劉　俊

部分證券股不僅具備題材交易機(jī)會(huì)，更具備長(zhǎng)期投資價(jià)值

證券公司的業(yè)務(wù)和收入來(lái)源與資本市場(chǎng)密切相關(guān)，資本市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新，推動(dòng)證券公司收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)內(nèi)涵不斷變化，促進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力持續(xù)提升。雖然次貸危機(jī)造成全球金融動(dòng)蕩，但這并不能否定中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向和進(jìn)程，因而也就不能否定證券公司的投資價(jià)值。

證券公司具有獨(dú)特的盈利和估值模式。

盈利特征一：業(yè)績(jī)波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。證券業(yè)的盈利特征具有業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈、長(zhǎng)期回報(bào)率高、成長(zhǎng)速度快的特征，中國(guó)證券業(yè)類(lèi)似于美國(guó)和日本1980年代前期的情形，波動(dòng)特征更為明顯。

盈利特征二：成長(zhǎng)初期誘人的高盈利和長(zhǎng)期投資價(jià)值。中國(guó)證券業(yè)不乏具備持續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)公司。中信證券在過(guò)去10年中一直保持著盈利的記錄，年度平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到15.97％，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到44.27％，這項(xiàng)紀(jì)錄不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他券商，也超越了多數(shù)上市公司。

盈利特征三：業(yè)績(jī)分化日趨激烈。證券公司的業(yè)績(jī)分化趨勢(shì)并不因?yàn)榕Ｊ泻托苁卸孓D(zhuǎn)。在經(jīng)歷了前幾年的熊市和綜合治理階段之后，中國(guó)證券業(yè)“第一集團(tuán)”的席位已重新排列。

盈利特征四：成交量與證券公司業(yè)績(jī)密切相關(guān)。美國(guó)大型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)收入貢獻(xiàn)率不足10％，但其業(yè)績(jī)與股票交易額的變化仍密切相關(guān)，與指數(shù)的走勢(shì)關(guān)聯(lián)度則相對(duì)較低。原因在于股票交易額的增長(zhǎng)表明市場(chǎng)活躍，促進(jìn)了證券公司其他業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，因此“靠天吃飯”是證券公司經(jīng)營(yíng)模式的特性，把握成交量變化所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)是投資證券股的關(guān)鍵。

2009年市場(chǎng)成交量不可小覷。小非解禁對(duì)成交量和券商業(yè)績(jī)其實(shí)是利好，儲(chǔ)蓄分流和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展將為證券市場(chǎng)提供足夠的資金支持，眾多小非的解禁，對(duì)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容和成交金額的增長(zhǎng)具有深遠(yuǎn)的意義。保守預(yù)計(jì)2009年日均股票、基金成交金額在850億元以上，全年成交金額在21萬(wàn)億元以上，如果市場(chǎng)活躍程度更高，則成交金額和全年業(yè)績(jī)有望超過(guò)2008年。

新業(yè)務(wù)提升證券公司權(quán)益乘數(shù)。擴(kuò)大權(quán)益乘數(shù)有助于提高券商應(yīng)對(duì)熊市的能力，A股上市券商面臨著權(quán)益乘數(shù)過(guò)低的難題，主要原因是資產(chǎn)管理、交易投資等非經(jīng)紀(jì)類(lèi)負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)有限。融資融券、交易投資等業(yè)務(wù)的發(fā)展，不僅優(yōu)化了證券公司的資產(chǎn)負(fù)債和收入結(jié)構(gòu)，更能有效提升證券公司的權(quán)益乘數(shù)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是券商財(cái)務(wù)穩(wěn)定器。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度較低，對(duì)于證券公司收入結(jié)構(gòu)而言，具有“財(cái)務(wù)穩(wěn)定器”的作用。

直接投資業(yè)務(wù)回報(bào)豐厚。如果創(chuàng)業(yè)板推出、股份代辦市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，證券公司直接投資業(yè)務(wù)的回報(bào)期將大幅度縮短。目前，已有中信證券、中金公司、海通證券等十余家券商獲得直接投資業(yè)務(wù)資格，儲(chǔ)備項(xiàng)目成熟，將使相關(guān)券商獲得超額收益。

融資融券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定。融資融券規(guī)模與證券公司凈資產(chǎn)密切相關(guān)，1992～2001年間，美國(guó)融資融券規(guī)模平均是證券公司2.27倍。我們預(yù)測(cè)，中國(guó)券商融資融券業(yè)務(wù)在經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展后，有望超越投資銀行業(yè)務(wù)，收入貢獻(xiàn)率約10％～15％，這對(duì)于投資銀行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯、資本充足的券商具有積極意義。

市盈率和市凈率估值方法不適用于金融企業(yè)，我們建議使用調(diào)整后的權(quán)益自由現(xiàn)金流法進(jìn)行估值，同時(shí)對(duì)于已經(jīng)增發(fā)但權(quán)益乘數(shù)較低的券商股，采用業(yè)務(wù)價(jià)值評(píng)估法測(cè)算其股價(jià)安全邊界。我們認(rèn)為部分證券股不僅具備題材交易機(jī)會(huì)，更具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，給予中信證券推薦評(píng)級(jí)，海通和東北證券謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。