chǎn)價格對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟影響越來越大，占據(jù)重要地位。

首先，資產(chǎn)價格的大幅波動與信用的快速擴張兩者共同作用，導致了銀行資產(chǎn)負債表惡化，銀行的流動性也受影響，這是導致整個金融經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要原因。其次，一國資產(chǎn)價格的大幅波動能通過匯率傳導到國外，進而影響他國經(jīng)濟，而傳導出的不穩(wěn)定又通過國際貿(mào)易再傳人本國。隨著各國日益緊密的國際經(jīng)濟聯(lián)系，一國資產(chǎn)價格的大幅波動必然對其他國家的經(jīng)濟產(chǎn)生影響，最終給全球經(jīng)濟帶來沖擊。最后，資產(chǎn)價格對一國實體經(jīng)濟的沖擊越來越顯現(xiàn)出來，雖然現(xiàn)在對是否應將資產(chǎn)價格納入貨幣政策制定的目標還未有最終定論，但是，美國次貸危機給我們敲響警鐘。必須重視對資產(chǎn)價格的監(jiān)控管理，關(guān)注資產(chǎn)價格的波動，為經(jīng)濟政策及貨幣政策的制定提供重要參考。